李湛：加大逆周期调节 政策基调偏稳

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——对8月31日金稳会第七次会议的点评

李湛 邹欣（李湛为中山证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

  8月31日，国务院金融稳定发展委员会召开第七次会议，会议主要研究金融支持实体经济、深化金融体制改革、加强投资者合法权益保护等问题。这是继7月20日金稳会第六次会议后，今年官方公布的第二次金稳会会议通稿。
  相较于前一次会议的通稿，本次会议在表述上主要有五点变化：一是明确指出要加大逆周期调节力度。从“适时适度进行逆周期调节”变成“加大宏观经济政策的逆周期调节力度”。从今年以来的主要宏观数据来看，目前经济依然面临较大的下行压力。7月30日的中央政治局会议明确提到经济下行压力加大，并且最新出炉的8月官方制造业PMI为49.5%，连续4个月位于枯荣线下方，不及预期的49.7%。在经济没有明显好转以及中美贸易摩擦影响逐渐显现的背景下，通过加大逆周期调节力度稳增长的重要性凸显。
  二是在稳健货币政策的基础上，新增“下大力气疏通货币政策传导”，“保持流动性合理充裕和社会融资规模合理增长”。从去年开始，政府一直在强调疏通货币政策传导机制。去年年底央行提出通过信贷、债券和股权融资支持工具“三支箭”的方式促进民企融资。8月17日，央行宣布贷款利率并轨方案，将贷款利率瞄准的锚从贷款基准利率改为LPR利率，通过MLF加点的方式，将货币市场利率和贷款利率打通，提高利率传导效率。预计未来可能会有更多的利率市场化改革政策推出。同时，今年以来官方对货币政策的定调一直是强调稳健的货币政策，保持了较强的政策定力，预计未来还是以结构性宽松为主，尽可能将资金引向实体经济。
  三是新增财政政策调控的内容。主要表述有：“实施积极的财政政策，把财政政策与货币金融政策更好地结合起来”，“金融部门继续做好支持地方政府专项债发行相关工作”。1-7月地方政府专项债券发行规模为1.945万亿元，已完成全年额度的90.48%，预计在9月底今年的专项债额度将会使用完毕。财政政策如果要进一步加码，一方面，可能四季度会有更多关于地方政府专项债的政策推出；另一方面，如果要充分发挥6月出台的地方政府专项债可作为部分项目资本金的政策效果，需要更好地调动金融机构的积极性，通过地方政府专项债撬动更多的基建投资资金。
  四是不再强调防范化解风险，而是指出“金融体系运行平稳健康，各类风险总体可控”。前次会议中提到“把握好处置风险的力度和节奏，坚持在推动高质量发展中防范化解风险，及时化解中小金融机构流动性风险，坚决阻断风险传染和扩散”，进一步提升“防范化解金融风险的能力”。但在本次会议中，不再提及防范化解风险，而是定调各类风险总体可控。根据国家金融与发展实验室公布的数据显示，在一季度宏观杠杆率大幅提高5.1个百分点后，二季度宏观杠杆率仅微增0.7个百分点，为249.5%。。预计去杠杆可能已经告一段落，目前更多是以稳杠杆为主。
  五是对投资政策、银行免责、资本市场改革和保护投资者合法权益有更多细致要求。投资政策方面，“充分挖掘投资需求潜力，探索建立投资项目激励机制，支持愿意干事创业、敢于担当、有较好发展潜力的地区和领域加快发展”。结合7月30日中央政治局会议中提到的“稳定制造业投资，实施城镇老旧小区改造、城市停车场、城乡冷链物流设施建设等补短板工程，加快推进信息网络等新型基础设施建设”，未来在相关投资项目落地方面可能会有更多措施出台。
  银行免责方面，“鼓励银行利用更多创新型工具多渠道补充资本，真正落细落实尽职免责条款，有效调动金融机构业务人员积极性，大力支持小微企业，全面加大对实体经济的支持力度”。从今年年初开始，商业银行陆续发行永续债补充资本金，有利于增强银行的信贷投放能力，未来可能会有更多创新型补充资本金的工具推出。同时，由于政府对银行的监管要求较为严格，在经济下行期，银行惜贷现象会比较严重，落实银行免责条款，可以部分缓解银行从业人员的业绩考核压力，有利于促进金融服务实体经济。
  资本市场改革方面，“要进一步深化资本市场改革，坚持市场化、法治化、国际化方向，坚持稳中求进，以科创板改革为突破口，加强资本市场顶层设计，完善基础制度，提高上市公司质量，扎实培育各类机构投资者，为更多长期资金持续入市创造良好条件，构建良好市场生态，增强资本市场的活力、韧性和服务能力，使其真正成为促进经济高质量发展的‘助推器’”。8月25日，证监会有关负责人表示资本市场深化改革方案已经基本成型，在系统性推广科创板的制度安排、引进长期资金入市、提高上市公司质量、修订证券法、设立证券集体诉讼制度等多个方面有突破性进展。深化资本市场的改革，有利于中国资本市场的长远发展，也为股市长牛奠定基础。
  保护投资者合法权益方面，“要大力保护投资者合法权益，健全资本市场法治体系，加快修订相关法律法规，强化法律责任追究，大幅提高违法成本，严厉查处近来出现的各种欺诈违法案件，为满足人民群众财富保值增值等多元诉求营造良好的市场生态”。近年来，上市公司频频发生财报造假事件，导致投资者蒙受巨大亏损，也打击了价值投资者的信心，主要原因在于上市公司违法违规成本过低、监管层对上市公司违法违规的处罚力度不足。以美国为例，如果上市公司信息披露违规，可能要同时承担刑事责任、行政责任和民事责任，巨额的罚款可能会令上市公司破产。中国可以像美国学习，加大对上市公司违法违规的惩处力度，有利于保护投资者的合法权益，提升上市公司质量，营造良好的资本市场法制环境。
  总而言之，在8月官方制造业PMI表现不佳、中美贸易摩擦不确定较强、经济下行压力加大的背景下，本次会议的基调更多是侧重于稳增长。经济退、政策进的特点较为明显。并且，目前去杠杆可能已告一段落，未来更多是以稳杠杆为主。考虑到政府近期对房企融资监管的力度较为严格，而且政府明确提到不将房地产作为短期刺激手段，中长期来看，未来资金可能更多流向实体经济，这有利于提高上市公司估值，利好权益市场。