郭磊 : 如何看8月出口的强势及后续趋势

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郭磊（广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

  报告摘要
  第一，8月出口同比增长25.6%，显著偏高。这一表现和基数无关，8月单月出口额绝对值达到了2943亿美元的历史新高，两年平均增速是年内次高，环比的4.1%也超出季节性。一季度、二季度、7-8月两年平均增速均值分别为14.4%、14.3%、14.9%。
  第二，出口数据偏强有没有前期信号？是有的，出口高频一看旬度外贸吞吐量，二看旬度可比国家出口。在前期报告《高频数据下的8月经济》中，我们指出，中港协8月上中旬外贸货物吞吐量同比增速均好于7月全月；韩国8月上中旬出口两年平均增速好于6月和7月，环比亦高于季节性。
  第三，从主要出口大项来看，似乎并不存在单线的宏观线索。防疫用品有所加速，似乎对应着海外疫情反弹影响；但与出行相关的服装、箱包增速均有上升，又似乎对应居民生活半径的扩张。同为电子产品，自动数据处理设备有小幅加速，但手机增速回落幅度较大。
  第四，所以我们并不主张做分项逻辑预测，它相当于把一个假设变为了一系列假设，真实的判断难度会更大。宏观本质上是一种关于总量规律性的方法论。在前期报告《宏观经济九问》中，我们曾指出出口与PPI在经验上具有同周期性。
  第五，从这一经验规律去看，出口和PPI一样，目前整体在顶部区域，估计年内会高位徘徊或小幅下行。在没有其他外生变量加入（疫苗、关税等）的情形下，明年可能会进入压力上升区间。今年下半年的地产、明年上半年的出口会是经济两阶段放缓的终端驱动。
  第六，除了总量之外，8月出口的两个结构性亮点是汽车和集成电路。8月汽车和底盘出口额同比增长达187.7%，是3月以来的最高增速；前8个月累计增速亦达128.8%，基本上是中国出口的结构大项里面增长最快的一个领域。集成电路出口同比38.9%，亦快于整体，月度出口额首超140亿美元。
  第七，8月进口同比增长33.1%，亦较上月有所加快。由于进口结构中大宗品贡献较大，明显能看出其中价格因素的影响，比如煤炭进口，进口数量同比增长35.8%，进口金额同比达123.9%。机电产品进口表现稳定，同比19.1%，大致持平前值。
  正文
  8月出口同比增长25.6%，显著偏高。这一表现和基数无关，8月单月出口额绝对值达到了2943亿美元的历史新高，两年平均增速是年内次高，环比的4.1%也超出季节性。
  8月出口额2943亿美元，继续创历史新高。单月同比25.6%，高于7月的19.3%，亦高于市场一致预期（wind口径19.6%）。
  8月出口两年平均增速为17.0%，仅次于2月的23.0%，为年内次高点。
  8月出口环比为4.1%，高于过去5年8月环比均值的0.9%。
  出口数据偏强有没有信号？是有的，出口高频一看旬度外贸吞吐量，二看旬度可比国家出口。在前期报告《高频数据下的8月经济》中，我们指出，中港协8月上中旬外贸货物吞吐量同比增速均好于7月全月；韩国8月上中旬出口两年平均增速好于6月和7月，环比亦高于季节性。
  8月前20日韩国出口增速同比录得40.9%，两年平均增速14.0%，均高于7月和6月；环比-0.88%亦高于季节性均值。中港协上中旬外贸货物吞吐量同比增速-2.3%、-1.1%，好于7月全月的-4.9%。

  从主要出口大项来看，似乎并不存在单线的宏观线索。防疫用品有所加速，似乎对应着海外疫情反弹影响；但与出行相关的服装、箱包增速均有上升，又似乎对应居民生活半径的扩张。同为电子产品，自动数据处理设备有小幅加速，但手机增速回落幅度较大。
  防疫用品中，纺织纱线、织物及其制品同比-14.9%（前值-26.8%），医疗仪器及器械同比17.9%（前值-17.1%，基数中枢小幅下降）。
  与出行相关的服装、箱包同比分别为8.6%（前值8.2%）、48.2%（前值31.7%）
  电子产品中，以笔记本为代表的自动数据处理设备及其零部件同比12.8%（前值11.5%），手机-24.9%（前值-9.3%）。
  所以我们并不主张做分项逻辑预测，它相当于把一个假设变为了一系列假设，真实的判断难度会更大。宏观本质上是一种关于总量规律性的方法论。在前期报告《宏观经济九问》中，我们曾指出出口与PPI在经验上具有同周期性。
  经验规律性重于逻辑，一个可以参考的经验框架是出口周期和PPI周期大致同步。从这一规律出发我们不难理解为何不应在2020年底对出口悲观。2020年底有两个关于出口悲观的逻辑，一个是2021年“份额”会重新下降，由此带来出口偏弱；一个是2021年主要是服务业复苏，服务业带不动出口。但事后来看，出口在2021年以来的表现并未受这两个逻辑扰动，整体大致同步于PPI。
  这一经验规律性何以形成？我们理解它来源于量价两个维度的同步，其中一个同步是出口价格指数大致同步于PPI；但价格不是唯一原因，我们观测作为扩散指数的PMI新出口订单，它同样和PPI存在经验同步性，我们理解另一原因是海外主要经济体的进口周期同步于制造业库存周期，而制造业库存周期同步于CRB指数。

  从这一经验规律去看，出口和PPI一样，目前整体在顶部区域（一季度、二季度、7-8月出口两年平均增速均值分别为14.4%、14.3%、14.9%），估计年内会高位徘徊或小幅下行。在没有其他外生变量加入（疫苗、关税等）的情形下，明年可能会进入压力上升区间。今年下半年的地产、明年上半年的出口会是经济两阶段放缓的终端驱动。
  8月经济的一个边际变化是地产销售的回落，这与本轮地方地产调控的累加效应有关。3-7月30城地产成交面积日均值分别为59.2、59.2、57.2、60.0、55.8万方、8月大幅回落至42.1万方。销售压力会通过销售回款向开工、施工端传递。从8月PMI数据看，表征销售的房地产业PMI、表征地产施工的房屋建筑PMI已有不同程度下行。
  但当前经济的一个支撑是尚在高位的出口。一季度、二季度、7-8月两年平均增速均值分别为14.4%、14.3%、14.9%。7月-10月的基数在2300-2400亿美元之间，估计增速中枢变化不会太大，可能会高位震荡或小幅下行。11-12月基数进一步上行至2600-2900亿美元之间，同步增速将显著下沉，但环比韧性仍不可低估。
  本轮疫后经济向潜在增长率的修复会有一个空间逐步触顶、边际动能基本释放的过程。这一过程会同时映射在出口和CRB/PPI周期上。在没有其他外生变量加入的情形下，估计2022年可能会进入出口压力上升的区间。

  除了总量之外，8月出口的两个结构性亮点是汽车和集成电路。8月汽车和底盘出口额同比增长达187.7%，是3月以来的最高增速；前8个月累计增速亦达128.8%，基本上是中国出口的结构大项里面增长最快的一个领域。集成电路出口同比38.9%，亦快于整体，月度出口额首超140亿美元。
  8月汽车和汽车底盘出口额36.9亿美元，当月同比增长187.7%，累计同比增长128.8%。
  8月集成电路出口额143亿美元，当月同比增长38.9%，累计同比增长31.6%。
  8月进口同比增长33.1%，亦较上月有所加快。由于进口结构中大宗品贡献较大，明显能看出其中价格因素的影响，比如煤炭进口，进口数量同比增长35.8%，进口金额同比达123.9%。机电产品进口表现稳定，同比19.1%，大致持平前值。
8月进口同比增长33.1%，高于7月的28.1%。
  8月煤及褐煤进口数量同比35.8%，进口金额同比123.9%，反映同期价格上升的影响。
  8月机电产品进口同比增长19.1%，大致持平于7月的19.4%。同比增速低于二季度主要是基数的抬升，环比变化不大。
  核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期，政策去杠杆力度强于预期