汪涛、张宁：8月宏观数据前瞻：经济活动走弱，信贷增速...

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汪涛 张宁（中国首席经济学家论坛理事，瑞银亚洲经济研究主管，首席中国经济学家）

  数据前瞻：经济活动走弱，信贷增速放缓
  8月统计局制造业PMI下滑0.3个百分点至50.1，财新PMI也下滑了1个百分点。与此同时，统计局服务业商务活动指数大幅下降了7.3个百分点，2020年3月以来首次降至荣枯线下。汛情和疫情可能拖累了8月消费，尤其是服务类消费，不过大部分影响可能不会反映在以商品为主的社会消费品零售数据中。我们估计即将公布的8月经济数据将显示大部分经济活动同比增速走弱，而基建投资同比增速或低位反弹。相比2019年同期水平，社会消费品零售、房地产销售和房地产投资表现可能弱于7月，但工业生产和出口与7月增幅大致持平。另一方面，基建和制造业投资较2019年同期增幅可能略有改善。CPI同比增速可能企稳、PPI同比增速小幅上行。整体信贷同比增速可能进一步放缓、信贷脉冲跌幅扩大。具体参见我们的高频数据监测和每日经济活动追踪。
  预计今年下半年GDP增速放缓
  部分受汛情和疫情影响，8月大部分经济活动同比增速可能进一步走弱。近几周，国内新增本土新冠肺炎病例已基本归零。9月初，国内中高风险地区数量也从8月最高峰时200多个降到只有9个。我们预计部分地区的防疫措施还会持续一段时间，但大部分限制措施应会在未来几周陆续解除，9-10月经济活动势头有望小幅改善。我们预计房地产相关政策仍会偏紧，下半年房地产活动可能走弱。考虑到预算内投资和地方政府专项债发行可能提速，基建投资应会有所反弹，不过对地方政府融资平台融资的管控可能依然偏紧，这应会抑制基建投资的上行空间。未来几个月出口仍有望保持相对稳健，但下行压力可能逐渐加剧。整体而言，我们预计三季度GDP实际同比增速可能会放缓至5.8%、四季度进一步减速至4%（参见报告）。
  未来政策可能会有进一步调整
  我们预计未来政策可能会有进一步小幅放松。国务院常务会议近期已宣布年内再新增3000亿元再贷款，以支持中小企业。我们预计年内央行应会保持流动性合理充裕，并有可能再次降准，但应不会调降政策利率。同时，8-9月信贷增速可能进一步下探，并有望在四季度触底。另一方面，我们预计今年下半年财政支出和地方政府专项债发行提速（不过8月实际发行仍较为温和）。此外，我们预计房地产相关政策仍会偏紧，对地方政府融资平台融资的管控也仍会较为严格，对重点领域的监管收紧也仍会持续、但在节奏和力度上可能微调。如果增长面临的下行压力明显增大，我们认为政府可能会首先放松广义财政政策以提振基建投资。去杠杆相关的信贷和监管政策有可能边际放松，部分限产措施也可能会有所松动。

  数据前瞻：经济活动走弱，信贷增速放缓
  8月统计局制造业PMI从50.4下滑至50.1，为18个月来新低。新订单自去年3月以来首次指数降至荣枯线下（49.6，较7月降1.3），而新出口订单指数也降低了1个百分点至46.7。生产量指数小幅下滑0.1个百分点至50.9。采购量指数走弱（降0.5个百分点），原材料库存指数乏力，而产成品库存指数小幅上行0.1个百分点。购进和产出价格指数分别小幅下行1.6和0.4个百分点，但仍处高位。分企业类型来看，大型企业PMI走弱（升1.4个百分点），而中小企业PMI有所反弹。此外，8月财新PMI也降低了1个百分点，其中新订单（降1.2个百分点）、新出口订单（降2.4个百分点）、生产量指数（降3个百分点）均大幅下滑。
  统计局非制造业商务活动指数大幅下滑5.8个百分点至47.5。近期疫情和防疫措施大幅拖累了8月服务业活动，服务业商务活动指数下降7.3个百分点至45.2，去年3月以来首次降至荣枯线下。从行业情况看，道路运输、航空运输、住宿、餐饮、租赁及商务服务、生态保护及环境治理、文化体育娱乐等行业商务活动指数均降至荣枯线以下；同时，批发、邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、资本市场服务等行业均高于54。此外，建筑业商务活动指数上升了3个百分点至60.5的高位，表明汛情影响消退、建设活动环比走强。
  对于即将公布的8月宏观数据，我们估计：
8月工业生产同比增速可能降至5.8%左右，部分受到局部地区疫情和汛情影响。8月统计局制造业PMI小幅下滑，其中新订单和新出口订单指数降幅明显，而生产量指数仅小幅下滑，表明制造业增长动能可能仅略有放缓。全国平均高炉开工率略高于上月、较去年同期降幅收窄（低13.7个百分点），而电弧炉开工率环比和同比（低1.4个百分点）均小幅反弹。此外，部分受芯片短缺影响，8月前3周乘用车零售同比下跌15%。整体而言，我们估计8月工业生产同比增速可能降至5.8%左右，较2019年同期增幅大致企稳于12%。
  社会消费品零售同比增速可能放缓至6%。8月防疫相关的活动限制收紧，虽然我们估算受到直接影响的地区占全国人口的比例不足1%，不过部分地方政府对旅游及其他人员聚集性活动出台了更广泛的限制措施，这可能抑制消费，尤其是旅游和线下服务类消费。我们估计8月社会消费品零售同比增速可能放缓至6%，较2019年同期增幅收窄（从7月的7.3%收窄至6.6%）。
  房地产活动可能进一步走弱。高频数据显示，8月30个大中城市房地产销售同比跌幅从此前的7%扩大至25%，这可能部分受到疫情影响。我们估计8月全国整体房地产销售同比下跌18%（去年同期小幅高基数），而由于去年同期基数较低，新开工同比跌幅可能收窄至12%。二者可能分别较2019年同期水平低7%（7月为基本持平）和10%（7月下跌13%）。房地产投资可能从7月的同比增长1.4%转为同比下跌1-2%，仍较2019年同期增长11%（7月为13.2%）。22个大城市集中供地造成的扰动可能仍未结束，同时房地产开发商融资条件依然偏紧，可能持续拖累房地产活动。
  8月固定资产投资同比增速可能小幅升至2%。我们估计8月基建投资同比跌幅可能从7月的10%收窄至2%，较2019年同期增长5%（7月为下跌3%）。不过，预算内财政资金支持仍较为温和，新增地方政府专项债券发行量仅从7月的3400亿升至8月的4300亿。8月制造业投资可能同比增长5%，较2019年同期增幅从7月的6%扩大至10%。再考虑到房地产投资可能走弱，我们估计8月整体固定资产投资增速可能小幅升至2%（年初至今同比增长9%），较2019年同期增长10%（增幅较6月扩大）。
  出口同比增速可能小幅放缓。8月统计局PMI和财新PMI中新出口订单指数双双下滑，可能体现了全球疫情影响。其中，8月德国IFO商业经济指数继续走弱，而美国ISM PMI小幅上行。8月韩国出口同比增速反弹至35%（7月为30%），而进口同比增速也升至44%（7月为38%）。近期东盟地区防疫相关的活动限制收紧，供应链受到的扰动可能加剧，或许导致部分订单转到中国。另一方面，发达经济消费开始从商品转向服务，可能令下半年中国出口订单承压。整体而言，我们估计8月出口同比增速可能小幅放缓至16%（较2019年同期增长27%，增幅和7月相当）。进口同比增速可能小幅降至24%，较2019年同期增幅收窄至22%（7月为27%）。贸易顺差可能小幅收窄至520亿美元左右。
  CPI同比增速可能企稳于1%，PPI同比增速小幅升至9.1%。高频数据显示8月统计局公布的主要生产者价格环比小幅上涨，其中动力煤价格环比上涨6%、螺纹钢环比上涨1%，不过二者涨幅均略低于7月。基于此，我们估计8月PPI环比增速可能放缓至0.3%左右（此前为0.5%），但同比增速可能小幅上行至9.1%。另一方面，部分由于受疫情影响，近期旅游和服务价格疲弱，CPI中非食品价格可能环比涨幅可能收窄至0.1-0.2%。此外，高频数据显示8月食品平均价格环比小幅上涨，其中蔬菜价格环比上涨7.5%（同比下跌6.5%）、鸡蛋价格环比上涨7.2%（同比上涨13%）、猪肉价格环比下跌3.4%（同比下跌58%）。整体而言，我们估计8月CPI同比增速可能企稳于1%。
  整体信贷增速可能进一步放缓。8月新增人民币贷款可能为1.35万亿，同比多增700亿、比2019年8月高1400亿。据媒体报道，8月最后一周央行鼓励银行加快放贷。8月政府债券净发行量可能为1万亿（同比少增3800亿），其中地方政府债券和中央政府债券都较7月小幅走强。同时，企业债券净发行可能上升到3500-4000亿左右（同比多增240亿），影子信贷规模可能保持疲弱、但跌幅可能收窄至2200亿（同比多减2900亿）。整体而言，我们估计8月新增社会融资规模2.75万亿（同比少增8000亿以上），官方社融同比增速可能放缓0.5个百分点至10.2%，我们估算的整体信贷（社融剔除股票融资）同比增速可能降至10.1%，信贷脉冲跌幅扩大至-7.6%（占GDP比重，此前为-5.7%）。
  外汇储备规模可能增加至100-150亿美元。8月资本市场波动收敛、人民币对美元汇率企稳，资本外流压力可能大致企稳。我们估算主要储备货币汇率变动带来的估值损失可能为70亿美元。进一步考虑其他因素（商品贸易顺差小幅收窄、服务贸易逆差维持低位、净FDI大致持稳等），我们估算8月外汇储备规模可能上升100-150亿美元至3.248万亿美元。
  经济增长和政策展望
  预计今年下半年GDP增速放缓 。部分受汛情和疫情影响，继7月经济增长明显放缓后，8月大部分经济活动同比增速可能进一步走弱，尤其是消费和服务业活动。近一周，国内新增新冠肺炎病例已基本归零。9月初，国内中高风险地区数量也从8月最高峰时200多个降到只有9个。我们预计部分地区的防疫措施还会持续一段时间，但大部分限制措施应会在未来几周内陆续解除，9-10月经济活动有望小幅改善。我们预计房地产相关政策仍会偏紧，下半年房地产活动可能走弱。考虑到预算内投资和地方政府专项债发行可能提速，基建投资应会有所反弹，不过对地方政府融资平台融资的管控可能仍会较为严格，这或会抑制基建投资的上行空间。未来几个月出口仍有望保持稳健，但下行压力可能逐渐加剧，如去年基数较高、防疫物资产品出口需求下滑、发达经济体消费从商品转向服务、竞争逐渐加剧等。整体而言，我们预计三季度GDP实际同比增速可能会放缓至5.8%、四季度进一步放缓至4%（参见报告）。
  未来政策可能还会有进一步调整。考虑到下半年经济活动下行压力加大，我们预计未来政策可能还会有进一步小幅放松。国务院常务会议近期已宣布年内再新增3000亿元支小再贷款，以支持中小企业。我们预计年内央行应会保持流动性合理充裕，并有可能再次降准，但应不会调降政策利率。同时，8-9月信贷增速可能进一步下探，并在四季度触底。另一方面，我们预计今年下半年财政支出和地方政府专项债发行有望提速，不过后者8月实际发行规模（4300亿左右）和9月已披露发行计划也仍较为温和。此外，我们预计房地产相关政策仍会偏紧，对地方政府融资平台的管控也仍会较为严格，这或使房地产活动承压、抑制基建投资的上行空间。对反垄断等重点领域的监管收紧也仍会持续、但节奏和力度可能微调。如果增长面临的下行压力明显增大，我们认为政府可能会首先加大财政支持力度、小幅放松对地方政府融资平台融资的管控，以提振基建投资。去杠杆相关的信贷和监管政策有可能边际放松，部分限产措施也可能会有所松动。