鲍威尔一锤定音，市场调整预期，加息路径怎么走？

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陶冬（中国首席经济学家论坛理事，瑞信董事总经理、亚太区私人银行高级顾问）

美国怀俄明的Jackson Hole是一个通灵宁静的地方，不过联储主席鲍威尔在那里的的一席话像平地惊雷一样，震碎了市场一地的眼镜片。他在联储年会上粉碎了市场关于近期降息的任何幻想，也暂时为持续经月的“通胀交易”vs“衰退交易”之争也打上了休止符。联储主席以坚定的语调表达了货币政策立场，“削减通货膨胀会有不幸的经济成本，但是无法修复价格稳定所带来的痛苦会大得多”。资金大幅调整了对加息的预期，现在期货价格预言联储到明年二月加息到3.8%，vs本月初时的3.3%。

S&P500当天暴挫3.4%，NASDAQ3.9%，均为六月中以来的最大单日跌幅。两年期国债利率升至3.38%，逼近六月中的记录，恐慌指数VIX当天上扬了17%。美元指数收108.8，当日反应不算大，因为前几天欧元暴跌已经把走势预先做出来了。俄罗斯宣布月底检修，俄气输欧再次停止，欧洲天然气价格急升，欧洲经济陷入衰退的风险加大，欧元跌破与美元平价，再创欧元诞生以来的新低。美国七月PCE通胀为6.3%，较上月的6.8%有明显回落，不过数据被鲍威尔的发言所淹没，未能产生市场反应。英国政府预测能源价格在十月份翻倍，家庭可支配收入因此少掉2.7个百分点，经济雪上加霜。布伦特石油价格辗转升回100美元楼上，黄金因为鲍威尔谈话而跌掉了之前一周的进账。

2022年在Jackson Hole召开的联储年会，是疫情以来首次现场会议，吸引了经济学家和媒体的强烈关注。美国经济近期出现了放缓的迹象，通货膨胀也有见顶苗头，鲍威尔本人在七月份记者会上提及如果通胀持续放缓，“放慢加息步伐也许是合适的”。华尔街闻讯士气大振，股市楼市强力反弹，不过却招致联储高官联手出击，为市场预期降温。一时间，联储的姿态和资产的价格之间出现了明显的反差。

鲍威尔明确表示，“修复价格稳定需要相当长的一段限制性政策的过程”，“历史记录强烈警惕任何轻率的政策放松”。”他誓言联储会持续加息，“直至达成（通胀）目标”……“这个过程非常可能导致就业环境变弱。”他指出，通胀拖得越久，通胀预期就越强烈，所以货币政策需要“制约需求一段时间”。

这是历届联储主席中并不常见的一场鹰派演讲，其背景是美国四十年未见的通货膨胀。鲍威尔六月初在国会听证上表达了不惜代价抗击通胀的决心，市场当时曾经预计联储利率年底升到3.8%，资产价格也因此大幅走低。但是之后随着经济数据转弱，资金怀疑起FOMC收缩政策的持续性，预计明年初利率见顶，明年底前会有两次降息。鲍威尔主动地消除任何市场的“非分之想”，提醒资金加息路程可能遥远，降息暂时不要指望。

笔者认为，这次演讲针对市场预期的成分多过抗击通胀的意志，重在预期管理。他的这个讲话，可以显著地缩小市场与联储之间的立场差距，给市场的乐观情绪带上嚼头。至于联储的利率政策，坦率而言鲍威尔自己也不清楚，一切取决于未来的经济走势，取决于经济数据。

在笔者眼中，联储的利率政策是一个三级跳的过程。中期选举之前，大码加息无可避免，以平息选民对物价高腾的愤怒，这是第一步。第二步是在有确切的经济放缓证据之后放慢加息步伐直至停止。迈出第二步，可能需要新增就业人数大幅逆转甚至出现负增长。迈出第三步，则要见到物价上涨显著回落，也许需要回落到4%以下，就业市场明显恶化，唯有此联储才会考虑降息。

应该说，鲍威尔这次谈话本身的政策立场与之前所述差别不大，只是之前市场自作多情了，将他为安抚市场所提的一种可能性无限放大了，导致金融价格回升到决策者感到不安的地步，所以鲍威尔需要专门出来“正本清源。”

笔者重复在本栏几次提高的看法，联储放慢加息甚至停止加息可能在不久的将来发生，但是通胀降到4%未必在明年发生，所以降息在明年发生的机会也不大。9月份加息规模应该是75点，11月和12月各加息25点。

美国最大的零售商Walmart表示，该公司取消了数十亿美元的订单，“是库存水平与预期需求相吻合”。另一个零售巨头Target也传出取消了15亿美元的订单。几乎整个零售行业近月忙于去库存，同时大幅减价甩货。

消费者饱受汽油价格和食品价格飙升的影响，尽管工资也有明显升幅，但是跑输了物价上涨，实际购买力遭到侵蚀，消费信心转弱，在消费非必需品上变得更审慎了，促使了大型零售商利用深度折让来揽客。

另一个原因是去年因为供应链断裂，所有企业都曾经历过缺货的尴尬，所以大多数企业都尽量多保有库存，以备生产中断、运输不畅带来的供应不确定性。如今，供应情况稳定了，零售商就将换季商品尽量出清，腾出空间给新季节的商品。笔者认为对零售商的减价清货要关注，但不必过度紧张。

不过去库存也带来了连锁反应，船运价格大幅下降。美西航线的船运价格在八月初跌到6000美元/FEU，现在跌破了5000美元。去年最高峰时候，美西船运价格一度超过20000/FEU。波罗的海干货船运指数从今年五月超过3300点，跌到近1100点。集装箱租赁价格也一样暴跌。

全球范围内的去库存无疑是集装箱船运价格暴跌的重大原因，不过新的十字路口也已经到来。夏季的大减价清货已经结束，接下来的圣诞季销售才是对各国经济与消费的真正考验。从可以看到的圣诞数量来看，美国订单偏软，欧洲订单更是灾难性的，也许船运业过完去年好日子之后，不景气只会越来越深。

本周市场焦点是，美国八月非农就业数字，预计新增就业300K，回到一个依然强劲但不暴涨的水平。美国的ISM预计滑到荣枯线之下。欧元区通货膨胀继续上涨，超过9%以上。