程实：货币百年变局香港金融去向何方

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程实（工银国际首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

「我们正面临全球货币体系的百年变革。」工银国际首席经济学家程实日前与《香港01》独家对话，解释所谓「变革」即全球化迈向「区域化」，货币体系迈向「数码化」；而在变革之下，人民币早已快速调节，既结合「人民币国际化」和区域战略推动区域金融一体化，又加速推进「央行数码货币」（Central Bank Digital Currency，下称「CBDC」 ）的发展，及早推出「数码人民币」（e-CNY）迎合数码经济潮流。程实就此深入探讨作为「离岸人民币枢纽」、正研究零售层面应用「数码港元」（e-HKD）的香港，应该如何把握变革先机，打造人民币计价证券市场，并从国际金融中心升级为数码国际金融中心。
  香港01：不少学者都指出，人民币国际化开启了新阶段、新周期，您怎么看？您认为新阶段、新周期有什么「特点」？未来人民币国际化可以怎样重点探索、深化方向？香港又会扮演什么角色？
  程实：人民币国际化一直处于快速发展的过程中，每一个阶段都非常重要。我个人认为，当前在新冠疫情迭加百年未有之大变局的时代背景下，人民币国际化的确是进入了一个新阶段，这个新阶段的特点是：
  一方面，人民币国际化更加适应全球化新的发展趋势，当前全球化正从单中心模式进入多中心模式，区域化构成了全球化的基础，而人民币国际化的重心也更多体现在亚太区域、特别是一带一路沿线，这适应了全球化的新发展需要，并对区域金融一体化做出重要贡献。
  另一方面，人民币国际化更加适应数码经济时代的金融进化需要。新冠疫情加速了全球经济从线下模式向线上模式的发展，全球各国的央行数码货币进入研发、试点的高潮阶段，中国央行推出的数码人民币（e-CNY）广受关注，并就未来的国际化拓展进行了一些学术探讨，这为国际货币体系朝向数码经济时代的改革发展创造了更多契机。
  香港在人民币国际化快速发展进程中，始终扮演着重要的支持角色，并发挥了国际金融中心的重要作用，未来这个角色还将进一步强化，作用也将进一步体现。
  「全球化」迈向「区域化」
  借一带一路 建人民币证券市场
  香港01：您曾指出，「一带一路」沿线金融市场投融资缺口亟待填补，并建议香港在建立人民币计价证券市场时抓住「一带一路」战略。可否请您提供一些简单的例子和资料，简单为读者介绍一下「一带一路」沿线的投融资情况？
  程实：根据世界交易所联合会资料，「一带一路」国家中发展较为成熟的交易所数量少且规模小，目前仅韩国及沙乌地阿拉伯交易所的上市公司市值和成交额相对较大。
  对于「一带一路」国家中交易所较为发达完善者，如韩国、沙乌地阿拉伯等，其优质上市公司主要在本国交易所上市（如三星、现代、LG、阿美、沙特基础工业、沙特电信等），这也使得全球投资者在投资这些公司时面临一定的门槛。
  对于「一带一路」国家中体量较小、资本市场处于初创阶段的经济体，其也不乏优质或有潜力的公司，但这些公司受制于本国交易所的不完善，难以获取直接融资，从而影响了公司资本金的补充和业务扩张。
  在市场规模方面，「一带一路」国家交易所上市公司的平均市值较小（截至2020年底约为2,564亿美元），一些交易所上市公司市值合计甚至仅为数十亿美元，这直接削弱了交易所的潜在业务规模。
  在投资者参与度方面，「一带一路」国家交易所平均成交额偏小，约为2,037亿美元，大多在全年1,000亿美元以下，这很大程度上也与交易所上市公司市值偏小以及投资者资金及认知水准有限相关。
  香港位处「一带一路」中心，拥有国际金融中心地位、全球最大的离岸人民币市场、成熟完善的香港交易所和国际投资者群，其提供的投融资管道包括RQFII、沪深港通、直接入市投资、债券通等。若能在港筹建以人民币计价和结算的证券交易平台，更能进一步释放中概股回归落地香港的市场红利，显著提升人民币在国际金融市场上投融资载体的地位，助力人民币国际化进程。
  香港01：如果吸引沿线企业来港做投融资活动的话，他们会优先选择「人民币」吗？例如，由于中美利差因素，近年点心债市场也有所萎缩。如何能让更多一带一路企业选择「人民币」，并以此为投融货币？
  程实：在国际环境动荡及疫情冲击下，根植于逐步完善的汇率形成机制与稳健的经济基本面，人民币的内生稳定性逐渐凸显，为其发展为「一带一路」国家投融资的「锚货币」奠定了基础。
  一方面，人民币的有效汇率相对大部分新兴市场经济体更为稳定。对比16个拥有千亿美元级交易所的「一带一路」国家，自2016年以来，人民币兑一篮子货币有效汇率的稳定性优于其中的绝大多数国家货币。
  另一方面，人民币对于「一带一路」经济体货币的「锚」属性渐次显现。对比「一带一路」主要国家货币兑美元汇率与兑人民币汇率的波动情况，我们发现，近半数货币兑人民币的汇率更加稳定，并且兑美元汇率更稳定的货币主要是受石油美元影响的商品货币，如阿联酋迪拉姆、沙特里亚尔、科威特第纳尔等）。
  结合上述两方面因素，如果未来「一带一路」企业能够采用人民币开展投融资业务，有望降低投资者需要承担的汇兑风险，并吸引更多来自中国及全球的优质资本填补现存的投融资缺口，这也将帮助「一带一路」国家克服金融市场欠发达和经济亟待发展之间的矛盾。
  香港01：目前，中国内地已有深圳、上海及北京三地的证券交易所。香港发展人民币计价证券市场，应该从什么产品开始探索？
  程实：目前，香港交易所的人民币金融产品已经包括债券、交易所买卖基金(ETF)、房地产投资信托基金(REIT)、股票、人民币定息及货币衍生产品以及大宗商品衍生产品等。其中，证券产品市场方面，人民币ETF的成交最为活跃；衍生产品市场方面，人民币货币期货最受热捧。
  然而，由于上市数目少，以人民币买卖的证券相对主机板市场总交易额仍非常低，人民币货币产品交易量偏小也影响了人民币利率及汇率产品的交易量。所以，关键是借助机遇推动境内外投资者提高以人民币计价的资产和负债规模，在此基础上对冲人民币利率以及汇率风险的需求也会内生增加，人民币金融产品类型也会自然得到丰富。
  香港01：如果在香港建立了人民币计价证券市场，会否影响港元的地位？
  程实：从货币制度本身看，港币与离岸人民币之间并不存在替代或竞争关系。从间接效应看，如果香港人民币计价证券市场的发展成为本地金融市场新时期迈向繁荣的重要推动力，将提升香港的金融中心地位和吸引力，客观上将强化港币的内生价值。
  货币体系迈向「数码化」
  香港掌握先机及优势
  香港01：可否以数码人民币作为例子，介绍一下「央行数码货币」的概念和概况？
  程实：根据中国人民银行（下称「人行」）发布的《中国数字人民币的研发进展白皮书》所述，数码人民币是人民银行发行的数码形式的法定货币，由指定运营机构参与运营，以广义帐户体系为基础，支持银行帐户松耦合功能，与实物人民币等价，具有价值特征和法偿性。
  截至 2021 年 6 月 30 日，数码人民币试点场景已超 132 万个， 覆盖生活缴费、餐饮服务、交通出行、购物消费、政务服务等领域。开立个人钱包 2087 万余个、对公钱包 351 万余个，累计交易笔数 7075 万余笔、金额约 345 亿元。
  香港01：目前主流数码货币，比如比特币、以太坊，更多被作为一种「投资产品」，即便其与法币兑换，仍是以美元为主。央行数码货币与其有何异同？研发数码人民币对于金融业发展有何重要意义？
  程实：虽然目前主流数码货币更多被认作「投资产品」，但它在机制设计上却有一项重要创新，能够适应于数码经济时代的货币需求，那就是绕开中介机构实现点对点的电子支付需求，并保证一定的匿名性。央行数码货币也正是受此启发应运而生，在提升支付效率的同时降低基于中介机构的信用风险和流动性风险敞口。
  根据国际清算银行的研究报告，使用央行码货币进行跨境支付能够降低至少一半的中介成本，而支付时间也从原先的3-5天降低至2-10秒，大幅改进了传统跨境支付的痛点。
  香港01：您曾指出「原有国际货币体系难题在原有体系内难有解」，并谈到「数码货币」或能带来破局的希望。您认为，数码人民币能够在多大程度上挑战「美元体系」，助力人民币国际化呢？
  程实：虽然数码人民币本身并不能直接挑战美元体系，但是我们正面临全球货币体系的百年变革，在全球主要国家纷纷推出CBDC来适应这一发展的过程中，中国的数码人民币将占据先发优势。
  根据国际清算银行研究报告《Multi-CBDC Arrangements and the Future of Cross-border Payments》，多边央行数码货币桥（Multi-CBDC Bridge，下简称「m-CBDC Bridge」）中建立共用的统一标准的「走廊」网路，各国央行可以将本国数码货币在网路中发行存托凭证，实现在网路中的单帐本交付。而对于没有推出CBDC的国家，其中央银行的法币结算系统也可以接入「走廊」网路。这种形态能够绕开以美元为基础的SWIFT体系，对货币弱势国家的主权形成保护，同时有助于实现亲诚惠容的国际贸易合作。
  我们预计，多边央行数码货币桥将成为全球数码货币体系的重要形态，中国央行有望借此机会掌握国际规则制定的主动权。
  香港01：中国已是世界第二大经济体，而人民币在国际货币体系中的重要性与日俱增，研究数码人民币自然有其必要。但港元地位似乎远不及人民币，是否有必要去研发数码港元？
  程实：相比香港的经济规模，港元的国际货币地位相对较高。根据SWIFT资料统计，截止2021年8月，港元在国际支付中占比约为1.28%，排名第7，相比2019年8月，占比稍有下降（1.48%），排名不变。此外，港元在外汇交易中排名为第9。
  长久以来，香港是获得广泛认同的国际金融中心，在迈入数码经济大时代的过程中，香港如果要继续巩固自身地位，则必须把握这一历史机遇，全面落实金融科技战略。其中，数码港元是重要的数码金融基础设施。
  香港01：香港的「央行数码货币」，即数码港元（e-HKD）的研发情况如何？
  程实：香港金管局最近发布了《e-HKD: A technical perspective》白皮书，除了探讨对CBDC发行背景及意义的思考外，还比较了CBDC系统不同原型设计的优劣，提出了一种更符合现实的设计方案，其中详细阐释了可控匿名性的机制设计，具有较高的技术参考价值以及创新性。
  白皮书所提出的CBDC系统设计与数码人民币的机制设计基本相同，均采用双层运营体系。由于香港本身采用发钞行制度，即港元由三家发钞行发行，因此e-HKD可以仍然沿循这一制度，金管局负责CBDC的研发设计，同时将三家发钞行作为指定运营机构，向公众开放承兑e-HKD。
  香港01：在数码人民币探索过程中，香港扮演了什么角色，未来又应做好哪些准备呢？
  程实：当前，人行与香港金管局及其他央行已经在国际清算银行发起的m-CBDC Bridge项目中展开了合作，香港金管局已经开启了数码人民币在港的跨境支付试点。
  未来，在数码人民币的探索过程中，香港将成为数码人民币向海外推广使用的重要窗口。我们建议，香港货币当局把握自身在CBDC研究领域的专业经验优势，加快进行金融基础设施的数码化改造，同时加强e-HKD与e-CNY在技术标准上的互联互通。互联互通，既符合内地与香港在货币上逐步靠拢的方向，也有利于大湾区的整体经济建设。因此，提前在基建层面考虑对接是必要的。
  香港01：如果未来数码人民币的探索不断深化，开启了跨境支付功能，那么香港的清算行业务、离岸人民币资金池会否受影响？香港离岸人民币枢纽的角色会否被削弱？
  程实：虽然数码人民币能够以点对点设计精简支付体系，减少冗余成本，但数码人民币采用的是双层运营架构，因此清算行业务仍然需要承担跨境支付的关键角色。另外，香港是最大且最重要的离岸人民币业务中心，在数码人民币探索跨境业务初期，大概率将要依托于香港成熟的市场经验推进，
  因此，香港离岸人民币枢纽的角色短期不仅不会被削弱，还会获得稳健增强，并获得更广阔的的发展机遇。
  香港01：您撰写经济分析文章时经常引用「古诗词」作为文章开头，非常有意思。就着今天讨论的主题，也请您以一句「古诗词」来概括一下。
  程实：香港临海，就用这样一句诗来形容我的感受吧：「潮平两岸阔，风正一帆悬。」虽然身处不确定性丛生的百年未有之大变局，但香港和人民币国际化，都正高悬风帆、快速行驶在一片坦途之上，前景光明，未来可期！