陶冬：资金债股换位--政策财货双修

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陶冬（瑞信董事总经理、亚太区私人银行高级顾问，中国首席经济学家论坛理事）

  欧洲央行QE政策尘埃落定，美欧国债市场回归理性，中美贸易谈判再次开启，约翰逊愿意与欧盟交流脱欧程序，市场的风险偏好得以改善，资金从债市流回股市，全球股市再升一周，美股逼近历史记录。上周关键事件是ECB例会，德拉吉再逞超级鸽本色，将QE推到新的境界，无限期购买欧洲债券。受到新增流动性预期的鼓舞，风险资产市场全面向好，不过未久债券市场获利回吐，债市资金流往股市，德国十年期国债利率重回正值，并带领美国国债收益曲线上扬。不仅海外因素有变，美国自身的核心通胀也升到了本周期高点2.4%，美国十年期利率一日内暴涨超过11点。同时，英国首相约翰逊在遭遇国会双杀之后，其桀骜本性有所收敛，据报他本周去布鲁塞尔与欧盟谈判的起点是基于前任梅的文本，英国十月底硬脱欧的风险继续下降，英镑对美元升至1.24%。意大利五星联盟与民主党结盟组成新的政府，萨尔维尼出局令政府行为更加理性可控，意大利国债市场大好。天下突然太平了，VIX指数迅速回落，黄金跌回1500楼下。
  资本的焦点本周从欧洲央行转向美国联储，FOMC准备再一次调整利率。八月通货膨胀的反弹，给华盛顿的货币当局带来一丝压力，美国的消费形势依然靓丽，不过贸易领域阴霾密布，影响着企业决策者的投资信心，更重要的是债券市场成功挟持了货币政策的决策过程。去年第四季度市场的巨幅波动令联储感受到市场的压力，一旦决策较大偏离市场预期，金融资产可能承受巨大打击，甚至触发系统性风险。白宫不厌其烦的攻击，也造成一定的决策困扰。笔者预期FOMC会再次降息25点，并将今年的积累降息定在75点（即年底前还有一次降息一码）。鲍威尔不会再提周期中段，但是仍可能抗拒白宫和华尔街的压力，明年的前瞻性指引未必会依从市场目前再行降息两码的预测。估计决策者跟随欧洲央行，暂时不提重新扩张资产负债表。这是鲍威尔挣扎于政策独立和市场／政治压力下可以做出最多的退让了。
  QE王子德拉吉再次举起宝剑，时隔三年重启资产购买计划。德拉吉领导的ECB货币政策委员会下调了政策利率10点，承诺每月200亿欧元的资产购买，不设时限。这次政策调整符合市场预期，唯一意外是对QE未设时限，其原因应该是人事交替，给新任行长拉加德留下足够的运作空间。这次会议应该是德拉吉作为ECB行长的最后一次政策调整，眼看经济增长陆沉而奋身救火。此举引起若干成员国高官的批评，但是德拉吉的历史宿命就是直升机撒钱，而且必须绕开欧洲政治的掣肘和条例的制约。德拉吉完成历史使命的同时，也谆谆教诲货币宽松所剩空间有限，期望财政政策可以接力救援。相信下一任ECB掌门人拉加德会在这个财政扩张上进一步推进，但是欧洲经济问题的核心是结构性改革未见踪影，经济缺乏创新动力，社会福利构成巨大的财政包袱。这些问题不得到解决，不仅货币政策连财政政策也无法制造可持续的增长动力。天底下没有免费的午餐，这是常识，但是政治家们为了自己的政治利益专登无视常识，而货币政策决策者也为了一己之利刻意奉承。其结果是牺牲长远经济稳定和下一代人的福祉而促成短期的增长稳定。