中国经济若释放两点纠偏信号 明年可重回预期增长轨迹

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李迅雷为中泰证券股份有限公司首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长

邢自强为摩根士丹利中国首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

编者按：8月30日，腾讯财经发起“秉持远见 超越未见”夏季线上直播活动，每日经济新闻AI电视给予战略支持，每日经济新闻、顶端新闻、首席经济学家论坛、国是直通车、巨浪视线等多家媒体平台线上直播。

在本次直播的第一个环节中，东北证券首席经济学家、腾讯财经特邀顾问付鹏对话中泰证券首席经济学家李迅雷与摩根士丹利中国首席经济学家邢自强，展开了题为“关键时刻，全球经济如何争取最好结果”的一场激辩。

在圆桌对话之前，付鹏发表《警惕流动性持续收紧对经济造成伤害》的开幕演讲，李迅雷发表题为《全球经济进入“比烂时代”》的主旨演讲，邢自强发表题为《全球新格局——走出疫情时代，治愈经济伤痕》的主旨演讲。

以下为演讲要点：

李迅雷：

• 现在美国的问题主要是供给侧的问题，如果这个问题能够得到缓解，全球通胀也会慢慢消退。否则，整个全球经济的下行的斜率会更陡峭，因为和2008年相比，西方国家的老龄化程度更高了，经济的活力更低了。
  
  
• 如果中国每年的GDP增速比美国高出两个百分点，那么中国的GDP总量可以在2035年超过美国，前提条件是人民币对美元汇率要维持在6.7左右的水平，不能够大幅贬值。如果中国GDP增速比美国高出1.5个百分点，那么中国的GDP总量可以在2040年超过美国。
  
  
• 房地产投资加基建投资在经济体量中占比已在2017年底见顶，我们再依赖于投资拉动经济显然不太现实，更多还是要靠消费来拉动。消费主要是靠中低收入阶层的支出，所以要想方设法增加居民收入，尤其是要提高中低收入阶层的收入水平。
  
  

邢自强：

• 为什么美联储把通胀目标定在2%？因为美国进口了很多来自中国产业链上价廉物美的产品。以后如果这些商品价格不再通缩了，而是零或者略增长1%，美国的长期中枢通胀率就会从过去的2%上升到3%-4%了。
  
  
• 要警惕房地产的调整下滑已经进入第二年。可考虑对还没有出险的民营开发商从流动性的层面给予清晰无误的无条件支持，同时要加大需求端政策实施的力度，对自住需求、改善性需求给予更加清晰无误的支持政策，包括在一二线城市。对房地产的救助政策要迅速出台，要与时间赛跑。
  
  
• 全球遇到的问题都比较复杂，各国都有各自独特的痛点。但是对中国来说，只要我们有力挽狂澜的政策力度，清晰无误的纠偏信号，包容开放的改革新进展，明年经济回到正轨的空间是巨大的。
  
  

付鹏：

• 欧洲现在在这么高的“胀”的压力下，多多少少已经放弃了当前的能源政策，逐渐在调整恢复传统能源结构，但是这不是一件那么快的事情，短则三四年，长则五年、十年都是有可能的。这个过程中，欧洲的“胀”可能会比全球其他地方更严重一些。
  
  
• 亚太地区在过去全球化的过程当中积攒下来的产能并没有消退，所以我认为并不是说全球的价格会不再低廉了，而是不再会更低廉了，但是我也并不认为价格会突然间高起来。可能短期价格会很高，就是通过短期价格的抬升去促使欧洲和美国进行产业链的重构，但是在远期的价格预期上，我认为市场的表现是对的，大家并不认为远期的价格会很高，但也不认为远期价格会比过去二三十年更低了。
  
  

更多精彩，请查看经过编辑的对话实录：

付鹏：在过去的几年由于全球遭受了疫情的冲击，我们看到全球各国央行在延续2018年这种宽松货币政策态势下，为了应对疫情其实整个全球货币市场变得极其宽松，也引发了全球金融市场资产价格的剧烈上涨和波动。

当然，不光是金融资产，我们说很多资产价格其实都是大幅度的上涨，并且我们看到在过去的疫情期间，无论是从微观上面，还是从宏观层面上，都导致了过去十年全球在能源结构和能源市场上隐藏下来的一些风险点逐渐的在环境下暴露了出来，它也导致了在过去的一年多的时间里，全球通胀的情况实际上是非常不容乐观的。尤其是当前的通胀环境更多是由全球的供应端引发的。供应端里面也包含了一些中长期的供应矛盾，它可能不是短期内能很简单缓和并解决的。

在进入到今年以后，全球央行面临的这种两难选择，大幅度收紧全球的流动性和宽松的环境，一方面对金融资产造成了比较大的冲击，另外一方面是想通过拉低需求端去对抗或者说抑制当前供应端的这种“胀”的矛盾。

所以说全球央行也在近期全力救火，在对抗当前的这种“胀”，但是这种做法也就难免让我们会去担忧未来整个经济的情况，因此我们说市场也有了滞胀的担忧，尤其是在远端。

虽然说在近端上，大家感受到的是经济从过热到回落，似乎还没有看到衰退的风险。但是在远端，大家其实是比较担心流动性的持续收紧，这种状况维持得时间较长的话，可能会对经济产生一种不必要的冲击和伤害。作为全球主要的需求支撑力量，在中国的态势上面，实际上在过去的十年我们的杠杆增加的是比较猛的。在08年金融危机之后，这也导致我们在当前可利用的手段和政策空间已经跟十年前有非常不同的环境了。因此，全球总需求是缺乏比较大的一个想象的空间。这也跟当前的环境相对来讲是比较吻合的。

李迅雷：我给大家分享的是对于下一阶段全球经济的看法，我的一个比较长期的逻辑就是认为全球经济会步入到高震荡、低增长的时代。

全球经济会步入高震荡、低增长的时代

2018年我就在思考全球经济的未来走势，我的逻辑在于从二战到现在为止已经持续了77年时间了。在这77年时间过程当中，人与自然的关系发生了巨大的变化，国与国之间的关系也发生巨大的变化，人与人之间的关系也发生了巨大变化，这三个大的变化促成了当今全球社会经济的结构发生严重扭曲，人与自然之间、国与国之间和人与人之间的不平衡、不和谐现象层出不穷，分歧乃至敌对情绪越来越明显。

第一，以人与自然的关系为例，在二战结束到现在为止，持续了人口大扩张，1945年的人口全球是26亿，现在接近80亿，由于人的预期寿命大幅的延长，和平环境下出生人口数量大幅增加，故人口的规模大幅增加，人类要占有更多的土地、更多的资源来维持人口的繁衍和发展，这样的话其他生物的领地就缩小了。

根据世界自然基金会的统计，过去50年70%的生物被灭绝，大概有100万种生物正面临灭绝，病毒是要寻找一个载体、一个宿主。当很多生物被消灭之后，人类又扩张了，所以寻找到的宿主自然是人类。人类对病毒的应对能力还是有限的，到目前为止能够对人类产生影响的病毒大概有30万种。但是人类只征服了两种，一种是天花，一种是牛瘟，可见病毒要被人类征服是很难的，我们今后还是要习惯于跟各种病毒共处。但是新冠病毒导致了全球产业链、供应链的阻断，由此也引发了通胀，引发了经济的下行，甚至负增长，这是跟经济直接相关的。

第二个跟经济相关的是地缘政治和冲突的加剧。30多年前，原先的超级大国苏联解体，取而代之俄罗斯，目前的经济体量大概只有中国的1/10。中国经济则在90年代初开始崛起，在全球GDP的份额从60年前的3%提高到18%，而美国从60年前的39%下降到了24%，减少15%。所以，这样原先的中美互补关系现在越来越变为竞争关系了。当前世界上的地缘冲突，包括贸易战、金融战不断，加上疫情的持续，由此也影响了全球的产业链和供应链的问题，进而引发了通胀。

第三，在过去70多年的和平期间，贫富差距不断扩大，收入分化现象越来越普遍，有美国学者形容当今的全球经济是K型经济，少数发达经济体份额越来越大，少数个人在社会财富当中所占的比重越来越大，阶层固化，年轻人的机会减少了。居民家庭的资产负债表也面临缩表，社会矛盾的进一步加剧。所以，以上三个方面都会促成经济增速的放缓，通胀的居高不下。

这些问题在短期内似乎化解不了，在历史上，遇到这类问题的时候往往是通过战争的方式来解决，包括发生世界大战。战争导致了整个社会和经济推倒重来，民族矛盾、国家矛盾、阶级矛盾等都通过这样的简单粗暴方式解决了。解决之后又迎来战后的重建过程，百废待兴，战后经济又能够恢复到比较快速的增长。

但是现在很难实现历史上那种“和平-战争-和平”的循环往复了，因为大家都知道战争的代价越来越大。过去是冷兵器时代，战争的代价比较小；现在是核武器时代，所以战争的代价非常大。局部战争还时有发生，但是世界大战甚至强国之间的战争都很难出现。但即使是局部战争，也会导致了全球产业链、供应链受阻，从而引发通胀和经济下行。

同时，病毒的传播也是很难阻断的，我们过去认为它是暂时的，现在变成持续了；原先认为俄乌冲突是一个闪电战，现在可能变成持久战了。这样一种疫情的反复、地缘冲突的长期化，又会使得原本已经比较脆弱的、存在严重经济结构扭曲的全球经济进一步走弱。我认为，这种情况在短期内几乎得不到解决。

从目前来看，美国的7月份CPI虽然降到了8.5%，似乎是见顶了，但是要大幅度回落恐怕还是比较难。

第一、能源价格虽然是有所回落，但是我们看对CPI影响比较大的房租，好像还在上涨，因为整个美国的房地产比我们预期的要强。在严重的、严厉的加息缩表背景之下，房地产还是依然处在比较坚挺的状态，房地产的库存处在历史的低位。那么房租对于房价大概有8到10个月的滞后，这样房租回落首先要房价要回落，这个过程会滞后。

第二，劳动力成本的不断上升，因为现在存在的劳动力结构性短缺，劳动力短缺的状况在近期也很难得到修复。这种情况下如果说大宗商品价格下跌，能源价格下跌了，但是劳动力价格又上涨，取代了能源价格的下跌所带来对于通胀减缓的作用。所以这样一种循环往复，我觉得通胀在短期内还是很难回落，估计还是在一个比较高的位置震荡。

同样道理，欧元区7月份的HICP同比增长到8.9%，已经连续14个月上升。欧洲可能受到能源价格影响会更大一些，因为欧洲对于原油、天然气，对于俄罗斯的依赖度就更大了。中国为什么通胀还是比较温和的？中国的能源消费上用煤为主，而且全球煤炭储量中国又是最大的。所以中国通过扩大煤炭采掘规模、控制煤价来控制通胀还是比较容易做到。

既然通胀挥之不去，美联储加息还是会持续，即便是9月份加息不会达到70个基点也应该会达到50个基点，这样的话又进一步会压缩需求。同时，由于美国、欧盟的加息又会导致新兴市场也追随着加息，这样的话，全球金融市场动荡会加剧。所以，这就是为什么全球经济会步入到一个低增长、高震荡的趋势中。

即便没有疫情，2019年就已经看到了全球经济走弱的势头，只不过由于疫情又进一步加速了经济下行的步伐。今年一大黑天鹅就是俄乌冲突，又进一步让全球经济更加低迷、震荡，同时带来了更多的不确定性。

对于美联储加息和缩表的节奏，我们认为很难放缓。最近这段时间以来，十年期美债收益率再度上行，也是表明了大家对于加息预期的一种担忧。其他货币对于美元的贬值也加大了其他国家经济的不确定性。

欧元区经济衰退风险大于美国

至于美国会不会出现衰退？从目前的数据来看，似乎滞胀是一个用数据可以来说明的，美国连续两个季度GDP环比都是负的，出现了经济衰退的苗头。

但是，在美国经济货币政策如此严厉的情况下面，美国房价还是比较坚挺，相比之下我国在减息背景之下，房地产市场显得很弱，说明美国这一轮的滞胀后不一定就是经济衰退。我觉得“经济减速”更加能够反映当前及未来的美国经济态势，它未必是一个经济大衰退。明年美国的GDP增速大概率还是会回落，但是不一定代表美国经济一定会出现衰退，因为包括就业率指标，包括上市公司的盈利状况，似乎还是比较强。所以我们不能用历史上的某些案例来对应现在的经济特征。

从历史上看，凡是原油价格涨幅超过一倍之后，第二年经济减速是一个大概率事件。但是减速跟衰退还是不一样的。

但是我觉得明年可能更应该担忧的是欧洲经济，尤其是欧洲的南部国家可能会发生欧债危机，就像2008年美国次危机之后也爆发过欧债危机，当年屡屡被提及所谓的“欧猪五国”，包括意大利在内的南欧的债务国，一直以来都是欧洲经济的一大隐患，如果这些国家政治不稳、债务上升，通胀又在延续，经济又在往下走，这样今年四季度南欧经济面临衰退的可能性还会更大一点。

所以如果我们要比较欧美来讲，我觉得欧元区危机的概率，经济衰退的概率可能要比美国更大一些。这一轮的美国经济问题，主要是出在供给侧上面。当然，美国经济的长期问题始终是存在的，但是它所表现出来主要的问题是供给端的问题，这个问题解决的路径主要是看两大事件，疫情和俄乌冲突。如果俄乌冲突和疫情能够结束的话，供给侧的问题可能也会得到化解。

美国经济与欧洲经济相比，我对美国经济还相对乐观一些。全球来讲经济的下行势必会导致需求的回落。所以这一轮大宗商品价格的上涨，它的起因是在于供给侧，应对的办法从欧美来讲，它是通过抑制需求来使得供需得到一个相对的平衡，采取这样一种效率和效果都不是最好的办法。

如果说全球经济明年都往下走的话，就有理由相信大宗商品这一轮的上升周期基本上接近尾声了。接下来会是一个大宗商品价格指数缓慢的回落，当然大宗商品所包含的种类非常多，就是从整体而言，它应该是往下走的。个别品种就不好说了，虽然有涨有跌的，相信涨的是少数，跌的是大部分的。

总之，全球经济未来的趋势还是低增长、高震荡，未来不排除发生经济大衰退的可能，这个过程中，全球各国经济之间可能步入一个比烂的时代，大家都好不了多少，就看谁先挺不住。全球经济一体化趋势下，没有一个国家能够独善其身。我国在这个趋势中还是要稳住经济大盘，推进改革、调整结构、加大自主创新力度，促进消费升级、扩内需。

邢自强：很高兴参加这次夏季峰会，刚才李迅雷老师也是从各个角度把全球经济面临的问题，以及在这个问题背后不同国别可能展现出来的一些分化做了前瞻。我想对于全球的产业链重构，通货膨胀短期和长期对投资框架的影响，以及在这个过程中中美两国分别的机遇和挑战做一些补充。

大家都比较关注的是，全球经济现在似乎都面临比较大的困难，西方主要面临的是一个通胀问题。就像刚才李迅雷首席介绍的，这个通胀问题很大一部分来自于供给端的冲击，他们需求还可以，甚至在很多西方国家需求可能是过度了，因为过去两三年采取了过度的刺激。

但是我们把目光投向中国在内的亚洲经济体，现在面临的是一个增长问题，需求不足的问题。也就是说东西方现在都有问题，但是出现了很明确的分化。

首先，把目光看向西方全球经济，很明显是通货膨胀的上升。这次通胀的上升，是在过去两年多包括美联储在内的一些中央银行放水、刺激，以及他们的政府采取了过度的财政扩张（发钱、发券）引发的后遗症。可能非常重要的一点也是有长期的结构性的通胀压力，跟过去不一样，因为全球从过去20多年全球化的黄金时代慢慢的转向逆全球化，大家产业链要各搞一摊，造成产业链备份多元化之后，成本可能会上升，这是成本端。

同样在各个国家内部，民粹主义的盛行，包括在过去二三十年全球化黄金时代的财富分配、收入分配不均引发的社会问题，现在普遍转向了可能需要通过一些政策去调节这种收入分配问题。比如说给企业和高收入群体加税，对中低收入群体增加转移支付。这些某种意义上是美国版的共同富裕政策，它也在边际上让现在美国已经出现的劳动力供应不足，大家不愿意上班，或者对未来收入预期较高的情况雪上加霜。

这两条政策再结合过去几十年顺风顺水发展的一些平台经济、科技企业，现在在各国会面临比较强的监管。过去他们可能某种程度上提高了效率，降低了物价，但是可能也扩张得太大了，在各国对他们都出现了加强监管、反垄断约束的情况。

所以这三者相加，这次通胀的卷土重来可能不是暂时的。当然了从暂时因素来讲大家都很关注供给冲击，不管是过去两年多，很多西方国家在疫情当中工厂关门，大家回家不愿意上班带来劳动力暂时的供给因素，还是今年以来像俄乌战争爆发之后，在能源、食品领域引发的供给因素。

这一块显然会导致西方很多国家，它的需求在强刺激之下已经恢复了，但是供给却不足，所以这种刺激过度的后遗症，从去年下半年以来集中爆发，今年又赶上了地缘政治引发的俄乌战争之后的供给冲击，所以通胀高企。

现在这种通胀高企的局面怎么去解决？显然发达国家的央行只能够矫枉过正，大幅快跑的加息，去把需求层面的过度刺激给按下来，等于还上这个债。美联储过去两次要加75个基点的利息，未来至少一次还会加50个基点，一直加到今年底，美国联邦基金利率可能就会逐渐接近3.6到3.7之间的高水平，这也是美国最近十几年罕见的比较高的利率。

在这个过程中，现在大家担心经济会不会承受不了出现衰退，确实美国和欧洲出现经济衰退的概率在上升。但是就美国来讲，即使这次出现经济衰退，它可能也是一个比较浅的，比较正常的技术性衰退。如果跟历史上历次它的经济周期相比，更接近于2000年美国科网泡沫破灭之后，2000年下半年到2001年上半年一度出现的技术性的衰退。也就是说在这个过程中，虽然经济出现了连续两个季度的负增长，但是并没有伤筋动骨，不会出现未来十几年它都被整个潜在生产率的下滑给困扰，可能一蹶不振。

大家担心的是，出现像2008年金融危机之后，美国有整整十年多资产负债表的修复过程中增速是比较慢的。同样在更早的历史上，七八十年代那个时候出现的大滞胀，美国在不断的加息之后，引发的经济潜在增速也一度处于比较低迷的状态。

这次似乎既不是七八十年代的大滞胀，也不是2008年这种由于资产负债表失衡之后，刺破泡沫带来的连续十年多都缓不过劲来的这种金融危机。更倾向于一个比较良性的、健康的、技术性的衰退，这是我们对美国经济的看法。换言之，它并没有出现伤筋动骨的、永久性的伤疤，这点很重要。

大家现在研究各国经济在疫情之后，未来谁能够率先走出来，是不是在长期的竞争格局中依然占据高地，主要的关注点就是哪些国家可能会出现永久性的伤疤，不容易修复疫情之前的潜在增速。显然我们刚才分析了美国这一轮居民也好、企业也罢资产负债表是比较健康的，熬过这一轮的技术性的衰退可能性是比较大的。再叠加美国表面上当局在抑制通胀的过程中手忙脚乱，除了加息，白宫也在不断的推出各种短期政策，但并没有打乱它一些中长期的、更有利于它的潜在增速和修复商界比较稳定预期的一些法案的出台。

最近几个月我们看到美国政府，比较成功的推出了一些可能比较长远的举措，这里面包含了它对新能源投资的新法案，给未来十几年绿色转型奠定了很大的产业政策和财务方面的基础。还包括了在一些高科技和敏感科技行业，从芯片到其他的自主化的政策也在国会得到的通过。这些普遍还是受到了国内商界和企业界的欢迎。

换言之，可能这次美国即使陷入了一个小幅衰退，比较接近2000年到2001年，我们知道科网泡沫破裂了，美国当时出现了两个季度的经济衰退，但是却为美国未来互联网行业的真正崛起做了准备，因为当时做了很多的基础设施、数字基建，为后面美国涌现出的这些全球的巨头，在互联网平台经济行业独占风骚奠定了基础。

第一轮似乎看起来从一些敏感行业、芯片、医疗再到新能源投资，美国在应付通胀短期问题的过程中，反而成功的推出了这些长期的措施，受到企业界的欢迎。企业的预期没有紊乱，可能美国就不会出现伤筋动骨的打击，明后年即使在技术性的衰退之后，它还是有望回到疫情之前的潜在增速，比如说2%或者略高的水平，这是看美国。

当然我也比较同意刚才李迅雷首席提到的，可能全球几大经济体当中，欧洲这次受伤相对惨重，它对俄罗斯油气的依赖比较高，而且这个依赖不是一两年了，是十几、二十年了。现在面临一个这么剧烈的转型，所以欧洲要自己建立它的能源供应体系，包括新能源的转型，然而欧洲由于传统上对一些传统能源、传统汽车、燃油车行业是他们的所谓的国家冠军，也是非常倚重的，导致在新能源的转型中，可能在这个升位上还是慢于美国和中国。所以现在欧洲面临比较高的转型成本，从这个角度欧洲的潜在增速能否迅速的恢复，可能我们要观察。

但是话说回来，我想大家也比较关注在这种情况之下中国怎么样？从短线来讲，中国经济有一个逐渐的复苏，但是这是一个弱复苏，远远达不到疫情之前大家判断的潜在增速的水平。比如说下半年看起来增长可能是2.5%-3%之间，不仅没有达到当初设想的5.5%，可能离满足比较强的就业还是有一定差距的，也就是说经济还难以回到正轨。

我想这里面最重要的还不是简单的加大刺激力度，当然对消费者的扶持政策、刺激政策，比如说消费券和其他行业的一些辅助，如果能推出当然是非常理想的。但是，更重要的就是避免刚才我们讲到的是否在疫情之后出现一些永久性的经济伤疤，导致潜在增速的恢复不及预期。这样在疫情后逆全球化的世界，在整个国际竞争格局中，可能会面临更大的挑战。

我们看到，其实现在主要面临的几个潜在的永久性伤疤的风险：

一个就是从消费的角度，这是第三年的疫情冲击了，线下的中小商户起起伏伏，肯定有不少现在没办法继续经营。同样一些大的企业经历了过去两年多比较大的监管环境变化之后，现在也纷纷躺平，不再投资和扩员。所以可能对于一些中产阶级，或者是白领来讲，现在他的收入预期，对未来整个工作的预期，职业轨迹的打算出现了一些挫折。

我们的消费者调研（对2000多个居民的定期调研）就显示，可能在一年前大家消费受到的制约，往往还是疫情防控的具体的措施，比如说最近不能出行，大家就少出点差，少去旅游，但是最近对消费的制约因素更多的体现在每四五个人中就有一个担心自己将来的收入问题，是否还能够还房贷，是否自己的家庭资产负债表、现金流会恶化，这块担忧的比例在上升。

毕竟两三年听起来短，但是它对一个人的职业轨迹，技术升级轨迹的潜在的脱轨，就会对他一辈子、未来几十年的收入预期、职业上升可能产生比较潜移默化的影响，这是值得关注的第一个永久性伤疤的风险，消费端。中国的这种大家对于未来比较良好的预期和消费升级蒸蒸日上的预期被打断。

第二点，是在生产端，特别是投资端。投资端我们现在做了一些关于跨国企业的调研，大家可能也记得在几年前当时贸易战刚刚有声音，我们做了很多相关的一些分析表明，尽管西方特别是美国政界关于一些所谓的脱钩，或者是产业链要去中国化，声音比较响，但是实际上这个抉择取决于商界，取决于跨国企业本身，而中国还是提供了无与伦比的投资机会和市场的机遇。同时中国高技术的劳动力，上下游一体化的产业链也使得大家很难找到第二替代力，所以产业链可能搬不走，很难搬。

但是短短五年过去了，情况确实有很大的变化，不仅是因为全球的产业链和企业更多被裹胁在地缘政治的因素当中，不管是在俄乌战争之后，还是在中美的这种竞争性冲突的基调之下。更重要的就是可能大家也在评估哪些经济体在未来，在疫情之后可能有永久性伤疤的风险，导致经济的复苏达不到疫情之前的潜在轨迹。这样大家对在当地投厂、设产进行研发，进行更大的扩张肯定这种策略就有一个重估。

所以今年6月份，我们对414家跨国企业进行的调研显示，确实大家对投资中国，包括FDI外商直接投资，包括扩厂、研发这块更趋谨慎了，几年前每做1亿美元的新投资，50%的企业都会优先考虑在中国。现在这个比例降到了20%出头相反了，此消彼长之下看到的是墨西哥、越南、印度、东南亚等经济体在新增的FDI这方面规划里面占比上升。

这是因为整个地缘政治格局的变化也跟大家对中国疫情之后潜在增速能恢复几成，会不会有一些永久性的伤疤，目前我们看到房地产还在调整当中，疫情我们还在探索防疫跟经济之间的平衡，消费还比较低迷的状况下，确实有一些过去对中国充满信心的这种跨国企业消费巨头，他现在开始在评估过去大家所相信的东升西降经济方面的长期轨迹，是否面临一个巨大的挑战。

所以回过头来，现在西方面临的主要是一个通胀问题，是供给不足、需求过度、有后遗症，所以它需要通过加息抑制需求，甚至以一个技术性衰退的代价来把它平抑的问题。但是，似乎在美国没有出现一个伤筋动骨的，对未来增长预期的紊乱的影响。

回到东方，当务之急就是我们通过不断的探索更有力度的宽松政策，信号更明确的一些监管方面的改革，以及在防疫和经济之间不断的取得平衡，最终能够打消这种对中国是否出现永久性伤疤的疑虑，使得我们的经济增长在今年、明年逐渐的回到正轨。这样能够避免现在出现的所谓供应链要多元化、去中国化，以及可能老百姓不敢花、企业不敢投的这种短期现象。这是我们分析全球经济，利用他山之石可以攻玉得到的对中国的一些经验和启发，我就简单的分享到这，谢谢。

付鹏：谢谢，刚才两位老师都不约而同谈到了主要经济体中欧洲的风险。后面是巅峰对话的环节，我们就用这个话题作为引子。

李迅雷老师从欧债危机的逻辑谈到对南欧国家可能出现较大波动的担心，邢自强老师则是谈到了欧洲能源危机背后的深层次原因。关于这块我也做了一些调研，2008年以后，欧洲和美国采取的能源战略是完全不同的。从俄乌危机爆发之后的情况来看，真正的代价目前是欧洲在买单，欧洲要为过去十年所采取的能源战略付出巨大的代价。

我想先请问李迅雷老师一个问题。从金融市场的角度看，2008年金融危机之后欧洲部分国家开始出现欧债危机的时候，VIX指数当时是很高的。大家对于欧债危机如何爆发有一定的研究，但对于这件事情如何解决，其实是不确定的。在这种未知下，金融市场的恐慌是巨大的。再放到当前的宏观背景下来看，欧洲承受的经济放缓压力可能是更大的，那么从金融市场的角度来讲，会不会出现这种情况？就是这是一个已知的答案，而且欧洲有一个前瞻性解决的思路，无非就是这件事不可能彻底解决，但是避免系统性风险的能力在前面已经展现过了，那么金融市场会对这件事情做很高的风险定价吗？

李迅雷：对，你讲得也有一定的道理。南欧几个国家的问题都是老问题，是个慢性病，但因为它们体量小，人口老龄化程度在欧盟的占比也不高，在全球的占比更小。所以，这些国家本身可能会面临压力，但是对于全球和中国的影响较小。

我们通常更为关注美国、德法等经济体量较大的国家，这些国家更加影响全球局势。2008年次贷危机的核心是流动性出现问题，目前流动性方面并无大碍，各个国家都采取了比较宽松的货币政策和大量的举债。现在美国的问题主要是供给侧的问题，如果这个问题能够得到缓解，全球通胀也会慢慢消退。否则，整个全球经济的下行的斜率会更陡峭，因为和2008年相比，西方国家的老龄化程度更高了，经济的活力更低了。

付鹏：谢谢！接下来请教邢老师关于欧洲的能源结构问题。其实过去几年我一直认为，欧洲在能源战略上存在着一个巨大的错误。在2008年金融危机之后，美国在2009年完成了页岩油技术的升级替代，所以能源独立性大幅增强；而欧洲则是相反，大规模淘汰了自己传统的能源供给、汽柴油的炼厂产能等，也因此在过去的十年给了俄罗斯一个很大的空间，使得俄罗斯的代表整个工业化的指标——大炼化的产能——快速恢复到了前苏联时期。所以欧洲依赖于俄罗斯，自然也会帮助俄罗斯快速的恢复和发展。

我有一个观点，欧洲未来几年最大的风险，第一在于能源，第二在于地缘政治。所以相比于欧债危机等传统金融层面上的担忧，我可能更担心欧洲的各种地缘政治因素。我们可以看到，欧洲现在在这么高的“胀”的压力下，多多少少已经放弃了当前的能源政策，逐渐在调整恢复传统能源结构，但是这不是一件那么快的事情，短则三四年，长则五年、十年都是有可能的。这个过程中，欧洲的“胀”可能会比全球其他地方更严重一些。那么问题来了，这种“胀”最终会不会导致欧洲各国，尤其是小国内部出现动荡风险，进而引发对于整个地缘政治的担忧，使得这个“胀”持续很久？这方面我也想听听您的看法。

邢自强：谢谢这个问题，视角非常有意思。

通过这次俄乌战争之中欧洲的困境展现，全球各国可能都会加大力度去实现产业链的自给自足和多元化的备份，这就会导致过去产业链的布局还是效率优先，也就是我们所说的Just In Time，现在就会更加把安全性、多元化放在更重要的位置上，我们叫做Just In Case，不要出现因为一个环节的堵点就整体掉链子。这就是为什么全球化、低通胀、我们享受价廉物美的商品的这样一种黄金时代可能渐渐过去了，大家都试图实现产业链的自给自足，在这个过程中成本就会上升，对通货膨胀就会有比较长期的结构性压力。因为欧洲过去在能源等方面欠的比较多，所以首当其冲的就是欧洲，未来需要在这方面投入更多的资源。

这些因素考量在内，就像李迅雷首席提到的，全球就会呈现一个通胀要比过去20多年高、增长要比过去十几年低的环境。对中国来讲，我们还是要警惕这一环境对外需的影响。过去一年半，我们的内需从消费到投资都面临着各种各样的掣肘，一枝独秀的就是出口。今年上半年，净出口贡献了中国GDP增速的1/3，往后看，随着欧洲和美国都面临着经济下行的压力，那可能我们就不能再依赖出口拉动经济增长。所以，要尽快把通过更加宽松的政策来拉动内需，通过更加明确的纠偏信号来提振信心。这也是对中国的启发。

付鹏：关于逆全球化的过程对于未来全球供应链的影响，这个话题我想跟二位再深度聊一聊。目前市场上更流行的一个观点是说逆全球化和供应链的重构可能会使得我们以前享受廉价商品和低通胀的时代不再存在了。

这里我有一个疑问。全球产业链、供应链的结构在过去主要是向东迁移的，也就是说工业化的整体迁移是向亚太地区转移的。那么问题就来了，亚太地区在过去全球化的过程当中积攒下来的产能并没有消退，所以我不知道为什么大家会认为全球的价格会不再低廉了，我可能认为是不再会更低廉了，但是我并不认为价格会突然间高起来。也就是说，从微观的商品价格曲线来看，可能短期价格会很高，就是通过短期价格的抬升去促使欧洲和美国进行产业链的重构，但是在远期的价格预期上，我认为市场的表现是对的，大家并不认为远期的价格会很高，但也不认为远期价格会比过去二三十年更低了。

假设在三到五年后，美国、欧洲的供应链逐渐重构和恢复一部分以后，全球面临的价格曲线可能是两重。亚太地区，我认为可能是产能过剩的，而且是严重过剩的。第一，现在亚太地区的内需面临着很大的困局，第二，以前的外需可能几乎全部由亚太地区来供给，但是以后的外需还要给到墨西哥、越南、印度等地方以及欧美自己重构的供应链，能够转移给亚洲地区的需求可能会非常的少。那么，亚太地区反倒会面临着一个问题：供应曲线并不会削弱，但需求曲线可能会收缩，因为内需还提振不起来，外需又被蚕食分割掉，所以，亚太地区会不会是反而呈现一个通缩的状态？至于欧美地区，可能在早期它们重构供应链的时候是“胀”的，但是随着逐渐重构完成以后，可能会恢复到一个比较均衡的状态。我之前也一直在想这个问题，也想听听二位的想法。

邢自强：这个视角非常独到，如果大家都在为产业链多元化做备份，便会有冗余的产能，对价格会产生向下的压力。

但是我觉得，以后供应链将逐渐趋向于区域化，也就是说，美国、欧洲、亚洲可能都会自建周边的供应链。再加上生产线也需要不断的升级换代，在这个过程中，过去积累下来的冗余产能可能慢慢就会被淘汰。所以总体看，我倾向于觉得逆全球化的趋势还是会向上带动价格。

但我觉得付老师有一个视角很对，就是逆全球化对通胀的影响不见得需要价格大涨，只要价格不像过去20年那样一直降低，全球和美国的通胀实际上就面临着重估了。过去几十年，美联储一直将通胀目标定在2%左右，但是美国服务业的通胀远远不止2%，平均来看对美国核心通胀的贡献大概是三个百分点，为什么联储还能够把通胀目标定在2%？是因为美国进口了很多来自中国产业链上价廉物美的产品，每年都是通缩的，这部分对美国的核心通胀大概是负贡献一个百分点，使得美国整体通胀能够在2%左右的水平。以后如果这些商品价格不再通缩了，而是零或者略增长1%，美国的长期中枢通胀率就会从过去的2%上升到3%-4%了。

李迅雷：在新冠疫情和俄乌冲突发生之前，全球的产业链和供应链的运行一直是顺畅运行的，也是非常互补的，欧洲从俄罗斯进口原油、天然气，美国、欧洲从中国进口廉价商品。即便是在中美贸易冲突的那几年，中国的出口增速也没有显著下降。

如今，虽然美国希望更多跟墨西哥、印度、印尼、越南等国家保持更密切的贸易往来，以降低对中国的依赖，但因为中国的制造业体量实在是太大了，所以，即使这些国家加起来也很难替代中国对全球商品的供给。中国的制造业产值大概占全球的30%，而且中国产业链和供应链与全球的融合度也是最好的。

对美国来说，美国是小政府、大市场，虽然美国政府希望尽量降低对中国的依赖，但最终还是由企业说了算。企业是利益至上的，不希望为了一个政治目的而减少跟中国贸易往来，从而失去来自中国的收入。而对中国来说，中国过去经济增长的模式与美欧关联度非常大，2021年中国的贸易顺差中，来自欧美的大概占到80%以上。这就是我们所面临的现实。我觉得从全球经济提高效率的角度来讲，还是要加强彼此的合作，全球化肯定是比逆全球化更好的选择。

总体来讲，美国希望全球产业链和供应链重构，要撇开中国，但会是一个非常漫长的过程，中国也会采取很多应对的办法。但是对中国来说，过去我们更多依赖于外需，但是随着外需的减弱以及外部降低对中国的依赖——这不可能完全做到，但是会有一定的体现——指望外需对中国经济的贡献还像过去这么大是不现实的。目前中国在全球出口贸易中的份额大概是16%，这应该已经达到了顶部，可能在将来会缓慢的回落。所以，中国面临更大的挑战是怎么扩大内需，怎么畅通内循环，否则，中国将来可能会面临通缩压力。

付鹏：两位都谈到了全球产业链的核心问题。目前跨国企业对中国的投资现状在发生非常大的一个变化，他们究竟在担心什么？毕竟中国产业链的上下游、基础设施建设等理论上都比越南、印度更强。其实我在2015年、2016年走访过越南、印度，我对越南经济能实现高速增长并不惊讶，但是我也不认为单凭越南这样的经济体可以完全替代对中国的这部分投资。那么，真正影响跨国企业投资决策的是成本和效率，还是有其他的考量？

邢自强：这是一个很好的见解。

但从整个产业链布局的角度，我觉得这只能说是没有近忧，但是远虑在不断增强。三五年前，中国无论是市场消费者，还是从产业链本身上下游的一体化程度、基础设施等等，提供的机遇都是无与伦比的，那时候大家确实不太会考虑别的因素。为什么现在跨国企业和产业链要考虑别的地方？这三五年有几个因素在变化。

一，地缘政治因素成为了影响商业决策的重要因素之一，尤其是俄乌战争之后，原来赖以为生的产业链上的一环堵了，整个产业链可能就彻底断了。所以大家把过去单纯以商业优先、效率优先变成了也得考虑更多地缘政治上的安全因素。这就是为什么墨西哥受益于美洲产业链的回流和投资，因为墨西哥离美洲这些国家近，相对可控。

二，是关于对中国经济本身的判断。这和我刚才提到的一个观点相关，我们要避免经济出现永久伤疤，才有助于打消产业链想要搬迁的疑虑。

过去几个月，我参加了不少跨国企业的亚洲高管与其全球高管、董事会的研讨，在亚洲或者中国的高管，当然是不希望出现产业链搬迁的，毕竟生根在这里，经营了几十年，对上下游、市场机遇很了解，且已经注入了巨大的投资。

但最大的问题是，远在欧美的全球总部对中国的疫情防控走向、居民消费低迷持续长度、地产引发的风险传导链条，和地缘政治长期的潜在风险，较为担忧，而当地（中国或者亚洲）的一把手，无法在以上几个层面给出清晰的答案，因而说服不了全球一把手。

简单来说，就是明后年中国经济是会恢复到疫情前的潜在增速，远高于美国的增速，进一步缩小与美国经济体量之间的差距，还是会遇到一些永久性的伤疤，使得潜在增速回不去了。美国的经济体量还是比中国要大，中国的GDP大概是美国的70%，美国如果维持百分之2点几的潜在增速不变，那么中国一年至少增长4%以上才能逐渐的缩小双方的差距，实现在经济体量上的东升西降。这是全球跨国企业都在关注的现象。

李迅雷：邢博讲得很有道理，中国的民间还是充满了活力，中国跟印度的人口总数差不多，但中国的劳动力数量是7.9亿，而印度只有4.7亿，也就是说中国的劳动参与率非常高。中国人求生存、求发展的欲望是很强的，这也是中国制造业的竞争力。

接着邢博刚才讲的，我也专门算过中国的GDP增速达到多少的情况下能够超过美国。我大概算了两个情景，一个是如果中国每年的GDP增速比美国高出两个百分点，那么中国的GDP总量可以在2035年超过美国，前提条件是人民币对美元汇率要维持在6.7左右的水平，不能够大幅贬值。另一个是如果中国GDP增速比美国高出1.5个百分点，那么中国的GDP总量可以在2040年超过美国。

2020年以前，中国的GDP增速几乎是美国的两倍，所以在那个时候大家对中国经济未来将超过美国的预期是比较乐观的。今年上半年，中国GDP同比增长2.5%，美国则是3.2%，所以我们现在面临的挑战比较严峻。

中国还是要把拉动经济增长放在首位。房地产投资加基建投资在经济体量中占比已在2017年底见顶，我们再依赖于投资拉动经济显然不太现实，更多还是要靠消费来拉动。消费主要是靠中低收入阶层的支出，所以要想方设法增加居民收入，尤其是要提高中低收入阶层的收入水平。

随着全球经济步入到一个高震荡、低增长的时代，在这样一个经济增长动力不足的时代，我国经济增速不需要达到过去那么高，如果能长期维持比美国高1-2个百分点，中国就能吸引更多外资进入，国内、国际双循环就能畅通。

付鹏：前面我们更多讨论了关于世界经济的情况，刚才李老师谈到了对于当前中国经济的看法，也请邢老师聊聊对中国经济的看法，以及有没有一些更好的建议？

邢自强：中国经济面临的是需求不足的问题，而非供给不足。这也是我们的优势，老百姓对于美好生活依然非常向往，如果有稳定的工作和对未来比较良好的预期，大家还是愿意撸起袖子加油干的。而怎么把这种对美好生活的向往转化为蓬勃向上的生产力的关键，则在于平衡好经济与防疫之间的关系。全球已经选择了与疫情共存，中国跟全球其他经济体在这一选择上存在一个时间差，怎么渐渐拟合这个时差是一个很重要的课题。

此外，要警惕房地产的调整下滑已经进入第二年。过去房地产存在着一定的杠杆过高、占经济的比例过高的风险，积极采取政策纠偏是应该的。如今，去杠杆与“房住不炒”都已经取得了很大的成效。在这个过程中，需要考虑如何实现软着陆，而不出现信心无序下行导致的潜在硬着陆风险。当前，可考虑对还没有出险的民营开发商从流动性的层面给予清晰无误的无条件支持，同时要加大需求端政策实施的力度，对自住需求、改善性需求给予更加清晰无误的支持政策，包括在一二线城市。对房地产的救助政策要迅速出台，要与时间赛跑，如果任由房地产问题蔓延，就会导致购房人信心趋于低迷，房地产价格下跌，可能会引发一些非线性的风险蔓延，进一步冲击经济。

如果能有对上述两点清晰无误的纠偏信号出来，我们非常有信心经济有望在明年重回之前所预期的潜在增长轨迹上，这也有助于稳住产业链，稳住东升西降的基本盘，稳住全球对中国消费和投资市场的信心。

付鹏：非常感谢两位。我用五句话总结一下当前，廉价的资金时代结束了，廉价的通胀时代结束了，全球化的时代正在发生逆转，国家和国家之间的经济关系正在减弱，大国之间的合作逐渐变为竞争关系。我最后一个问题问一下二位，大家觉得这样的全球环境预计会持续多久？

李迅雷：我可能会偏悲观一些。当今全球这样一种扭曲格局的形成，核心原因就在于，诸多国家一直没有用改革的办法去解决过去长期累积下来的问题。比如，奥巴马曾提出推进改革、再工业化、缩小贫富差距的举措，结果不了了之；特朗普推动基建投资，拜登又提出对富人加税，但是这些都只是提案，没有推出真正解决问题日程表。一来，美国总统任期最多两届，即两届才八年，二来，既有的利益格局很难撬动。全球的很多结构和问题都已经固化了，难以得到根本的解决，最多只是缓解。就像一个老年人，要根治他的病很难了，能够维持现状就已经不错了。

所以我觉得，问题或许还是会继续存在，解决问题需要有更大力度的改革，需要加强各个国家之间的合作，真诚相待。但是现在来看，难度非常大。所以，在这样一种全球经济环境、政治环境每况愈下的情况之下，中国更需要独善其身，加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，来推动经济增长，推动经济改革，推进共同富裕。

邢自强：我简单的总结一下。全球遇到的问题都比较复杂，各国都有各自独特的痛点。但是对中国来说，只要我们有力挽狂澜的政策力度，清晰无误的纠偏信号，包容开放的改革新进展，明年经济回到正轨的空间是巨大的。哪怕出现一些逆全球化的噪音，中国本身的经济底气会让我们站在一个无往不利的局面。

付鹏：时间因素，本场对话到此结束，感谢李老师和邢老师非常精彩的发言，谢谢二位。