沈建光：传导机制仍待疏通 降准之后期待降息

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沈建光（京东数字科技副总裁、首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

  9月11日，央行公布了8月金融及信贷数据。其中，8月新增人民币贷款1.21万亿、新增社融1.98万亿、M2同比增速8.2%。具体来看：
  人民币贷款小幅回升，结构性问题仍存
  新增人民币贷款小幅回升。8月金融机构新增人民币贷款1.21万亿，同比少增700亿；尽管环比仅小幅增加1500亿，但流向金融部门（非银行业金融机构）环比大幅少增3273亿元，流向实体部门（居民和企业等）则大幅多增，显示出对实体经济的支持力度有所改善。
  分项来看，短贷和票据新增贡献较大。其中，短贷在7月的季节性回落之后有所恢复，8月居民短贷新增1998亿，环比多增1303亿，企业贷款仍在减少，但环比少减1840亿；票据融资新增则达到2426亿，较7月进一步增加1142亿，或与部分企业使用低成本票据融资代替短贷有关。
  中长期贷款方面改观不大，结构问题仍存。居民部门新增4540亿，与上月基本持平；企业部门新增4285亿，较上月多增607亿，不仅规模增长不多，在中长期贷款中的比重依然偏低。在笔者看来，经济基本面带来的压力之下，至少在8月金融机构风险偏好仍未观察到降低迹象、实体部门融资需求持续偏弱。

  贷款和票据助力社融环比大幅改善
  8月社融新增1.98亿，与上年同期基本持平，但环比大幅多增9688亿，主要依靠人民币贷款和未贴现银行承兑汇票。其中，社融口径人民币贷款新增1.3万亿，因该口径未考虑对非银金融机构的贷款变动，环比多增达到4914亿；未贴现银行承兑汇票新增157亿，显示票据市场依然不活跃，但较上月已大幅改善约4720亿，与8月票据到期量较7月大幅减少有关。
  直接融资依然保持规模。8月企业债券发行继续回升，新增3041亿、环比多增801亿；专项债发行较7月有所放缓，但净融资仍有3213亿，考虑到年内额度几乎用尽、提前下达额度尚未到位情况下，预计9月将会缩量；股票融资在科创板新股发行后正常回落，新增256亿。
  非标方面，信托贷款、委托贷款仍在萎缩，8月分别减少658亿、513亿，显示结构性去杠杆、房地产融资收紧的影响仍在延续；用益信托数据显示，8月房地产类集合信托成立金额同比大幅下滑45%左右。

  9月全面降准将提振M1、M2增速
  此外，笔者认为当前货币供应量与经济基本面情况密切相关。就实际经济情况而言，近期中美磋商波折不断，谈判前景不明仍是短期内影响中国经济走势最大的不确定性；内外压力之下，7月工业生产、社零、基建、制造业、信贷等各项经济金融数据表现均难言乐观；8月PMI则再次回落，发电煤耗等高频数据也并未显示出转好迹象，已经公布的外贸数据也表现不佳，对美出口增速进一步下滑。

  上述条件决定了当前实体融资需求依然疲软、银行等金融机构的风险偏好也并未降低，而防风险也未曾放松，央行坚持不搞“大水漫灌”，房地产融资政策的收紧仍在持续。在此背景下，8月M2同比增长8.2%，较7月小幅回升0.1%；M1增速为3.4%，小幅改善0.3%，整体仍然偏弱。当然，伴随着9月全面降准的实施，后续货币供应量增速有望反弹。

  猪周期下通胀并未形成掣肘，疏通传导机制期待更多工具
  总体来看，8月金融及信贷数据环比大幅回暖，但整体符合预期，实体经济融资仍然偏弱的事实尚未改变，结构性问题依然凸显。值得关注的是，为对冲经济下行压力，9月6日央行宣布实施全面和定向降准，共计释放长期资金约9000亿元，开启了新一轮全面宽松，体现了高层多措并举稳经济、加大逆周期调节力度的决心。
  后续随着降准的实施，货币供应量增速、企业贷款数据大概率将有所改善，但在笔者看来，结构性问题的解决、传导机制的疏通仍需要配合其他更多工具和改革。具体而言：
  一是更加灵活的运用定向工具，最大限度发挥TMLF、定向降准、再贴现再贷款等工具精准发力的作用，引导资金更多流向实体、尤其是民营及中小微部门。
  二是完善价格型工具的运用机制，LPR改革之后可以期待降息。尽管猪周期下近期通胀压力有所加大，但近期政策层在密集出台措施稳定猪肉价格，且剔除猪肉以后的核心CPI、PPI、平减指数等指标仍处于较低水平，全球降息周期也已开启，诸多因素将给予货币政策更多空间。在此背景下，接下来央行可以通过下调MLF利率的“降息”方式，推动实际利率水平逐步降低、从而带动实体融资需求。
  三是通过加速推进金融供给侧改革措施来解决问题，如贷款利率“两轨合一轨”、中小银行的“三档两优”存款准备金制度、房地产融资调控常态化等长期制度若能逐步完善落地，将对疏通传导机制、加强金融对实体经济支持意义重大。