伍戈等：地产纠偏路

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伍戈为长江证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事；徐剑、曹海巍、高童为长江证券研究员；俞涛、李娜、李依霏、程路捷为长江证券实习研究员。

  核心观点：
  1.地产骤冷，经济逆风。三季度以来，房企违约不断，土地流拍频现，地产销售、新开工、投资增速突如其来全面转负。房地产固然不再作为短期刺激经济的手段，但维持其相对稳定也是政策应有之义。房地产缘何急转直下？风险是否已经收敛？对宏观经济拖累究竟多大？
  2.本轮房企现金流恶化的时点，恰恰是在“三道红线”和房贷集中度政策出台前后，房企的融资与销售“两头”受限。三季度居民按揭贷款额度收紧，叠加头部房企风险事件后预售资金监管趋严，流动性风险进一步加剧。总体来看，此次危机既是“冰冻三尺”，也有“一日之寒”。
  3.流动性风险的化解本质上是房企、地方和中央的三方博弈过程。目前，负有主体责任的房企已出售资产自救，压实属地责任之下地方参与项目收购，中央层面按揭贷款也已扩容。加之未来到期债务将高位回落，境内外地产债呈现企稳迹象，“政策底”到“市场底”依稀可见。
  4.展望未来，按揭贷投放加速，开发贷滞后跟进，房贷利率有望下行。多措并举后，商品房销售可能明年二季度企稳，投资则要到下半年。房地产对整体经济拖累最严重的时期还未到，也许在明年一季度，此后才边际缓解。但地产对明年全年经济增速的拉动可能是负向的。
  正文：
  地产骤冷，经济逆风。三季度以来，房企违约不断，土地流拍频现，地产销售、新开工、投资增速突如其来全面转负。房地产固然不再作为短期刺激经济的手段，但维持其相对稳定也是政策应有之义。房地产缘何急转直下？风险是否已经收敛？对宏观经济拖累究竟多大？
  一、房地产风险如何收敛？
  当前房地产市场的风险主要体现为流动性风险，而非资产负债表的危机。房企现金流恶化的时点，恰是在“三道红线”和房贷集中度政策前后，房企的融资与销售“两头”受限。三季度居民按揭贷款额度收紧，叠加头部房企风险事件后，多地加强预售资金监管，抑制了以往可“挪用”的现金流。今年房企又面临偿债高峰，进一步加剧流动性危机。可以说，此次危机既是冰冻三尺，也有一日之寒。
  图1：风险为何如此突然？

  来源：WIND，笔者测算
  注：贷款含房企贷款与个人按揭贷款，现金流含上市房企经营性与筹资性现金流。
  流动性风险的化解本质上是房企、地方和中央三方的动态博弈过程。现阶段：
  房企负有主体责任，目前已通过降价促销、出售项目和股权、债务重组等自救，部分房企大股东还出售个人资产提供资金。
  地方敦促企业积极自救，优先采取协调金融机构、司法集中管辖等予以支持，还有地方国企着手出资承接股权或项目。
  中央则在防范系统性风险的前提下，注重房企道德风险并强调压实企业和地方责任，加快信贷投放、提供资金出境便利等。
  图2：三方博弈下的风险演绎

  来源：政府官网，公司公告，WIND，笔者整理
  注：房企违约风险为房企中资美元债信用利差。
  二、房地产投资何时企稳？
  历史经验表明，以居民按揭贷款为先导的政策维稳信号出现后，市场的担忧往往会逐步缓解。同时，房企债务到期量在今年达到高峰后未来将有所减少，客观上也有利于流动性风险的缓解。近期，房企中资美元债市场已呈现企稳迹象，“政策底”到“市场底”依稀可见。
  图3：“政策底”到“市场底”依稀可见

  来源：WIND，彭博，笔者测算
  注：美元债价格、按揭贷款均为同比增速。到期债务包括开发贷、境内外债券、信托。
  展望未来，按揭贷投放继续加速，开发贷滞后跟进，房贷利率有望持续下行。事实上，10月百城首套房贷利率下降1个基点，11月再降4个基点，平均放款周期也较上月缩短5日。多措并举后，商品房销售可能明年二季度企稳。考虑到房企面临流动性与保交房压力，本轮销售改善对投资的拉动或更为滞后，预计投资企稳要到下半年（全年增速约为0到-5%），其对明年经济增速的拉动可能是负向的。
  图4：地产对明年经济的影响是负向的

  来源：WIND，笔者测算
  三、基本结论
  一是本轮房企现金流恶化的时点，恰是在“三道红线”和房贷集中度政策出台前后，房企的融资与销售“两头”受限。三季度居民按揭贷款额度收紧，叠加头部房企风险事件后预售资金监管趋严，流动性风险进一步加剧。总体来看，此次危机既是“冰冻三尺”，也有“一日之寒”。
  二是流动性风险的化解本质上是房企、地方和中央的三方博弈过程。目前，负有主体责任的房企已出售资产自救，压实属地责任之下地方参与项目收购，中央层面按揭贷款也已扩容。加之未来到期债务将高位回落，境内外地产债呈现企稳迹象，“政策底”到“市场底”依稀可见。
  三是展望未来，按揭贷投放加速，开发贷滞后跟进，房贷利率有望下行。多措并举后，商品房销售可能明年二季度企稳，投资则要到下半年。房地产对整体经济拖累最严重的时期还未到，也许在明年一季度，此后才会边际缓解。但地产对明年全年经济增速的拉动可能是负向的。