陶冬：对利率倒挂的误读

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陶冬（瑞信董事总经理、亚太区私人银行高级顾问，中国首席经济学家论坛理事）

  2019年5月开始，美国国债长端与短端利率出现倒挂，触发市场对经济衰退的忧虑，风险资产市场出现一次又一次调整。最近利率倒挂结束，10年期国债利率相对于2年期利率恢复正值，市场对经济前景舒了一口气。笔者认为，这是对利率倒挂现象的误读，对市场变化乃至资金流向的误判。
  此轮美国经济扩张，已经创出历史最长的纪录，在某一时间点出现衰退非常自然，事实上美国经济已在放缓，这些根本无需国债利率走势来证实，利率倒挂也没有给出何时经济可能进入衰退的预言。经济学家们所言“利率倒挂之后100%概率会出现衰退”，其实有误导成分。不包括时间因素的预测等于没有预测，一台坏了的钟每天也有两次准确报时。其实衰退出现是早晚的事情，而利率倒挂在预测衰退发生时间上并不可靠。
  更重要的是，此次利率倒挂的形成原因，与之前几次有明显的不同。目前出现的倒挂，在笔者看来主要是QE再起和资金流动的折射，未必体现经济前景。
  在欧洲大陆，经济出现放缓，德国经济更进入增长萎缩。对此欧洲央行重新推出包括资产购买在内的一揽子货币扩张措施，欧洲正式进入QE2.0时代，而且对于资产负债表的扩张不设时限，明言这是货币政策的常备工具。信用好一点的主权债券利率纷纷进入负利率区间，横跨所有年期。100年国债零利率、按揭贷款负利率等匪夷所思的新闻时有所闻。
  欧洲退休基金、保险基金等每年的支出并没有减少，但是投资收入却出现了可怕的收缩。零风险投资在本土得不到名义回报，资产端与负债端现金流出现了错位，他们要么通过提高风险权重来获取收益，要么在其它尚有收益的市场投资。
  全世界各主要国债市场中，只有美国债市既有利率收益又有足够的市场规模。于是今年夏天上演了一场欧洲资金的诺曼底登陆，ECB增加出来的流动性大举入侵美国国债市场，锁定收益，八月份打造出三十年来最大的单月债券牛市。
  美国长期国债符合那些资金的长期投资偏好，十年期利率从2.5%迅速降到1.6%。短期国债走势则受到联储政策的制约。虽然联储也开始降息，但是一直强调此非新的降息周期的开始，仅属于现有周期的中段微调。如是，十年期利率的下降幅度大过两年期利率，倒挂现象因此形成。这分明是欧洲资金抢夺收益率所致，当然经济数据和贸易环境不理想亦助长了对经济前景的悲观情绪。
  最近，来自德国和中国的经济数据仍在恶化中，美国的投资欲望也十分低下，全球经济前景进一步暗淡，一众国际组织和投资银行下调全球经济增长预测，为什么利率倒挂现象却消失了呢？首先，债市逼空所带来的价格过度反应已经结束。其次，联储推出了美国版的QE政策。再者，贸易谈判和英国脱欧两大不确定因素同时出现舒缓的可能性。资金获利回吐，重新布局。
  然而，如果笔者对利率倒挂成因的解释正确的话，深层次问题并没有得到解决。全世界的资金中期看依然需要流向美债，攫取名义收益。而且由于美国的收益率也不甚高，基金更需要借助低廉成本的资金杠杆运作，才能满足投资回报的要求。美国国债依然是稀缺资源，依然受到资金的热捧，联储必须比过去更积极地针对短期利率才能避免利率倒挂再现。
  美国联储目前一方面降息，另一方面重点购买短年期国债，恰恰是因此而为。其实，市场牵着联储的鼻子，一步一步地踩入QE的水塘。
  明白了利率倒挂的成因，下一步需要明白投资环境的改变。1）QE具有传染性，欧洲央行的政策举动，触发货币政策的互动和连锁反应，美国甚至中国扩张资产负债表的时机来得可能比想象的早，力度来得可能比想象的大。2）全球收益率曲线在同步趋向平缓化，利差的消失对金融机构的盈利可能构成挑战，风险加大。3）低利率环境和对名义回报的追求，应该催生更高的市场杠杆，造成证券估值明显高过历史平均水平，市场价格的波幅增大。4）长端国债利率创出历史新低，势必为各国奉行赤字财政亮起绿灯，刺激政策的主体可能由货币政策转向财政政策。
  对这次利率倒挂值得参详推敲的，未必是衰退的到临，而是经济环境、政策手段、投资趋势的改变。