张明：透视疲弱的欧洲经济

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张明（中国首席经济学家论坛理事，平安证券首席经济学家）

  2019年以来，全球主要经济体增速处于集体下行态势。但欧洲经济表现严重弱于美国，这也是为何2019年年初至今欧元对美元汇率总体上显著下跌的原因。例如，2019年第一、二季度，美国GDP同比增速分别为2.7%与2.3%，而欧盟GDP同比增速分别为1.6%与1.2%。
  从历史上来看，一般而言，当欧洲经济下行时，核心国家（例如德国、法国）经济增速通常高于外围国家（例如意大利、希腊）。但近期欧洲经济下行却出现了一个特殊现象，即核心国家德国经济减速明显。2018年第三季度至2019年第一季度，德国GDP同比增速分别为1.1%、0.9%、0.8%与0.0%，不仅显著低于法国与英国（2019年第二季度分别为1.4%与1.3%），甚至低于希腊（2019年第二季度为1.9%）。与德国经济同样糟糕的是意大利，2019年前两个季度的GDP同比增速分别为-0.2%与0.0%。
  作为经济增速先行指标的制造业采购人经理指数（PMI）则预示着更大的下行压力。欧元区PMI从2019年1月起已经连续9个月低于50的荣枯线，9月份为45.7。在德、英、法、意四个大国中，在2019年9月，只有法国的PMI略高于50（不过也仅为50.1）。德国的PMI指标当前在四个大国中处于最糟糕的水平，不仅从2019年1月至9月连续9个月低于50，而且2019年9月份仅为41.7。PMI的糟糕表现，意味着欧洲经济未来一段时间增长状况不容乐观。
  为何当前德国经济增速如此糟糕呢？从国内三驾马车对经济增长的贡献来看，导致德国经济增速显著下滑的主要原因，一是净出口贡献持续为负，二是固定资产投资贡献低迷。2018年第三季度至2019年第二季度，净出口对德国GDP增长的贡献持续为负，2019年第二季度更是达到-1.1个百分点。2018年第三季度至2019年第二季度，固定资产投资对GDP增长的贡献由1.6个百分点下降至0.1个百分点。换言之，出口表现不尽如人意，以及国内企业缺乏投资意愿，是德国经济下行的最重要原因。
  由于欧洲经济在2017、2018年总体上表现不错，欧洲央行在2018年年底停止了量化宽松。但由于经济增速从2018年下半年以来开始下滑，尤其是2019年以来下滑加速，导致欧洲央行不得不逆转过去的收缩政策。2019年9月12日，欧洲央行宣布将政策性利率下调10个基点至-0.5%，并且将从11月起重启量化宽松政策（以每月200亿欧元的规模开始购买债券）。

  欧洲央行重新放松货币政策的一个重要原因，是欧元区国家通货膨胀率显著低于2%的合意目标。例如，2019年9月，德国、法国、意大利、希腊的CPI同比增速分别为1.2%、0.9%、0.4%与-0.1%。不过，当前欧元区国家劳动力市场状况差别较大。2019年第二季度，希腊与意大利的失业率分别高达17.3%与9.9%，法国的失业率为8.5%，而德国的失业率仅为2.9%。因此，虽然本国经济增长疲弱，德国国内仍有较强的声音反对欧洲央行再度放松货币政策。
  当前市场上与学术界对欧洲国家的一个批评是，有些欧洲国家过早地收紧了财政政策，导致稳定经济增长的压力过度压在了货币政策上。这个问题最突出的就是德国，从2013年第四季度至2019年第二季度，德国综合财政结余占GDP比率已经连续23个季度为正。与此同时，德国政府债务占GDP比率在欧洲主要大国中是最低的，截至2019年第二季度仅为61.2%。如果说希腊、意大利这些重债国（截至2019年第二季度政府债务占GDP比率分别为182.1%与138.6%）保持财政盈余或者较小的财政赤字是必须的话，那么在本国经济显著减速的背景下，德国继续保持财政盈余的做法的确就值得商榷了。

  由于经济增速下行、通货膨胀低迷，造成部分欧洲国家国债收益率重新出现了负利率现象。德国从2019年5月底至今、法国从2019年6月底至今，10年期国债收益率双双持续为负。德国的10年期国债收益率更是一度达到-0.7%的历史新低。国债市场负利率现象，一方面说明投资者为未来经济增长与通货膨胀的预期十分低迷，另一方面也说明投资者风险偏好显著下降、避险情绪显著增强。后一方面也与今年以来中美贸易摩擦加剧、发达国家国内政治不确定性上升、中东地缘政治冲突加剧等现象加剧了全球范围内的不确定性有关。
  综上所述，2019年年初以来，欧洲经济增速显著下行且持续弱于美国。核心国家德国表现尤其低迷，其中出口增速与投资增速乏力是主要原因，在财政政策上过于保守也是重要原因。受经济增速下行与通胀低迷影响，欧洲央行不得不重新降息与重启量宽，德国与法国国债市场也因此出现了负利率现象。预计未来一段时间内，欧元对美元汇率的低迷仍将持续。这一方面是因为欧洲经济表现弱于美国经济，另一方面欧洲央行与美联储均在放松货币政策。此外，今年年底的英国脱欧前景的不确定性，也将继续打压欧洲的股票市场与外汇市场。