张明：关于债务辩论（赵建Vs.徐高）的群内讨论

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张明系中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任 ，中国首席经济学家论坛理事注：欢迎转载，但请务必注明出处。 2月14日，中银证券首席经济学家徐高发文《将债务比作鸦片错得离谱》，在文中批评了西京研究院院长赵建关于《中国不能再吸食债务鸦片，要重新激活市场经济与民营企业》的文章。徐高同意赵建关于需要激活市场经济与民营企业的观点，但不同意后者关于债务是鸦片的观点。双方的文章请参见以下链接： 将债务比作鸦片错得离谱赵建：中国不能再吸食债务鸦片，要重新激活市场经济和民营企业 徐高与赵建都是我熟识的朋友，我觉得这是一个很重要的学术讨论。因此，在2月14日晚上，我在我的学生群里发起了一个投票，让同学们选择支持谁的观点，并欢迎发表评论。我的学生群有118名成员，类型包括在读的与已经毕业的博士后、博士生、硕士生、本科生。大多数在国内各种类型的金融机构工作，也有部分在政府部门、高校与其他类型企业工作。 截至2月15日上午9点一刻，有39位同学进行了投票，其中支持赵建观点的有15票，占比38.5%，支持徐高观点的有24票，占比61.5%。投票截图如下所示： 我对两位的观点不做评论。以下是我的学生们的观点汇总： 1、支持赵建的观点 我站的赵建。赵核心认为当前广义地方债务对地方政府的压力实在太大，要想方设法降风险，我觉得没有任何问题。我其实也不认为徐不晓得赵对所谓的“债务鸦片”含义的界定，徐的批驳似乎有鸡蛋里挑骨头的感觉。此外，挑毛病容易，提出鲜明观点难。 赵老师借比喻来批评地方政府大肆举债，过度举债影响信用这本来就是已经存在且比较普遍的问题，原文核心观点我觉得没有很大争议，更多是给决策者一个提醒。徐老师抓住了比喻的不恰当性，去批判原文核心观点，可能说服力还是不太足。倒是希望徐老师给出一个恰当一些的比喻。 2、支持徐高的观点 房地产行业这两年的境遇也是出于一种债务是毒药的思路来下手解毒的。 作为从来没有闲余资金购买金融资产的人之一，以及感觉实体资产中金融控股比例相比欧美不算高的情况下，部分金融机构破产能引起多大的经济冲击，我感觉还不能简单说狼来了。不良债务或者不良杠杆层层转移最后直接减计，估计是未来难以逃避的事。 我个人的观点是比较赞同赵燕菁这篇文章的，尤其地方债产生实质这部分论述，从基层的角度看地方债当救而且必须得救，应当考虑的是如何通过合理方式置换地方债务。我这几年在北京基层工作看到的是地方政府一边施行积极财政政策推动产业升级转型，一边牺牲财政收入为民营中小微企业减税降费，提供各种兜底融资服务，为的就是保留火种熬过疫情这段期间再发展，未来培养出新的优质税源进行良性循环，但新兴产业培育发展需要时间，地方债有时起到的是下行周期的托底作用，中长期看如果良性循环的财政收入预期可观，它就不是鸦片而是止痛药。现在好不容易熬过来了，此时强戳泡沫对于部分地方政府来说无疑釜底抽薪。 支持徐高老师。1、高中政治老师告诉我们，太绝对的话一般都是错的。2、现代货币是信用货币，如果债务是鸦片，干脆回到金本位算了，时不时要通缩谁也受不了，可惜金本位下也有债务货币，更免不了有债务。3债务是工具，要看怎么用，债务管理代表了国家治理水平，根本之策是提高治理能力而非弃用债务。 自觉经济学学得不太精，但参考写材料的方式，或许可以用不断提问的方式思考问题。地方政府在社会经济发展中的角色是什么，地方举债的好处是什么，现实中地方举债的弊端是什么，最后才回归到，地方该不该举债。想起一句话，治大国如烹小鲜，举债是否可以比喻成做菜时放的盐或者某种调味料，不放盐或放少了，则菜不好吃，盐放多了，菜也不好吃，而且长期吃盐吃多了还可能有害健康，但不能为此做菜就不放盐了。就像大明王朝电视剧里嘉靖说的话，长江水清，黄河水浊，长江之水灌溉了两岸数省之田地，黄河之水也灌溉了数省两岸之田地，只能不因水清而偏用，也只能不因水浊而偏废。 昨天的讨论当中有个基本概念辨析很有意思，即“什么是信用”？赵燕菁和徐高两位老师理解的信用是市场主体不需抵押就能获得融资的能力，是一种纯的信任关系，按赵老师的说法，他说的信用基本相当于所有者权益。赵建老师说的信用概念就比较大，市场上经常把融资行为都叫“创造信用”，还有银行给企业做各种类型业务之前都要“授信”，不管有没有抵押，赵建老师在文章当中也是通篇这样使用的。不同的概念理解带来了不同的思路。第二种理解就把很多事情都混为一谈，比如现在地方债问题有土地押品贬值的问题，也有地方政府预算外举债的问题，两个问题是完全不同的方向。为了概念形式上的完整性，赵建老师在文章最后还把股市给拉进来，就导致问题更加模糊，最终只能大而化之。 从实务的角度，小一些的概念更有利于探讨解决办法。比如现在各金融机构化解地方债就是从债务展期+到期日错开+每次到期金额尽量压低的角度来搞的，很具体很细致。不能东拉西扯，把什么恢复民企发展、放松房地产管制和加强股市融资功能都拉进来，最终可能无从下手。3、认为两者都有道理或殊途同归的观点 看完了，这个有点难。说实话没感觉有很大的分歧。核心问题是否是鸦片取决于地方债务是否可持续，这个问题就算计算宏观收益，确实也判别不了。赵老师说的10亿财政收入欠债400亿都是小杠杆，太常见了。徐老师说的算上综合收益（尤其预算外收入和经济增长成效），能持续也可能存在。多大比例已经不可持续了，多大比例其实是良性循环着的，大家都处在自己走过有限地方的信息茧房里，对去杠杆这个核心问题，似乎很难统一认识。 个人觉得鸦片也算不上，就更严格来讲，没有流动性陷阱，也没有泡沫一样。泡沫只出现在周期衰退时，流动性陷阱发生时，其实信用已经崩塌了，市场中的流动载体不具备信用价值，本身已经没有构成流动性的两个必要条件之一了（信用、载体）。债务和杠杆也一样，只要能持续，借新还旧就不是鸦片，或者说是鸦片也没啥不好的。经济衰退的原因从来就不是过去增长时做了什么错事，只是遇见了导致衰退的冲击而已。说起来，我咋感觉我是新凯和真实周期的混合体，理论上支持真实周期才是世界的客观描述，但强调一定要集体行动干预作为。 同意。观点上，我不支持放任地方债自生自灭。因为赵燕青老师讲明白了的，财政体系决定了需要中央给地方不停注入信用，来匹配债务的不停增长。不能说给你债但不给你增信。当然这个问题本身也很复杂，五级财政结构体系，现在也走到了中央财政帝国过去数十次轮回所经历过面临的困难。一开始财政负担小、增长快，到后来负担大、增长慢。这是观点层面，我支持徐老师。但是争论这事本身，我支持赵。他就是一公众宣传文章，难免不严谨和通俗化表达，没必要较真他说得对不对，批评人家没学过货币银行学就不太合适了，也可能是看到这个观点加上对中国当前经济发展走回头路或缩手缩脚的担忧，一下子热血上涌，拍案提笔而写。冷静看，赵这个本身没有特别标新立异，部分杠杆不良是实在情况。尤其是当前确实面临着长期经济增长动能不足的情况下，是要加快短期刺激还是先稳一稳，本身来自于对十年后乃至二三十年的预判。如果未来二三十年都是这样的时代，加快刺激就不可取。如果未来有新的重大预期发生，那么大多数不良杠杆都会迎刃而解。从这个角度，我感觉往往其实跟人物性格有关。就像我自己，我总是对自己从事的行业充满极高乐观预期，但是对宏观大环境却充满悲观情绪，这种矛盾可能是很多行业都面临着的一个问题。 地方债需要治理，民企需要发展，地产管制需要放松，这些观点不需要再反复强调了，关键在于怎么做。