程实等：警惕加息缩表的复合影响

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程实 张弘顼（工银国际首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事；工银国际资深经济学家）

  周四，美联储5月议息会议决定一次性加息50个基点，符合市场预期。虽然美国一季度经济数据不及预期，投资者对美国未来经济增速放缓出现担忧，但鲍威尔表示美国经济仍具韧性，在控制通胀和经济衰退之间，联储仍将抑制通胀作为当前的首要任务。考虑到美国经济个人消费支出和固定投资增速仍然强劲，预计在未来1个季度，联储的鹰派姿态仍将继续。同时，本轮议息会议如期启动被动缩表。从历史经验来看，货币数量收缩对资本市场整体资产价格的冲击存在非线性。在美国劳动力市场供需失衡、雇佣工作模式重构，以及全球能源和粮食价格导致的通胀高波动背景下，若中长期内高通胀水平无法顺利回落至预期目标区间，市场应高度警惕联储加息和主动缩表（主动出售国债）对金融市场造成的流动性影响。
  货币紧缩已迫在眉睫，将持续侧重抑制高通胀。回顾3月议息会议，尽管联储下调了2022年美国GDP增速，但鲍威尔仍坚持强调美国经济增长仍具空间和韧性。然而，上周公布的美国一季度GDP数据却远低于市场预期，GDP季调环比折年率下滑至-1.4%。同时，美国4月ISM制造业采购经理人指数有所放缓，叠加美国国债收益率曲线倒挂的预期影响，市场对美国经济放缓将制约加息节奏的预期正在形成。然而，本轮联储一次性加息50个基点如期落地，反映了联储并没有过多担忧当前经济放缓的预期影响。实际上，从一季度美国经济数据来看，个人消费支出、非住宅固定投资以及住宅固定投资均有所增长，拖累美国经济增速下滑的主要因素是库存投资下滑，其中因高通胀造成的汽车批发和零售下降明显。基于我们的研究，历史上美国高通胀预期的产生和实际通胀的上行首先会传导至汽车消费。此外，4月ISM制造业PMI对美国经济预期具有先行性，从分项来看拖累制造业PMI主要集中在供应端的产出和就业方面，结合美国出口数据下滑，美国企业供给生产受到约束可能与中国疫情的外溢效应有关。因此，联储如期加息50个基点无论从出发点还是落脚点来看均直接针对当前的高通胀问题。我们认为在未来1个季度，联储的货币政策将继续侧重抑制高通胀，直至有效引导通胀预期接近目标预期。
  未来联储缩表节奏变化，将放大市场敏感度。正如我们预期，美联储5月正式官宣将在6月1日启动“缩表”。首先，进入最大上限的过渡时间为3个月（每月300亿美元国债和175亿美元MBS）。每月最大上限为950亿美元（600亿美元国债和350亿美元MBS），即每月缩表的最大步幅约为资产负债表规模的1.06%，缩表节奏比上一轮缩表（2017年至2019年）快一倍。其次，美联储选择采取被动缩表方式，是因为美联储主动缩表的积极性较低。一方面，短期主动抛售国债可能会对市场整体流动性产生冲击，并放大美国和国际金融市场的敏感度。另一方面，主动出售国债不利于联储稳定市场预期，在市场具有高度不确定性的情况下，主动出售国债将影响联储前瞻指引的效果。具体来说，加息作为价格调控工具，可直接影响市场利率。投资者可通过市场信息对市场利率的调控变化进行概率预测，而市场对加息的实时预测就是对市场预期消化的过程。配合联储的前瞻指引，市场总体预期将被引导接近政策目标预期。然而，缩表作为数量工具，其对市场流动性的具体传导路径尚不清晰，较难分析货币数量收紧对某种具体资产造成的冲击。从历史的经验来看，货币数量收缩对资本市场整体资产价格的冲击存在非线性。因此，未来市场需要高度警惕，联储主动缩表对全球资产流动性产生的冲击影响。如果未来美国通胀压力持续高企，预计联储将主动卖出MBS以配合加息抑制通胀。相比卖出国债，美国主动卖出MBS对市场产生的不确定性影响较小，MBS直接针对美国房地产市场流动性，主动卖出MBS可直接抑制房租通胀上行压力。

  不可忽视通胀可能出现高波动性特征。虽然当前美国高通胀拐点预期已显现，但鲍威尔认为当前拐点不可信。我们同样认为，市场仍不可低估美国通胀未来可能出现的高波动性，主要原因有三：一是美国劳动力市场供需失衡可能是长期性问题。在《2022黑天鹅的猜想》一文中，已经针对美国劳动力市场中长期偏紧的状况做出估计。具体来说，美国劳动人口约1.58亿（16岁以上），未参与劳动力市场的人口为1.02亿。其中，扣除65岁以上的人口（约5500万人），在校的学生（接近2000万人）以及家庭主妇（300万人）后，劳动人口剩余2400万人。考虑到本次疫情55岁至65岁的人群有很多选择永久性退出劳动力市场，根据我们的估算，这部分人群大致在500-550万人口。因此，在剩余1850万人口中，我们预计在正式部门工作的人口大致约650-900万。因此，美国劳动力参与率将很难回到疫情前水平。二是“工资-通胀”螺旋上升的韧性或将持续强化。从上周美国公布的雇佣成本指数（Employment Cost Index，ECI）来看，“工资-通胀”螺旋上升风险正在强化。即使紧缩货币政策能够在短期内有效抑制这种价格螺旋的上升风险，但在疫情冲击、地缘动荡以及供应链破坏等影响下，劳动力缺口可能将打破原有的雇佣关系和工作模式。在新的工作关系网被建立起来的过程中，劳动市场中的交易成本将会上升，这将抬升通胀中枢水平。因此，随着美国劳动力市场的解构与重构，“工资-价格“螺旋效应下通胀水平有可能不会因为货币收紧政策而顺利回落至预期目标内。三是粮食和能源价格的不确定性可能助推高通胀波动。能源和食品分别占美国CPI篮子的13%和7%，考虑到乌俄问题对欧亚地缘政治局势的持续影响、疫情后全球市场经济进一步分化的趋势，以及全球气候异常频发的可能性，能源与食品价格变化可能将阻碍美国高通胀顺利回落。因此，未来若经济数据进一步反映出美国通胀的高波动性特征，将不排除联储连续加息50个基点并同时采取主动缩表的可能。