钟正生：欧洲经济最坏时候可能已经过去

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钟正生（财新智库莫尼塔研究董事长兼首席经济学家，中国首席经济学家论坛高级研究员）姚世泽
  报告摘要
  近期欧洲经济数据呈现出良好走势，制造业PMI、投资信心指数、汽车产销量等数据均出现了一定的转好。我们认为，欧洲经济最差的时候可能已经过去，而随之而来的欧元汇率止跌回升，可能成为未来一段时间美元指数转弱的最主要触发因素之一。我们做出这一判断的依据有三：
  依据一：欧元汇率对欧洲经济有着非常稳定的领先性
  欧洲是典型的外向型经济体，商品和服务出口占GDP的比重远高于其他主要国家。从历史数据看，欧元汇率对欧洲经济有着非常稳定的领先性，领先时间在1年左右。目前欧元汇率已经下跌至1.10，处于非常低的位置，考虑到脱欧与贸易的不确定性大大减小，预计汇率对经济的提振作用将很快显现出来。简单回归可知，目前的汇率水平大致会使2020年的欧元区制造业PMI上升到55左右。
  依据二：英国硬脱欧风险大幅缓释
  12月12日英国举行大选，保守党获得议会650个席位中的364席，比半数门槛多出39席，比其他政党合计多出78席，获得议会的绝对多数席位，从而保守党可以一党组阁，鲍里斯?约翰逊也顺利当选为英国首相。因此英国将大概率在2020年1月31日完成脱欧，并在2020年12月31日结束脱欧过渡期。英国硬脱欧风险出现大幅缓释，这对欧洲经济会是个有力支撑。
  依据三：货币政策与财政政策也能起到一些托底作用
  货币政策方面，拉加德上任后不大可能改变欧央行的鸽派立场，尽管宽松的货币政策不会对欧洲经济起到太大拉动，但至少可以为欧洲经济保持一个低利率环境，起到一定的托底作用；财政政策方面，由于财政制度的问题，欧洲大规模财政刺激的可能性非常低，但不排除会有小规模刺激为经济托底的可能性。
  如果如我们所预计的欧洲经济最差的时候已经过去，由于欧洲经济外向型、弹性高的特点，再加上低基数效应，2019年的“美强欧弱”将转为2020年的“欧强美弱”，而这大概率会给美元指数带来拖累，因为从历史上看，美元指数与美欧经济之差是非常明显的正相关关系。根据我们的测算，如果只考虑英国顺利脱欧带来的英镑和欧元上涨，根据脱欧后英国与欧盟关系的紧密程度不同，将大致使得美元指数下跌0.6%-2.4%左右；当然如果再考虑到欧洲经济最差时候已过，美元指数下跌幅度可能更大。
  近期欧洲经济数据呈现出良好走势，制造业PMI已经连续2个月明显回升。分国家看，无论是德、法等主要国家，还是债务情况最差的“欧猪五国”（葡萄牙由于没有PMI数据，因此未计算在此合成指数内），经济景气均出现一定的修复（图1）。此外，投资信心指数、汽车产销量等数据也出现了一定程度的转好（图2）。这与前期英国脱欧陷入僵局的情势，以及欧洲经济即将步入衰退的观点相左。

  我们认为，欧洲经济最差的时候可能已经过去，即便2020年欧洲经济回温程度依然有限；而随之而来的欧元汇率止跌回升，可能成为未来一段时间美元指数转弱的最主要触发因素之一。我们做出这一判断的依据有三：
  依据一：欧元汇率对欧洲经济有着非常稳定的领先性
  欧洲是典型的外向型经济体，商品和服务出口占GDP的比重远高于其他主要国家（图3）。从制造业PMI的分项数据看，近期欧元区、德国、法国的新出口订单出现了很明显的回升，是拉动PMI回升的重要因素之一（图4）。

  从历史数据看，欧元汇率对欧洲经济有着非常稳定的领先性，领先时间在1年左右（图5）。2016年，英国脱欧公投，欧元汇率急跌，随后的2017年欧洲经济景气明显改善；2017年，欧洲经济表现稳健，加之受特朗普刚刚就任频频受挫，美元指数一度走弱的影响，欧元汇率一路稳中有升，随后的2018年欧洲经济重陷低迷；2018年，欧元兑美元汇率从1.23的高点下跌到年末的1.14，但随后的2019年受到英国脱欧与贸易不确定性的影响，欧洲经济继续下行；2019年至今欧元又从1.14下跌到1.10，目前汇率已经处于非常低的位置，考虑到脱欧与贸易的不确定性大大减小，预计汇率对经济的提振作用将很快显现。简单回归可知，目前的汇率水平大致会使2020年的欧元区制造业PMI上升到55左右。

  依据二：英国硬脱欧风险大幅缓释
  2019年12月12日英国举行大选，保守党获得议会650个席位中的364席，比半数门槛多出39席，比其他政党合计多出78席，获得议会的绝对多数席位，从而保守党可以一党组阁，鲍里斯?约翰逊也顺利当选为英国首相（图6）。
  相较于2017年的英国大选，彼时保守党获得了议会650个席位中的318席，没有超过半数，因此特蕾莎?梅只能和北爱尔兰民主统一党联合组阁才能上任首相。特蕾莎?梅的脱欧协议迟迟不能获得议会通过，很重要的一个原因是她必须既搞定保守党内部，又必须从其他政党那里争取一定数量的支持票。而本次大选，保守党获得了议会的绝对多数席位，因此，鲍里斯?约翰逊只需要搞定保守党内部，他的脱欧协议便可以在议会通过。今年10月15日晚间，保守党内硬脱欧派做出表态，确认将支持鲍里斯的脱欧协议，实际上鲍里斯早已完全搞定了保守党内部。因此，鲍里斯大概率将带领英国在2020年1月31日完成脱欧，并在2020年12月31日结束脱欧过渡期并彻底脱欧。英国硬脱欧风险出现大幅缓释，这对欧洲经济会是个有力支撑。

  依据三：货币政策与财政政策也能起到一些托底作用
  货币政策方面：2019年9月12日，欧央行宣布将存款便利利率从-0.4%下调至-0.5%；重启资产购买计划并扩大合格资产池，从11月1日起每月净购买200亿欧元资产，不设置截止日期；实行利率分层，银行超额流动性在对应的豁免额度以内的按MRO利率（0%）计息，超过部分按Depo利率计息（-0.5%）；同时将第三轮TLTRO的利率下调10BP，操作期限从2年延长至3年。2019年12月12日，欧央行召开拉加德上任之后的首次议息会议，拉加德一直非常支持欧央行的非常规政策，再加上欧央行执行委员会的鹰派人物劳滕施拉格早前宣布辞职，因此欧央行当前的鸽派立场不大可能改变。尽管宽松货币政策不会对欧洲经济起到太大的拉动，但至少可以为欧洲经济保持一个低利率环境，起到一定的托底作用。
  财政政策方面：目前有能力实行大规模财政扩张的国家只有德国，但德国实行大规模财政刺激会受到以下三点约束：1）德国财政刺激会产生很大的溢出效应，对德国经济的影响可能并不确定；2）欧元区内统一货币意味着德国财政对其他国家的赤字存在隐性担保；3）即使德国放弃平衡预算，财政空间仍受到《新债务限额》法案的限制，联邦政府只可以增加占GDP0.35%的债务，而要修改这一制度，必须在两院获得三分之二的多数票通过。因此，欧洲大规模财政刺激的可能性非常低，但不排除会有小规模刺激为经济托底的可能性。
  如果如我们所预计的欧洲经济最差的时候已经过去，由于欧洲经济外向型、弹性高的特点，再加上低基数效应，2019年的“美强欧弱”将转为2020年的“欧强美弱”，而这大概率会给美元指数带来拖累，因为从历史上看，美元指数与美欧经济之差是非常明显的正相关关系（图9）。根据英格兰银行的测算，如果英国最终顺利协议脱欧，根据脱欧后与欧盟关系的紧密程度不同，英镑将会在2018年11月的基础上升值2%-5%（图10），也就是相比较2019年12月9日的点位上升1%-4%。欧元上升幅度稍小，弹性大概是英镑的1/3，因此欧元上升幅度大致在0.33%-1.33%之间。在美元指数中，欧元占比57.6%，英镑占比11.9%，因此如果只考虑英国顺利脱欧带来的英镑和欧元上涨，将大致使得美元指数下跌0.6%-2.4%左右；当然如果再考虑到欧洲经济最差时候已过，美元指数下跌幅度可能更大。