刘锋：以平等友好的资本市场生态环境助力经济高质量发展

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刘锋（中国银河证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

刘锋认为，中国经济正在迈入“高质量”发展阶段，高质量发展的内生动力应该来自制度性变革—— 法制化的长效机制，“资本市场应该体现更加平等友好的生态环境，形成公平公正公开的优胜劣汰市场机制，提升金融资源配置效率，助力高质量发展。”
21世纪经济报道记者杨坪报道
党的二十大报告指出，高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务。
一个持续健康发展的资本市场，是推动经济高质量发展的重要基础力量。2022年，资本市场以股票发行注册制为主线，深入推进市场改革，有效推进了科技、资本与实体经济高水平融合。
展望2023年，资本市场的全面深化改革还将持续。立足当前，中国资本市场的投融资功能日益完善，直接融资比重持续提升，市场投资功能逐渐增强，但结构性问题尚存，改革深化仍需全方位配套。下一步，该如何进一步健全资本市场功能，如何更好服务构建新发展格局，推动高质量发展上升到新的高度，已然成为资本市场各方最为关注的话题。
适逢岁末年初，21世纪经济报道记者专访了中国银河证券首席经济学家刘锋，就以上话题展开探讨。
刘锋认为，中国经济正在迈入“高质量”发展阶段，高质量发展的内生动力应该来自制度性变革—— 法治化的长效机制，“资本市场应该体现更加平等友好的生态环境，形成公平公正公开的优胜劣汰市场机制，提升金融资源配置效率，助力高质量发展。”
资本市场应更加体现“平等友好”
从上世纪90年代至今30年间，中国资本市场在探索、改革及开放中逐渐壮大。尤其是在2019年，注册制改革正式启幕后，多层次资本市场建设逐渐完善，股权融资覆盖面更加广泛，极大促进了社会融资规模并推动了实体经济的快速发展。
总结资本市场过去十年的发展，刘锋认为，资本市场发展非常迅猛，“我在2018年时曾写过一篇文章，叫做《新时代、新经济、新金融》，其中通过一系列数据分析发现，彼时资本市场的发展，以及金融服务体系的发展是明显滞后于经济发展的，融资主要依靠银行体系支撑，以间接融资为主，很多中小企业、对经济发展有突出贡献的创新企业和民营企业融资成本相对很高、融资渠道相对狭窄。而近年来，顶层设计强调要发展多层次资本市场，比如设置科创板，推动创业板注册制改革，成立北交所等，极大便利了这些中小企业，尤其是创新企业的融资，这是一个好的发展方向。”
但刘锋也同时提出，目前这些成绩对于推动实体经济的发展还远远不够，“资本市场各项制度的完善，包括注册制对信息披露的要求，监管效能的提升，以及常态化退市机制的建立等，都还需要进一步强化。”
展望后市，刘锋认为，资本市场面临的最大问题在于“怎么更有效地提升资本市场功能，通过优胜劣汰优化市场资源的配置效率”。
“资本市场是需要竞争的，市场中的投资者通过各种有效信息找到高质量、有盈利潜力、符合ESG标准的一些企业，给予他们比较合理的估值和风险评估，把相应的资金配置给他们，让他们能有更好的发展。而对于那些不符合投资者价值判断，且占用很多资源、效率又低的企业，则需要通过优胜劣汰的机制淘汰出局。这是资本市场应有的发展态势和方向，所有的制度建设都应该围绕这一原则展开。”刘锋认为。
但在当前的市场上，仍有一些发展效率较低的企业占据了大量的市场资源，却没有真正有效地服务实体经济，这是不可取的。“我们应该将有限的资金通过有效的资本市场机制更多配置给高质量的、符合国家发展战略、能有效弥补经济发展补短板的新经济企业。这是未来资本市场要发展的重点。”刘锋说道。
而要做到这一点，刘锋建议，必须要保证从入市、交易、再融资、兼并重组、退市等各个环节的公平性公正性和公开性，即资本市场建设的“三公”原则，打造更加体现“平等友好”的资本市场生态环境。
作为资本市场全面深化改革的重要内容之一，坚持注册制改革，保障“上市”的公平性，是体现“平等友好”的关键一环。近年来，随着资本市场容量大幅提升，注册制红利正逐步释放。
根据银河证券数据统计，近年来工业、信息、材料、可选消费、医疗五大行业逐渐成为资本市场新股发行的“主力军”，2021年分别占全年IPO总数的31.3%、19.8%、13.9%、13.5%、11.6%，合计占比超过90%。
“传统能源、房地产等行业的发行数量逐年降低，房地产企业十年内仅7家公司完成了IPO上市。体现出我国资本市场IPO审核的政策导向逐步由过去传统行业向高端制造及战略新兴行业聚集。”刘锋说道。
除此之外，常态化退市机制的建立，也是提高资本市场资源配置效率的重要环节。
近年来，随着A股注册制改革持续推进，优胜劣汰下A股上市公司分化愈发明显，Wind数据显示，2022年A股已经强制退市42家公司，较2021年退市数翻倍。
不过，对比退市机制已经较为成熟的市场，A股的退出机制仍有进一步拓宽的空间。刘锋认为，我国资本市场退市公司数量有所提升，但整体占比仍然较低，主动退市案例较少。
“我们统计2012年至2022年十年间的A股市场，共计有120家企业退市，其中通过吸收合并、转板上市和、私有化方式的主动退市比例仅占20%，60%的公司因不符合相关挂牌原因退市，其中主要为退回三板。强制退市方面，诸如因股价低于面值、连续亏损、暂停上市后未披露定期报告，导致退市的公司合计24家，累计占比为20%。与其他资本市场相比，我国整体退市公司数量及比例仍然处于较低水平。”刘锋指出。
保持定价机制公平性
2022年11月，证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上作主题演讲时表示，“要深刻认识市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力所体现的鲜明中国元素、发展阶段特征，深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。”
在这一表态后，不少市场人士认为，“探索建立具有中国特色的估值体系”或将成为2023年资本市场建设的重要内容之一。
而对于如何理解“中国特色的估值体系”，刘锋认为：“在定价估值理论中，任何一个资产的定价，都是该项资产预期产生的未来现金流贴现到当前时点的价值。核心有两个变量，一是未来现金流，二是贴现因子。尽管定价模型、定价机理是一样的，但对两个变量的影响因素跟西方相对自由竞争比较充分的市场不太一样。定价因子在定价过程中的权重和风险的衡量程度也不尽相同，放在定价模型里，就构成了所谓中国特色的估值体系。”
刘锋认为：“从未来现金流的角度，我们产生收入和利润、以及分配的方式可能跟西方国家有些差异。比如国有企业，它的规模很大，且某些行业具有准入限制，所以它收入的产生是相对有保证的。有些行业和企业还可以获得大量国家补贴和扶持，这样第一它的风险小，第二它形成的壁垒就大，别人不太容易进来。”
“从贴现率的角度来讲，我们国家目前的利率水平、资金的价格是没有完全市场化的。国企获得资金的成本更低，所以说它贴现不就更有价值吗？现在许多这样的企业估值在市场上是被严重低估的。”刘锋认为。
根据银河证券数据统计，目前国有企业普遍市值较大，在金融、能源、公用事业、电信服务行业占主要地位。其在具有一定垄断地位的行业中净利润占比较高，在充分竞争领域规模较大但利润率较低。
数据显示，在工业、材料、可选消费、信息技术、医疗保健领域，国企的营收占比远高于经营利润占比，体现出在以上领域国有企业规模较大但利润率较低。其中国有企业在材料行业营收占比60%，利润占比仅46%；信息技术营收占比22%，利润占比仅11%；医疗保健营收占比42%，利润占比仅23%。
而在金融、房地产、日常消费领域，国企的营收占比远低于净利润占比，体现出在以上具有一定垄断性质和规模优势的行业，国企的利润率较高。国企在金融业营收占比74%，利润占比达81%；房地产行业营收占比仅34%，利润占比达78%，日常消费领域营收占比28%，利润占比达70%。
值得一提的是，在净资产收益率方面，当前国有企业（截止2022年三季度报）在金融、能源、信息技术、房地产、医疗保健、公共事业、电信服务行业的ROE水平高于A股总体平均水平，但部分行业的估值水平却比较低。
根据银河证券数据统计，当前国企仅在能源、房地产、公用事业方面估值高于行业平均水平。“其中能源和公用事业属于国有企业占据绝对地位的行业，房地产又受近年调控政策影响，民营房地产企业风险上升的环境下国有地产企业估值有所上升。”刘锋分析指出。
在刘锋看来，国有企业整体估值水平处于低位，尤其是前述金融、房地产、日常消费三类，这些国有企业利润占比远高于营收占比的行业。其次，在国有企业净资产收益率高于行业平均水平的信息技术、医疗保健行业，其规模优势和盈利能力显著，但估值却低于行业整体水平。
不过，刘锋也指出，当前市场对于国有企业的估值是根据多方面因素来确定的。资本市场的定价机制一定要保持公平性，形成一以贯之的法律法规，形成合法透明的程序，给予市场长期的预期。
完善基础制度，做好投资者保护
推动经济高质量发展，强化资本市场资源配置的功能，还离不开完善的市场基本制度和公开公平公正的资本市场秩序。
随着市场创新机制的快速发展，各种新型金融风险相继涌现，对市场监管提出了更高要求。同时，在“不干预”原则下，加强投资者保护，提升投资者自身风险防范意识和风险管理能力也尤为重要。
在刘锋看来，完善资本市场的基本制度，还需从监管的角度，做好投资者保护工作，“投资者冒着风险在资本市场上进行投资，获取回报。这个过程一定要保护好中小投资者的权益，防止大股东权利滥用，侵害中小股东的利益，所以一方面要通过强有力的监管措施维护中小投资者的利益，另一方面也需要健全的市场机制，对违法违规行为加以惩戒，防范风险。”
近年来，我国资本市场快速发展，上市公司的公司治理机制已经有了很大提高，制度设计本身已经基本接近或达到了国际最佳实践的水平。但是，从实际情况来看，我国的中小投资者权益保护尚有较大提升空间，部分上市公司的公司治理机制在具体实践中仍存在需要解决的问题。
“目前国内资本市场常出现投资者相关权利受到侵害的情况，比如说大股东挪用上市公司的资金、掏空上市公司、进行隐形的利益输送，通过高比例股权质押’变相减持’等，已经构成了对市场参与者的严重侵害，不能够仅靠几份警示函，通报批评等就解决了，对于违法违规行为，需要提起法律诉讼的就应该提起诉讼；造成损失的，该赔偿的要进行赔偿，提高违法违规成本，对犯法者产生威慑。同时还要进一步完善科技监管，目前有一些监管机构在信息采集、科技监管领域已经取得了不错的进展。”刘锋说道。
展望后市，刘锋认为，在全面注册制落地预期下，资本市场的资源配置效率将更加优化，优胜劣汰功能将更有效发挥，“公司监管方面，要真正将加强投资者保护、打击各种违法违规行为等落实到监管可操作的实处，建立各方参与者可遵循的、行之有效的市场规则，这将是今后几年资本市场建设最重要的工作。”