汤铎铎：全球通货膨胀的根源和走势

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汤铎铎（中国社会科学院经济研究所宏观室主任、国家金融与发展实验室研究员）

  通货膨胀成为全球性问题
  2022年，全球通货膨胀形势陡然升温。截至5月份，全球月度同比消费价格指数（CPI）大于10%的经济体超过40个，大于5%的经济体超过80个。其中，5月份黎巴嫩和委内瑞拉的月度同比CPI分别高达211%和167%，土耳其为61%，阿根廷为45%，都处在非常高的位置。从主要发达经济体看，6月份美国月度同比CPI为9.1%，欧元区为8.6%，日本较低为2.4%。我国6月份月度同比CPI为2.5%，处在比较稳定的状态。包括中国和日本在内，全球目前月度同比CPI低于3%的经济体不足20个。通货膨胀已经从个别经济体蔓延到全球，成为全球性的问题。
  随着通胀高企，很多国家出现示威游行和罢工潮，抗议生活成本飙升，要求提高工资待遇。2022年6月7日韩国货运卡车工人罢工，6月18日加拿大铁路工人罢工，6月18日英国伦敦爆发大规模游行活动，6月20日8万比利时工人在布鲁塞尔游行示威，21日、23日和25日英国4万名铁路工人罢工。由于通胀问题导致游行示威和罢工潮的国家还包括：德国、西班牙、葡萄牙、爱尔兰、印度、印度尼西亚、斯里兰卡、阿根廷、巴拿马、厄瓜多尔、秘鲁和突尼斯等。游行示威和罢工潮在全球不断蔓延的同时，在一些国家还在加剧和恶化，可能会引发比较严重的经济社会动荡。
  全球通胀升温引起各方普遍担忧。2022年5月1日，《华盛顿邮报》和美国广播公司（CNBC）联合发起的民调显示，高达94%的美国人对通货膨胀感到担忧，有44%的被调查者感到十分沮丧。美国总统拜登多次强调，应对通胀是其施政的首要目标。6月21日，在接受CNBC采访时，德意志银行首席执行官克里斯蒂安·泽温（Christian Sewing）指出，通货膨胀是其最担心的问题，归根结底，通胀是全球经济的最大毒药。在2022年6月的《全球经济展望》中，世界银行认为全球滞胀的风险正在增加，新兴市场国家可能会再次面临严峻挑战。
  各经济体中央银行货币政策立场
  面对全球通胀的蔓延和恶化，很多中央银行开始收紧货币政策。在发达经济体中，2022年以来有澳大利亚、加拿大、新西兰、英国、美国、韩国和挪威等启动加息。一些发展中国家和新兴市场经济体通胀形势更加严峻，其中阿根廷、哥伦比亚、秘鲁、墨西哥、巴西、智利和斯里兰卡等去年就已启动加息。截至2022年上半年，全球已有超过70家央行开启加息进程。
  在通货膨胀持续上涨1年，从不到2%涨到超过8%之后，美联储终于在2022年3月开始加息。3月16日首次加息0.25个百分点，5月4日第二次加息0.5个百分点，6月15日第三次加息0.75个百分点，7月27日第四次加息0.75个百分点。四次加息后，联邦基金利率目标区间从0-0.25%升至2.25%-2.5%。加息的同时，美联储也开始缩减资产负债表。美联储首次加息即同时表示，预计会在5月议息会议开启缩表。5月议息会议美联储如约开启缩表，决定从6月1日开始减持国债、机构债务和机构抵押贷款支持证券，并同时发布《缩减美联储资产负债表规模计划》。该计划遵循2022年1月发布的《缩减美联储资产负债表规模原则》，采取渐进的、可预测的被动缩表方式，不是主动抛售资产，而是减少到期本金再投资。该计划设定每月最多减少300亿美元美国国债、175亿美元机构债，三个月后月度缩减上限均提升一倍，即600亿美元国债和350亿美元机构债。如果该计划能够如期顶格执行，那么到2022年年底美联储资产负债表规模将缩减4275亿美元，到2023年6月将缩减9975亿美元。
  欧洲央行6月9日公布政策决议表示，将于7月1日结束资产购买计划下的量化宽松政策，并且在7月21日的会议上开启加息，将三项主要利率上调0.25个百分点。欧央行还预计在9月份再次上调关键利率，如果中期通胀前景持续或恶化，9月份会议会有更大的加息幅度。7月21日，欧洲央行货币政策会议宣布加息0.5个百分点，将存款机制利率提高至0%，边际借贷利率提高至0.75%，主要再融资利率提高至0.5%，结束了长达8年的负利率操作。
  与美联储和欧洲央行相比，日本央行维持着更为鸽派的政策。日本央行对收益率曲线控制（YCC）的坚持，成为6月份市场关注的焦点。为了捍卫“无限量购债”的承诺，日本央行6月购买了创纪录的14.8万亿日元国债，其持有的日本国债超过总量的50%，跨越了一个历史性的里程碑。10年期日本国债价格已创下自2013年以来最大跌幅，6月15日日本国债期货更是触发熔断。虽然面临来自市场的巨大压力，但是日本央行在最近的会议上仍坚称，由于日本经济仍未走出低迷，现在收紧货币政策还为时过早。
  全球通胀肆虐之际，中央银行加息潮如期而至。作为全球通胀的主要策源地，美联储加息步调明显偏慢，“落后于经济形势”（behind the curve）。受制于庞大的政府债务和经济复苏的不稳固，无论是加息还是缩表，美联储的紧缩空间都相当有限。欧元区财政一体化程度低，意大利等高债务、低增长国家经济非常脆弱，欧洲央行更是投鼠忌器。日本经济复苏进程相对滞后，政府债务负担尤为沉重，在通胀出现明显上涨之前，日本央行不会收紧货币政策。美、欧、日三大发达经济体冷热不均、体质各异，导致其货币政策不同步，增加了国际金融市场出现剧烈调整的风险。本轮通胀明显是全球性现象，对很多经济体来说，单纯的内部调整可能难以解决问题。对那些债务高企、经济脆弱的发展中经济体而言，本轮全球通胀的挑战尤为严峻。
  全球通胀的直接原因和反向货币战争
  通货膨胀的直接原因可以从两方面考察，即供给和需求，也就是通常所说成本推动型通胀和需求拉动型通胀。就本轮全球通胀而言，供给面的因素很多，包括：新冠肺炎疫情导致的停产、交通阻滞以及对供应链的连锁影响，乌克兰危机导致的大宗商品价格飙升、贸易中断和其他影响，中美贸易摩擦和英国脱欧等事件对产业链造成的持久影响，劳动力短缺和企业垄断增强等中长期因素的影响，等等；需求面的因素则相对单一，主要是发达经济体新冠肺炎疫情以来支持家庭和企业的扩张性财政政策，持续时间更长的极度宽松的货币政策，以及全球需求从非贸易服务向贸易商品的大规模重新配置。
  无论是供给因素还是需求因素，都在本轮通胀飙升中发挥作用，关键在于哪种力量处于主导和支配地位。这有很强的政策涵义，也是争论的焦点。当前流行两种立场鲜明的对立观点。第一种观点将供给面因素放在主导地位，认为新冠肺炎疫情导致的供应链危机和乌克兰危机导致的大宗商品价格飙升是本轮通胀的主要原因。在相关因素的影响逐步消除以后，通胀自然会见顶回落。比如，穆迪分析（Moody 's Analytics）首席经济学家马克·赞迪（Mark Zandi）就持此观点，认为2022年3月以来美国通胀出人意料地恶化，最主要原因是乌克兰危机，导致5月份CPI同比多增3.5%；在乌克兰危机之外，疫情和住房短缺也是推升通胀的重要原因。美国总统拜登和美联储主席鲍威尔很长一段时间持类似观点，将通胀归咎于外部供给冲击，并认为通胀是暂时的。这种观点强调是外部因素推升了美国的通货膨胀，这一方面可以为政策制定者卸责，另一方面也拖延了紧缩措施的及时出台。
  第二种观点将需求面因素放在主导地位，认为本轮通胀是美国等发达经济体不负责任的扩张政策造成的，需要果断的财政和货币政策退出甚至紧缩进行干预。早在2021年2月，两位重量级经济学家萨默斯（Summers）和布兰查德（Blanchard）先后发声，指出美国政府的新冠肺炎疫情救助计划规模过大，可能会造成通货膨胀和金融不稳定。实际上，早在2008年全球金融危机之后，美国逐步越过了财政政策和货币政策之间的界限，货币政策不断迁就庞大的财政刺激计划，从而触犯了赤字货币化的政策禁忌。这种大规模财政和货币政策的联合扩张，终于引发严重通货膨胀。从第二种观点可以引申出美国是本轮全球通胀的主要策源地，除了其本国爆发高通胀以外，也向全球输出通货膨胀。
  美国向全球输出通胀有两个渠道。第一个是直接渠道，即大规模刺激政策下美国的庞大需求拉高全球商品价格。据Furman估计，自疫情开始以来，美国累计在商品上多花了6000亿美元，约占全球年度商品消费总额的4%。第二个是美元升值渠道。最近一年来，美联储加息叠加其他因素，已经使得美元升值超过10%。一方面，由于美元是全球贸易的主要计价货币，强势美元会使得相关商品以其他货币计价时价格更高；另一方面，强势美元提升了美国的购买力，同样金额的美元可以购买更多外国商品，这在扩张美国对外需求的同时也遏制了美国国内通胀。
  从上世纪80年代开始的全球化黄金时期，很多时候都是商品供给大于需求。为了促进出口，有些经济体会通过持续单边干预压低汇率，这种竞争性贬值也被称为以邻为壑的货币战争。美国政府对此有专门立法，美国财政部也会定期公布所谓“汇率操纵国”名单，作为美国平衡国际收支的重要手段。然而，2008年全球金融危机爆发后，一系列变化使得全球供需逐步发生逆转。尤其是新冠肺炎疫情暴发以来，全球商品市场呈现出明显的供小于求态势。这种情况下，各经济体需要的不再是压低汇率、增加出口和扩大顺差，而是货币升值、增加进口和扩大逆差，以此来遏制国内通胀。有经济学家将此称作反向货币战争。
  全球通胀很大程度上并非是无差别施加于每个国家的外部冲击，对于经济结构、发展水平和分工位置不同的国家，全球通胀的涵义是不同的。比如，2022年Furman就指出，美国和欧洲都面临着持久的国内需求拉动型通胀和短暂的全球成本推动型通胀，但其比例截然不同。美国通胀更多是内需拉动，其政策制定者不应夸大全球因素的影响，而忽视解决自身问题。相反，欧洲通胀更多是外部输入，其政策制定者不宜反应过度。世界银行则认为，从20世纪70年代滞胀的经验看，主要发达经济体大幅提高利率的一个重要副产品，就是引爆发展中经济体的债务危机。因此，发展中国家迫切需要加强财政和外部缓冲，积极应对即将到来的考验。
  长周期视角下的全球通胀
  全球通胀更多是由国际经济大循环周期演变所形塑的内生问题，需要从更长的历史周期进行考察。首先，美国主导的全球经济存在一个70年左右的杠杆—利率周期，周期顶部的主要特征是所谓“高低不平”的经济困局。“高”是高债务、高杠杆和高风险，“低”是低利率、低增长和低通胀，“不平”是收入分配和财富分配的不平等。高债务、高杠杆限制了财政政策空间，低利率限制了货币政策空间，低通胀反映了结构性的总需求不足，低增长和不平等则导致经济和社会不稳定，整体风险上升。上轮周期的顶点在第二次世界大战之后，其过渡得益于战后繁荣和上世纪70年代的滞胀。高增长和高通胀打破了经济困局，30多年里美国政府完成了去杠杆，利率也飙升到高位，财政政策和货币政策同时获得巨大空间。高累进税率下，贫富分化也大为缓和。从上世纪80年代开始的30多年里，宽松的货币政策一步步压低利率，宽松的财政政策使得美国政府再次负债累累。在宏观经济政策空间消耗殆尽之际，减税和金融自由化等政策也使得贫富差距再次拉大，全球经济再次步入“高低不平”的困局。
  其次，为应对全球经济困局，拓展政策空间，发达经济体主动进行调整。全球经济困局的棘手之处在于，政府缺乏干预经济的政策空间。2008年全球金融危机之后，发达经济体很快就遭遇了政策空间不足的问题。政策利率触及零下限，限制了货币政策的扩张空间，政府债务高企限制了财政政策的扩张空间。人们普遍担心，逆周期政策已经没有空间或缺乏力量来促进增长或应对下一次负面冲击。对此，发达经济体在宏观经济政策的理论和实践上做了重大尝试。货币政策方面，很多非传统工具的使用提供了新的政策空间，比如负利率、量化宽松、前瞻指引等；财政政策方面，低利率下债务成本下降，高债务对财政政策空间的制约似乎有所放松。总体而言，发达经济体的宏观经济政策呈现出明显的财政政策主导和赤字货币化趋势。这是拓展政策空间和增强经济韧性的努力，也是面对“高低不平”经济困局的主动反应和调整。发达经济体除了财政政策和货币政策的尝试，还以国家安全等为由改变贸易和投资政策，以拓展相应的政策空间，这是中美贸易摩擦的经济本质。
  最后，全球通胀是发达经济体主动调整的结果，也是全球经济困局自然演变的结果。拓展财政和货币政策空间的努力，导致了实质上的赤字货币化，极大扩张了全球经济的需求侧；以经济安全为由的一系列逆全球化操作，则很大程度上打压了全球经济的供给侧。这一系列政策的效果叠加，最终导致全球出现高通胀。高增长和高通胀是打破经济困局的有效手段，高增长可遇不可求，于是高通胀几乎成了唯一选择。在全球经济处于持续低通胀甚至通缩的时候，发达经济体实际上一直在设法提高通胀水平。因此，在全球通胀初露苗头之际，发达经济体实际上一直在迁就甚至纵容。而在通胀已经比较严重的时候，发达经济体则表现出了非常高的忍耐力，迟迟不开启紧缩进程。直到最近，主要央行才先后表现出了抑制通胀的姿态。正如美联储6月份在其《货币政策报告》中不经意透露的：“通胀预期的上升对日本和欧元区等近几十年来通胀持续低于目标的经济体来说可能是一种可喜的发展。”其实，同样的断语也完全适用于美国。
  本轮全球通胀的未来走势
  有鉴于本轮全球通胀创40年来新高，很多人就以上世纪70年代的滞胀与当下比较，也拿其时美联储主席沃尔克和当前美联储主席鲍威尔比较。然而，从杠杆—利率长周期看，目前阶段更像是上世纪50年代而不是上世纪70年代。鲍威尔所要面对的经济环境与沃尔克截然不同。仅就政府债务水平而言，沃尔克大幅加息时美国政府债务占GDP的比重不足40%，政府已经完成了去杠杆，而目前该比重为125%。正如Cochrane（2022）所言，没有财政紧缩加持，美联储无力应付通胀。Stiglitz 和 Baker（2022）也指出，美国今天的经济与上世纪70年代大不相同，比如全球化影响更深远，工会力量明显更弱。如果把上世纪70年代的解决方案嫁接到2022年，那将是极其愚蠢的。
  就目前经济环境而言，发达经济体并没有紧缩财政和持续大幅加息的条件。当前的全球通胀只是标志着调整的开始，政府债务削减和贫富差距弥合必定是一个痛苦的长期过程。因此，本轮全球通胀应该会持续较长时间，即使见顶回落后，也要警惕其再次飙升。与之相应的是全球宏观治理完全进入未知领域，各类风险和不确定性明显上升。无论对于居民还是企业，抑或是政策制定者，这都将是严峻的挑战。（来源：《国家治理》周刊2022年8月上）