李湛：多措并举推进创业板改革发展

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李湛（中山证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

  1.   创业板十年发展经验及意义
  创业板的建立，推动了我国高科技、创新型企业群体的发展壮大。在上市条件规定方面，创业板对企业经营历史和经营规模相较主板而言要求更低，更注重企业的经营活跃性和发展潜力，更符合高科技中小企业的发展特征。创业板坚持买者自负原则，需要投资者对上市公司营业能力自行判断，能够更加市场化以及有效地评价上市企业的价值。同时，创业板对高科技、高成长企业提供了融资渠道，促进科技创新与资本的结合，推动创新型经济的发展，较好地促进了我国产业结构的调整。
  创业板为风险投资和创投企业建立正常的退出机制，分散投资风险。为投资提供合适的退出机制，是有效率的金融市场的重要一环，也是创业投资健康发展的必要条件。这有助于促进投资创新型、高科技技术企业的资金的良性循环，提高社会资金的效率。在创业板推出之前，我国资本市场管理制度架构还是凸显“重上市、轻退市”的思路。创业板的退出机制为处于风险投资领域的投资者提供了有效的退出渠道，激励其将股权转化为流动性资金，最终获取增值收入后进行扩大再投资。
  2.   新时代需要怎样的创业板
  首先，继续改革发展壮大创业板市场，根本是由中国经济发展转型方向所决定的，同时，国内有大量有活力、有发展潜力的中小企业需要融资，这是未来创业板发展的强大基础。
  其次，从市场对创业板的期待来看，我们认为，有必要部分区别于科创板定位，对创业板上市的企业门槛要求可以更加多元化，对新业态新模式企业的包容性更强，并让市场投资者来给企业的未来价值进行风险定价。当前科创板产业链主要是由新一代信息技术、高端装备、生物医药、新材料、节能环保及新能源六大领域所组成，未来创业板需要有所区别化。以美国纳斯达克市场为例，虽有50%的上市公司属于高新企业，不过仍有一般是传统行业的上市公司。借鉴其经验，未来创业板可拥有更多元化、更本土化的上市门槛要求，扩大潜在企业来源，并更多发挥市场定价的作用，让市场对各类型上市企业进行充分的风险定价。
  3.   未来的改进建议
（一）市场准入制度有待完善
  创业板市场服务的对象是高成长的中小企业和高科技术企业，但从目前上市公司来看，有非常多的企业从事的仍然是传统企业，如运输、电子、化工、机械、服务等，并没有太高的创新能力和高科技特征。目前还有一些大型公司和不成熟的企业在科创板上市挂牌，这在很大程度上打击了企业创造创新的积极性，也违背了设立科创板市场激励创业投资的目的。我们认为应继续完善多层次资本市场规则，为不同类型的企业制定合适的市场准入标准。主板市场的上市条件相对较高，注重公司的规模、经营情况等一系列问题；而创业板市场则注重公司的发展前景，有必要引入注册制，放松创业板市场的准入制度并创新审批制度，让市场主体根据“优胜劣汰”法则筛选公司，使得市场资源配置效率达到最高。
（二）退市制度有待改进
  退出机制是创业板市场优胜劣汰的基本功能之一，也是高风险市场的重要标志。没有高效的退市制度，市场效率会大大降低，投资者将大概率暴露在企业退市后的风险之下，不利于市场的健康发展。我们建议，借鉴美国等发达国家主动、多元化退市等经验，在当前注册制试行即将推行等金融改革逐步推进的大环境下，未来创业板退市机制将逐步具备注册退市、转板退市、强制退市以及并购重组退市等多元化特征。
  针对目前创业板退市制度的现状，可着重从以下三个方面优化：第一，完善退市制度，强化股价、股东人数、市值等因素在退市制度中的权重，丰富市场类指标在退市中的作用，均衡市场与行政退市条例的比例；第二，继续完善多层次资本市场结构，建立高效顺畅的转板机制。中国虽已建立沪深主板、中小板、创业板、新三板、科创板等多层次的资本市场，但部分市场存在流动性较差等问题，有必要建立灵活、切实可行的转让系统与转板退市机制，质化资本市场层次化服务功能与提高主动退市比例；第三，继续优化与推行投资者保护机制。对投资者而言，强制退市、转板退市以及并购重组退市等都意味着利益损失，建议在完善退市制度的同时强化投资者保护机制，保障投资者的合法利益。
（三）日常监管更当从严
  一旦对上市公司门槛要求多元化，评价上市公司的标准也会更复杂。在监管方面，对于拟上市企业的财务和日常信批的真实性，需要完善从严监管的标准，大幅提高市场相关各方恶意违规的成本。防止未来的标准多元化而导致上市公司欺诈发行、日常虚假披露的恶意违规情形的出现。
  另外，需要防止近期的并购重组新规实行以后，创业板再度出现大量公司集中进行巨额商誉减值的情况。上市公司进行并购重组，其本意和出发点是希望追求协同效应。近几年由于上市公司高溢价外延式并购，商誉减值“黑天鹅”事件频发，市场和投资者也越来越关注商誉给上市公司带来的影响。商誉计提减值对当期利润产生较大的直接影响，会增加利润的波动性。我们分析发现，商誉减值压力有望在2019 年边际改善，在2020 年大幅改善。2017、2018 年大幅计提商誉减值和之前业绩承诺息息相关。目前监管也只能管到业绩承诺期内的承诺情况，对于业绩承诺期外的情况，监管无力也无权干预。我们认为，应当加强对上市公司商誉减值和业绩承诺的监管以及信息披露，用更加透明公开的信息披露，让企业并购重组的效果持续接受市场参与者的检验。