姚余栋：新货币理论（NMT）预测全球流动性陷阱

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姚余栋（大成基金副总经理兼首席经济学家、中国人民银行金融研究所前所长、中国首席经济学家论坛理事）

  姚余栋首次基于支付清算的微观基础提出新货币理论（NMT），其认为在交易体系中，进行支付清算的货币交易需求是指数增加，而以人类生产为抵押的货币供给是线性的。NMT理论得出两个结论：
  第一，随着人类交易活动的增长，流动性不足将是最终结局。因为创造资产是线性的，跟不上流动性需求，负债端增长超过了资产能够跟上的速度，会出现一个资产慌，而且是反复出现。
  第二个是债务上升无法避免。因为负债端是平方项，资产端是线性的，杠杆率将随交易节点增加而升高。所以只要分工多，交易主体多，债务率是无法上升的无法阻挡，全球都是如此。
  NMT理论表明货币政策会经历三阶段：第一阶段是传统货币政策阶段，以中国为代表；第二阶段是QE，以美国为代表；第三阶段为负利率+QE，以欧洲和日本为代表。负利率使得全球有可能进入到全球流动性陷阱，从而使得货币政策失效。
  姚余栋表示，主要经济体将进入到货币经济体第二第三阶段，中国将保持更高质量的中速增长，进入白银时代，伴随着国内金融市场开放及人民币国际化进程提速，大量的外资将持续流入中国。在全球货币宽松政策下，人民币资产是最佳的配置资产。
  姚余栋：很高兴第二次参加这样的一个通州盛会，我想跟大家汇报一下这几年以来从我在人民银行工作期间，后来也在资管行业以来和我同事们一起探索的新的货币理论（NMT），我们觉得这个理论对当前的全球配置确实有比较强的指导意义。我们这个配置理论主要是基于支付清算微观基础提出的货币需求。
  NMT理论研究表明，交易中的支付结算网络对于货币的需求是极为巨大的，不再是个人货币需求的简单线性加总，而是参与支付结算网络的人数的二次方。随着全球交易日趋活跃，以人类生产为抵押的线性货币供给将难以满足人类对货币的指数增长的需求。
  NMT理论的第一个推论是：随着人类交易活动的增长，流动性不足将是最终结局，全球流动性紧缩将是未来的常态。流动性不足导致占优货币升值，国际货币有更高的流动性和需求，比如说日央行2016年开始QQE操作并实行负利率，而日元反而升值。国际货币发行国具有外部性，国际货币利用全球性需求自行为自己融资，而其为自身融资的过程就是向海外离岸中心提供流动性的过程。国际货币体系需要一个更加国际化的人民币作为全球流动性的补充来源，因此人民币国际化是必然趋势。
  NMT理论的第二个推论是：杠杆率上行无法避免。根据我们的理论，货币需求呈现指数型增长，而经济增长近乎线性，杠杆率将随交易节点增加而升高。经济长时期稳定可能导致债务增加、杠杆比率上升，进而从内部滋生爆发金融危机和陷入漫长去杠杆化周期的风险。为防止“明斯基时刻”，央行采用QE操作，导致公共债务可持续。例如，欧债危机由于欧央行QE而解决。有一个名言：税收和死亡不可避免。正如早上李扬老师说的：唯有税收、死亡、债务不可避免，不要忧心债务，债务是挡不住的。
  怎么理解现在全球越来越多的出现了负利率债券。根据我们的NMT理论得出了货币政策三阶段。第一阶段是基于泰勒规则的传统货币政策，这是中国经济目前所处的阶段；第二阶段是QE，债务率无法持续时需要QE操作，这是目前美国经济所处于的阶段。2001年至2018年，美国政府杠杆率由48%上行至98%，减税政策导致国债发行进一步增加。9月中旬美国回购市场利率出现跳升，主要原因是2018年以来美联储缩表，总资产由4.5万亿美元降至今年9月初的3.8万亿美元，导致市场流动性不足。流动性不足将制约财政政策空间。美联储10月11日宣布，自2019年10月15日起至2020年第二季，重启短期国债购买计划，购债规模为每月600亿美元。按照购买计划，预计到2020年二季度，美联储总资产将回到4.5万亿美元。目前美联储的操作类似意大利国债收益率大幅上涨期间欧央行被迫采用LTRO操作类似。货币政策的第三阶段就是负利率+QE操作，就是欧央行、日央行目前的阶段。负利率使得全球有可能进入到全球流动性陷阱，从而使得货币政策失效。
  在全球货币宽松政策下，人民币资产是最佳的配置资产。全球经济下行压力增大，加剧全球避险情绪，美联储货币政策宽松将会提供全球流动性，进一步扩大负利率债券的规模，目前全球有超过13万亿美元的债券资产收益率为负。正如我在青岛的年会上说过，人民币资产是当前最佳的配置资产。根据我们的NMT理论，主要经济体将进入到货币经济体第二第三阶段，中国将保持更高质量的中速增长，进入白银时代，伴随着国内金融市场开放及人民币国际化进程提速，全球对人民币资产的需求会更加旺盛。所以应该对我们未来十年进入更高质量的中速增长的时代和人民币的资产有更多的信心。