刘蓉：财政金融联动及其在风险防控中的应用

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刘蓉（西南财经大学财税学院教授）

  当前国际环境复杂多变，新冠肺炎疫情持续传播，经济的不确定性特征日益突出，风险的传染性和关联性愈发明显。财政与金融作为支撑经济平稳运行的两大重要系统，彼此紧密联系相互交织，既肩负着为经济社会发展保驾护航的重任，又可能在重压之下成为风险的集中生成点和爆发点。因此，处理好财政与金融的关系，从制度安排上搭建起保持两大部门健康运转的规则秩序，从政策设计上构建起两大体系相得益彰的联动机制，是防控系统性金融风险、筑牢国家安全屏障的重要保障。
  新形势下系统性金融风险的特征和内在根源
  系统性金融风险具有传染性强、波及面广、破坏性大的特点。当前世界正处于大变革时期，中国发展的外部环境和内部条件正经历着深刻复杂的变化，各种风险交织叠加。新形势下我国系统性金融风险的特征和内在根源表现为以下三个方面：
  金融市场的脆弱性及其固有缺陷。市场是配置资源的有效机制，但其固有的周期性和缺陷会破坏经济的稳定和持续，这一点在金融市场体现得尤为突出。市场的逐利性和盲目性导致繁荣时期信贷膨胀、杠杆高企、风险被累积放大，经济下行时期信用崩盘、风险暴露、危机爆发。金融市场本身的顺周期波动特征，导致其在抵御宏观经济风险时具有脆弱性，甚至成为加剧风险传染的助推器，最终引发重大风险。
  风险的隐蔽性和发散性。体制机制的不完善可能形成风险的隐蔽性和发散性特征。比如我国金融体制发展不完善，导致影子银行成为对正规融资渠道的补充而大量存在。影子银行游离于监管范围之外，叠加金融科技发展的影响，其带来的金融风险具有隐蔽性强、传导速度快、破坏性大、监管防控难的特点。再比如在财政和金融双向软约束的体制背景下我国地方政府隐性举债问题突出，财政风险与金融风险交互积累，呈发散扩张态势，成为当前防控系统性金融风险的重要方面。
  次生风险与政策性冲突。财政政策、货币政策和宏观审慎政策作为应对系统性风险的三大宏观调控工具在政策目标、功能定位和作用渠道方面都存在一定分工和差异，若各自为政可能导致政策效果的互相抵消，甚至因为政策性冲突带来次生风险。比如在应对外部冲击时，积极财政政策推动投资项目大量上马，而若货币政策考虑通胀压力采取紧缩，一方面会导致已上马项目缺乏后续资金支持而烂尾，另一方面可能造成全社会出现“钱荒”现象，引发经济脱实向虚。单个政策工具分开来看都没有错，但由于缺乏系统认识和协同配合，政策干预本身反而造成新的次生风险。
  系统性金融风险防控需准确识别、把握好容纳度
  正确看待风险，考量如何在审慎与灵活之间权衡，如何判断对风险的容纳度，是探讨风险防控的首要问题。比如体制性因素带来的财政与金融风险相互传染，是彼此缺乏独立性的原因导致的，需要强调二者的彼此隔离。但财政与金融协同联动能从宏观层面应对风险，提高政策工具有效性，避免政策冲突。因此，独立性与协同性之间需要权衡。而且财政风险与金融风险的传导也是风险化解的方案之一，因此利用好适度的风险转化是有利于宏观经济稳定发展的。再比如地方政府债务管理为了完全杜绝风险，那么应该坚决遏止地方政府的举债行为，但同时也丧失了地方政府发挥能动性的空间，降低政策效率。若完全放开，又会因缺乏透明和统筹导致微观层面的盲目性和道德风险，导致风险累积。因此需在灵活性和纪律性之间进行权衡。
  风险防控需区分微观风险与宏观风险
  系统性金融风险具有传染性强、波及面广、破坏性大的特点，具有宏观风险属性。因此，对系统性金融风险的防控应重点关注宏观风险，微观风险则应留给市场机制的自愈功能自行消解。如果风险因素仅存在于少数的微观主体或交易，市场机制本身可以将其自动消解，并不存在引发系统性风险的可能，那么不需要针对风险采取过多行动，过度保护和干预反而不利于长期稳定和健康发展。这需要提高政府和整个经济体对风险的容忍度和接受能力。如果相对静止的理解金融稳定，那么政府和整个经济体对金融风险的容忍度较低，在这样的背景下一有风吹草动政府就会出手干预，这会使整个市场产生极强的救助和兜底预期，进而容易引发全社会的类似“大而不倒”的普遍道德风险。这种风险很难控制，而且很容易引发系统性风险。由此可见，政府和监管部门应从微观金融风险中解放出来，更多从宏观层面关注系统性风险。
  风险治理需区分内生性风险与外生性风险
  从风险来源渠道来看，内生性风险往往与管理不善和制度缺陷相关，比如由于缺乏有效的监督，财政资金使用低效和浪费现象突出，会带来财政支出风险。这种风险是由财政自身的制度缺陷导致的，属于内生性风险。而如果是由于经济恶化导致财政资金使用所产生的效益下降，进而带来财政支出风险，这种风险是由财政系统之外的因素导致的，属于外生性风险。
  对待内生性风险应从弥补制度缺陷、完善和健全制度体系的角度去防范和化解。当内生性风险成为系统性风险的隐患，其对整个经济稳定发展构成重大威胁时，采取适当的财政与金融风险的转化能有效避免危机爆发，但这只是治标不治本的临时举措。如果要根除风险源，必须找准财政金融体制和制度存在的根本性问题对症下药。临时性的风险转化举措在短期内是有利的，因为它避免了风险对全社会的巨大危害，同时为体制完善赢取了时间，但不能过度依赖风险转化机制，饮鸩止渴。不从制度根本着手拆除风险的雷点，而只依赖于风险累积和显现后的转嫁，便会产生风险交叉感染，不断螺旋式上升，最终走向崩盘。
  面对外生性风险，作为公共部门的政府主动采取措施予以应对，此时财政风险的提高是对公共风险的主动吸收，有利于减少经济恶化的危害，因此财政与金融联动应对风险是必要且适当的。以上分析说明，防范和化解风险首要的是弥补制度漏洞，强调财政与金融在微观层面的相互独立性，以避免道德风险。在宏观层面要相互协同，以提高应对系统性金融风险的能力和效果。
  财政金融联动防控系统性金融风险的政策建议
  构建“微观独立、宏观协同”的财政金融联动机制
  在微观层面，财政与金融的联动体现为双管齐下弥补制度缺陷，健全体制机制，以保持彼此的独立性，切断风险外溢的路径，改变道德风险滋生的土壤。财政与金融的微观层面是指单个地方政府和单个金融机构，作为金融资金的需求和供给双方，在特定的体制机制背景下极易产生过度举（应）债的契合。因此，要防范风险需对两方的制度缺陷同时着手，只有财政与金融部门的调整和完善同时联动，才能彻底根除产生风险的源头。在宏观层面，财政与金融的联动体现为财政政策与货币政策的协同配合，以应对系统性金融风险，实现宏观政策目标。财政政策与货币政策在决策、执行和传导各环节具有各自的特点，只有协同配合才能各取所长，相得益彰。
  微观独立与宏观协同是和谐统一的，是在纪律与灵活之间的有效平衡，能最大限度的发挥财政与金融作为国民经济两大支柱的有益作用。微观独立以效率优先，注重市场规则，是财政稳健和金融活力的保证，能充分发挥市场机制配置资源的有效性；宏观协同以公平优先，避免两大部门各自为政，注重经济和社会稳定，是人民安居乐业和国家长治久安的保证，能充分体现中国特色社会主义制度的优越性。这意味着协同性以目标的人民性和判断的正确性为前提，因此协同联动的决策权应归中央所有，避免由微观的目标异质和角色局限带来的协同滥用问题。协同性的实施将由上至下作用到微观层面，但这并不意味着对微观独立的破坏。因为宏观协同在中央层面连接，形成协调配合的财政政策和货币政策，然后分别经由财政系统和金融系统传导至各层级微观主体，进而实现在保持微观独立的基础上实现财政与金融的协同。
  “微观独立”的财政金融联动：财政制度约束与金融市场约束并举
  微观独立强调财政和金融两大部门从自身制度和体制的完善着手，构建效率优先、市场有序、风险自担的体系。政府债务是财政和金融的连接点，是防范财政金融风险交叉感染的重点环节。规范政府融资行为，建立预算硬约束和有效的监督机制，推动政府债务的阳光化、市场化、法治化。只有强化政府举债约束，才能从微观层面防范过度举债风险，消除引发系统性金融风险的体制性因素。这种约束应体现为财政和金融的联动，即制度约束和市场约束并举。
  完善预算管理体制，加强政府举债的制度约束，强化财政部门的微观自律。地方政府应严守财政纪律，不可突破法律的限制违规举债。为此，需从制度上对地方政府举债加强约束，避免各种变相的隐性债务产生。制度约束应从加强举债的事前控制、事中监督和事后追责实现，构建起全面的风险管理体系。事前通过债务限额管理制度控制政府举债的规模和增速，从总量上防范债务无序扩张的风险。事中通过跟踪和监督保证财政资金的使用方向和效率，防止财政支出风险转化为债务风险。事后通过行政追责强化官员和相关行政人员在任或在职期间的风险意识，杜绝铤而走险的违规操作风险。全过程都应加强公开性和透明性。而且需规范政府与金融机构的关系，纠正政府对金融机构经营的不当干预，避免金融机构资金配置行为扭曲。通过体制改革着力加强财政能力建设，增强财政体系的稳健性和应对重大不确定性的保障能力。
  完善金融机构治理体系，加强政府举债的市场约束，强化金融部门的微观自律。市场约束是从应债方也就是资金供给方的金融机构着手，建立起防范风险的屏障，这是金融与财政联动强化自律防范风险的体现。因为如果仅从财政单方面加强管控，虽能在一定程度控制风险，但随着金融迅猛发展，各种变相的借债方式会层出不穷，导致举债隐性化和复杂化，增加监管难度，形成监管盲区，使得风险管控工作陷入“猫捉老鼠”，不停“打补丁”的被动局面。首先，应从体制层面进一步完善金融体系架构。分税制改革以来，中国的金融体制经历了从“分权”到“集权”再到“显性集权隐性分权”的三个时期。在“分权”时期（1994—1997年），银行系统管理采取“条块管理、以块为主”的模式，此时地方政府拥有辖区内银行的人事任命权，可以直接干预银行贷款的投向和规模。在“集权”时期（1998—2002年），银行体系呈现垂直化管理模式，银行分支机构的贷款审批权上收至总行，此时地方政府难以干预金融资源的分配，金融体系的独立性得到加强。在“显性集权隐性分权”时期（2003年至今），银行体系仍然实行垂直化管理，但在具体业务的运作和开展上权力有所下放，导致其容易受到辖区地方政府的间接影响和干预。而且此期间各种“影子银行”迅猛发展，成为地方政府避开监管，变相融资的新渠道。为此，金融体系本身要进一步加强行业内部监管，完善金融机构治理体系，在集权与分权之间寻求优化方案。其次，应减少金融业务经营的行政化导向，与政府建立规范的金融商业往来关系，加强对包括“影子银行”在内的各种金融机构的监管，了解和掌握充分信息，弥补监管漏洞，提高金融机构内部风控的专业化水平。
  “宏观协同”的财政金融联动：三大宏观调控工具的协同
  各国应对系统性风险的宏观调控框架由财政政策、货币政策和宏观审慎政策三大工具构成。三大调控工具脱胎于同一个总体目标，即实现社会总供求均衡和经济持续稳定发展。在更好实现总体目标的分工演化中它们逐步产生，因此在目标侧重、传导路径和作用范围等方面各有不同。从根本上讲，三大工具的任务都是为全社会提供某种具有公共属性的产品。财政政策提供的是如基础设施、公共卫生、公平收入分配等这样的公共产品和公共服务。货币政策提供的核心产品即是货币，需要保证经济系统中拥有充足和便利的货币供应量且物价稳定，以满足人们的日常流通需要。宏观审慎政策向全社会提供了安全稳定的金融环境。
  从分工演化视角看三大政策工具的功能定位。在第一次分工演化之前，政府的收支活动本身就是消解和创造信用货币的过程。政府在市场中进行购买或向家庭和企业进行转移支付时，不仅向全社会提供了公共产品和公共服务，还提供了可用于缴税的政府借据；政府收税时，这些借据又从市场中回到政府手里。人们之所以愿意持有政府借据，是因为他们知道缴税时政府会认可这些借据并用它来抵消人们的纳税义务。缴税是所有人都不可避免的事情，因此政府借据获得了人们的普遍接受性并成为日常交易的工具和媒介，货币职能由此产生。于是政府需要向全社会提供两类公共产品，一类是如基础设施、公共卫生和公平收入分配这样的一般公共产品和服务，另一类则是作为整个社会的交易工具满足人们日常交易需求的特殊公共产品——信用货币，以及由此派生出的为了便利交易需求的物价稳定。然而，两种需求分属于不同性质，造成对一般公共产品的需求所产生的信用货币不能刚好满足对特殊公共产品即货币数量的需求。也就是说，除非政府的收支规模刚好达到整个社会商品和服务交易总量，否则货币的供给和需求始终存在缺口；政府收支活动的时间不一致，也导致货币总量剧烈波动，无法保证物价稳定。如何同时兼顾两种需求呢？中央银行便从大政府框架中分离出来，承担起专门从事向全社会提供货币并维持物价稳定的独立部门。在这第一次分工演化后，宏观调控框架形成由财政部门施行的财政政策和由中央银行施行的货币政策两大工具。
  第二次分工演化发生在2008年国际金融危机之后。传统上，许多国家的货币政策以价格稳定为主要目标，基本不考虑金融稳定，而2008年国际金融危机动摇了这一传统货币政策的理论基础。危机的教训是，价格稳定不意味着经济和金融体系的持续稳定；在价格稳定的情况下，仍可能出现严重的资产泡沫甚至金融危机。导致危机的一个重要原因是金融机构的顺周期行为，例如经济上行时，由于监管体系的顺周期性，信贷和投资过度扩张，杠杆率提高，容易产生资产泡沫；经济下行时，信贷和投资会过度收缩，强化经济下行压力和资产缩水。在20国集团（G20）和金融稳定委员会（FSB）等国际平台达成的共识推动下，大部分国家开始建立宏观审慎管理框架，采用逆周期的监管理念和方法，引入逆周期资本缓冲、提高拨备计提的前瞻性、动态拨备，引入杠杆率最低标准、强化贷款价值比（LTV）的监管以及开展宏观压力测试等。至此，宏观调控框架形成由财政部门施行的财政政策、中央银行施行的货币政策和金融监管部门（或中央银行）施行的宏观审慎政策三大工具。
  从以上的分工演化过程可以看到，每一次的演化都是为了精准施策，更好服务于总体目标的实现。然而三大工具之间存在复杂联系和“外溢性”，缺乏协同容易造成政策效果抵消甚至冲突，进而影响政策的有效性和总体目标的实现。例如，积极财政政策可能引发金融机构“大而不倒”“多而不倒”的预期，对金融稳定构成威胁；积极财政政策如果不配合宽松的货币政策，可能对财政的可持续性和需求刺激效果产生负面作用。经济下行期间，单纯依靠宽松货币政策，会陷入“推绳子”的窘境，释放的流动性无法流向实体经济，反而加剧经济“脱实向虚”和金融不稳定的境况。
  打破传统边界提高三大政策工具的协同性。面对外部冲击和经济下行压力，三大工具在防范系统性金融风险时应加强宏观协同，提升政策组合效力。2008年全球金融危机以来，随着主要发达国家政府负债率的较快攀升和货币政策进入“非常规”状态，财政政策与货币政策之间的传统边界正在经历打破和重塑；而2020年新冠肺炎疫情大流行引发全球经济新一轮深度衰退风险之后，财政货币政策框架的变革进一步深化。当政策空间逐渐收窄，财政与金融更加强调协同联动，强化跨周期和逆周期调控，根据宏观经济状况精准施策。当经济上行时期，货币政策和宏观审慎政策能在抑制通胀、防止高杠杆和资产泡沫化上产生立竿见影的效果，财政政策则应从经济结构的调整上发挥更大作用。当经济面临下行压力时，单纯依靠宽松货币政策刺激需求容易陷入“推绳子”窘境，即如果市场信心不足，银行不会选择放贷而会继续观望，导致新增的货币并没有流入经济实体，无法达到刺激需求增加的目的，相反货币只在金融体系内空转并引发资产泡沫。这就好比拉绳子会马上拉动货物，而反过来推绳子，货物并不会动。面对此种情况下货币政策的失效，财政政策能通过公共投资和就业保障计划等财政支出手段直接作用于实体经济，进而发挥更好的作用，有效刺激社会需求增加。因此，如果宽松货币政策释放的流动性能通过财政系统流向市场，则可打破资金的空转，提高货币政策的有效性。同时，货币融资方式能为政府在经济下行期实施扩张性财政政策提供低成本的资金支持。从财政视角看，这是由中央银行提供货币融资的财政政策；从央行视角看，这是由财政部门配合的货币政策，借用财政支出渠道更加直接的将货币输送给家庭和企业部门。
  财政金融联动有助于选择适当的转移方式化解风险。当风险已经存在，宏观政策应首先判别风险的性质、大小和影响范围，如果未构成系统性风险，那么宏观政策应避免过度干预，以免造成道德风险，使救助本身反而成为制造系统性风险的推手。如果已构成系统性风险，那么宏观政策应及时启动，加强协同，制止风险的扩散和蔓延。对于已经存在的风险，只有通过适当的转移方式使风险得到化解和释放，包括空间上的转移和时间上的转移，转移的实质是一种损失转嫁和利益再分配的过程。空间上的转移是指在同一时点上，风险在不同的空间范围内转移，这里空间既可指不同地域范围，也可指不同经济主体。例如，美国利用美元的世界货币地位，将本国的通货膨胀风险转移至国外，从而在一定程度上化解了本国的通胀风险，这是一种不同地域范围的空间转移，其实质是将本国损失转嫁给其他国家承担。时间上的转移是指将当前的风险转移至未来，是一种跨期的风险转移方式。例如，利用借新替旧应对到期债务的偿付困难时，便是一种时间上的风险转移方式，其实质是将债务成本在不同代际之间分担。
  面对系统性金融风险，财政和金融联动能通过有效的风险转移方式使风险得到化解和释放。2015年，中国政府通过债务置换计划成功化解了对财政和金融稳定同时构成威胁的地方政府债务风险。该计划在财政部、中央银行和银保监会的联合行动下得以实现。此计划的本质是一种借新替旧，但通过将高利率的隐性政府债务置换为低利率的显性政府债券，不仅在2015年当年为财政节省了2000亿的利息负担，大大降低财政风险，而且也化解了融资平台债务违约给金融机构带来的潜在风险。从转移方式看，这一计划是在空间和时间上转移的组合，它将一部分风险损失在财政与金融两大部门之间进行的分担，同时将剩下的风险从当前转移至未来。如果没有这次联合行动，地方政府债务风险可能引发系统性金融风险。（来源：《国家治理》周刊2022年6月合刊）