姚余栋：LPR改革带来政策利率下调预期 利好债市

gecccn

姚余栋(中国首席经济学家论坛理事，大成基金管理有限公司首席经济学家)

  #新LPR首次亮相#
  2019年8月17日，央行发布公告，为深化利率市场化改革，提高利率传导效率，推动降低实体经济融资成本，决定改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制。2019年8月20日，新版LPR首次出路，1年期LPR为4.25%，5年期以上LPR为4.85%。以下为从宏观和商业银行角度的解读。
  从宏观角度看，国常会提出，“要保持流动性合理充裕，坚持用改革办法，促进实际利率水平明显下降，并努力解决‘融资难’问题”，其中关键词是“坚持用改革办法”。央行随即公布了LPR改革方法，主要采用MLF加点方式报价。市场预期央行会通过降低MLF利率的方式来引导实际贷款利率下行。但从目前来看，国常会以及央行的想法是通过本次LPR改革压低风险溢价，即LPR与MLF之间的溢价，进而推动实际贷款利率的下行，重点强调的是“改革方法”，而非压低无风险利率方法，因此短期内几次MLF续作时央行降低政策利率的概率应该不大，除非后期外部降息潮延续及国内经济下行压力较大或有促进小微贷款利率下降的需要。两轨并一轨的主要政策目的在于“降低小微企业贷款综合融资成本1个百分点的任务目标”，央行二季度货币政策执行报告显示五大行今年1-6月小微企业贷款利率下降了0.66%，再综合降低其他融资成本0.57%，已完成了1%的政策目标，但对于整体银行业1-6月新增普惠型小微企业贷款平均利率是6.89%，比2018年全年平均下降了0.58%。假定银行业整体其他费用减免为五大行的一半，则下半年新增贷款利率要下降0.32%，后续可持续关注LPR下调的幅度，若实现1%目标难度加大，央行降低MLF政策利率的动力将更足。市场影响看，LPR改革会带来市场对于政策利率下调的预期明确，对债市较为有利。
  从商业银行角度看，贷款利率的实际下降幅度仍待后续观察。在新的机制下，政策利率对市场贷款利率的传导有两步：第一步为政策利率对LPR的传导，第二步为LPR对市场贷款利率的传导。影响贷款利率的因素除了政策利率外，还有商业银行对负债端成本及风险溢价的考量。当前商业银行的负债成本、资产质量及资本补充渠道出现较大的分化。国有大行资金成本较低，资本补充渠道通畅，且资产质量较好，而中小行负债端压力较大，资本补充渠道相对受限，在经济下行环境下，不良贷款生成率有所提升，风险偏好降低。短期内商业银行的负债成本及风险偏好难以有较大改变，故而贷款利率的实际下降幅度预计不会太高。由于LPR报价会有一定分层，但最终报价为算术均值，故而在实际应用中，对商业银行的负债管理及资产定价提出了更高的要求，对中小行而言仍需要进一步提升自身的资产负债管理能力。同时，央行副行长在8月20日召开的国务院政策例行吹风会上表示，近期人民银行将在充分调研基础上发布关于个人住房贷款的利率政策公告，新的LPR形成机制不会使房贷利率下降。参考海外经验，LPR并不具备官方强制性，后续央行或将根据宏观调控需求，引导中小企业贷款、三农贷款等利率定价参考LPR，以达成结构性的政策效果。