刘瑶、张明：中国国际收支内生动力总体稳健

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刘瑶 张明（张明系中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任 ，中国首席经济学家论坛理事）注：本文发表于《中国金融》2023年第4期，转载请务必注明出处。
2022年中国国际收支继续维持经常账户顺差、非储备性质金融账户逆差的“一顺一逆”格局。经常账户盈余较同期显著扩增，非储备性质金融账户呈现持续较大逆差，储备资产存量小幅下降，净误差与遗漏项季度数据顺逆交替。中国国际收支的内生动力总体稳健，但部分项目频繁受到周期性因素扰动。展望2023年，随着中国经济内需复苏与国际人员往来恢复，中国经常账户盈余规模有望显著下降，非储备性质金融账户大概率呈现上半年逆差、下半年顺差，储备资产继续维持基本稳定，净误差与遗漏项季度数据的波动性可能显著上升。
一、2022年中国国际收支回顾2022年，中国国际收支总体上基本平衡。2022年前三季度经常账户盈余规模达到历史最高值。与此同时，非储备性质金融账户持续出现季度逆差，其中第三季度逆差最为严重。外汇储备规模微降，且受全球金融周期及主要经济体政策溢出的影响明显，从而值得高度关注。
经常账户盈余继续上升2022年，中国经常账户盈余延续了上一年的扩增走势。2022年前三季度的经常账户顺差达到3104亿美元，同比增加56%，经常账户余额占GDP的比重达到2.4%。受到疫情爆发后国内外需求错位影响，中国货物贸易顺差持续增长。2022年前三季度的货物贸易盈余为5216亿美元，同比增长37%，其中出口额为25306亿美元，同比增长约10%；进口额为20090亿美元，同比增长约5%。在同期内，中国服务贸易逆差显著收窄。2022年前三季度的服务贸易逆差为656亿美元，同比下降23%。其中三个分项的影响最大，旅行项逆差为797亿美元，同比增长18%，知识产权使用费逆差为238亿美元，同比下降8%，运输项逆差为89亿美元，同比下降62%。
非储备性质金融账户持续逆差，第三季度显著恶化与2021年数据变动不居不同，2022年前三季度中国非储备性质金融账户出现累计2123亿美元的持续逆差，其中，第一、二、三季度逆差分别为892、 320与1116亿美元。从细项来看：第一，前三季度直接投资顺差仅为469亿美元，同比下降七成，且第三季度出现271亿美元逆差；第二，上半年证券投资逆差达到1586亿美元，已经为近十年同期最高。第三季度证券投资项逆差继续创下单季1021亿美元的新高；第三，其他投资项逆差较同期有所缩小。第一季度为252亿美元逆差，二、三季度分别出现196、150亿美元顺差。总体来看，2022年中国短期资本外流压力依然较大，但证券投资取代其他投资成为短期资本外流的主体。
外汇储备存量小幅下降2022年前三季度，储备资产流量增加了576亿美元。但从国际投资头寸表来看，储备资产存量前三季度反而下降了2333亿美元。其中外汇储备存量由2021年底的32502亿美元下降至2022年9月底的30290亿美元，减少2212亿美元。然而在国际收支表上，外汇储备流量在同期内增加了609亿美元。超过2800亿美元的存流量缺口，说明中国储备资产在2022年饱受负面估值效应的影响。
季度净误差与遗漏项呈现顺逆交替2022年中国净误差与遗漏项的走势与2021年截然不同。第一季度，该项由负转正，但仅为4亿美元。第二季度出现455亿美元净流出。第三季度呈现47亿美元顺差。今年的季度净误差与遗漏项表现与之前的持续大额逆差截然不同，无论是方向还是金额都表现出更高的波动性。
与其他新兴市场国家相比，中国国际收支内生动力较为稳健2022年以来，不少新兴市场国家和发展中国家出现经常账户持续逆差、本币汇率高估与国内资产价格虚高的情况，部分低收入国家国际收支严重失衡、债务可持续性显著降低，巴基斯坦、斯里兰卡、黎巴嫩、缅甸和阿根廷等国家陆续爆发债务危机或金融危机。相比而言，中国国际收支内生动力总体稳健，体现了中国经济总体稳定的基本面与良好的增长预期。
二、国际收支变动背后的原因货物贸易顺差增加与服务贸易逆差减少决定经常账户顺差大增2022年，受疫情后国内外需求错位的影响，中国货物贸易顺差的快速增长与服务贸易逆差的继续收窄并存。在二、三季度，疫情冲击下中国内需增长疲软，但强劲的外需弥补了国内内需缺口，支撑了出口部门的销售与相关投资，使得货物贸易顺差创下历史性新高。服务贸易逆差收窄是中国经常账户盈余上升的另一主要原因，其中知识产权使用费逆差和运输项逆差的削减最为显著。
然而，随着疫情管控的显著放松、房地产及制造业投资的支持政策密集出台，中国的国内消费与投资增长疲软将显著缓解。随着境外出行及国际人员交往的逐渐开放，服务贸易逆差将重新扩大。以上两方面意味着经常账户的高额顺差难以持续。事实上，考虑到人口年龄结构老化等结构性因素影响，中国经常账户盈余在中长期内将呈现持续下降趋势。
证券投资项主导非储备性质金融账户走向直接投资、证券投资和其他投资共同决定了非储备性质金融账户的变动。2022年中国直接投资顺差同比显著下降。同期内证券投资呈现大规模净流出，成为非储备金融账户逆差的最大贡献项。其他投资逆差较同期显著缩减。
美联储陡峭的加息缩表、其他发达国家央行的跟进、全球金融市场动荡程度上升、部分新兴市场国家与发展中国家爆发金融危机，以上因素加剧了全球投资者的避险情绪，最终导致中国出现显著的短期资本外流。
中美国债收益率在部分月份倒挂且利差不断扩大，这一趋势加剧了证券投资的大规模流出。事实上，债券投资逆差决定了证券投资整体走向。第一、二季度债券投资逆差分别为582.5和862.8亿美元，均创下同期内历史高点。中债登及上清所数据显示，2022年第二、三季度，境外投资者境内债券持有规模显著下降。中债登数据显示，第二季度境外投资者境内债券持有量从35684亿元下降至32890亿元。上清所数据显示，同期内境外投资者境内债券持有量从3084亿元下降至2766亿元。
从其他投资来看，2022年其他投资项净流出规模显著下降，甚至在第二季度转负为正，这可能与境内机构境外贷款与应收款减少有关。
估值效应放大了储备资产存流量缺口规模近年来，中国储备资产季度数据时常出现存流量方向的偏离，这与汇率变动及资产价格波动引发的估值效应密切相关。
2021年底至2022年第三季度，全球主要货币兑美元汇率均呈现不同程度的贬值。欧元、日元与英镑兑美元汇率分别贬值了13%、25%与16%。其他币种兑美元汇率的贬值，意味着汇率变动引起的估值效应在一定程度上扩大了储备资产的存流量缺口。
2022年由资产价格波动导致的负估值效应也较为显著。受俄乌冲突等地缘政治事件影响，美国、欧洲等主要发达国家国债市场经历了巨大震荡，国债价格明显下行。美国10年期国债价格指数从2022年1月的128.5下跌至2022年6月的116，跌幅为9.7%。美国2年期国债价格指数从2022年1月的108.6下降至6月的104.3，跌幅为4%。鉴于发达国家国债在中国储备资产中占据较大比重，这意味着资产价格波动引起的负估值效应也显著扩大了2022年中国储备资产的存流量缺口。
三、2023年中国国际收支展望一是经常账户顺差规模显著回落。随着疫情管控的放松与中国消费投资增长的正常化，以及发达国家央行陡峭加息缩表导致全球经济增速放缓，一方面持续制约总需求的掣肘因素将显著缓解，另一方面外需增速将显著回落，这意味着货物贸易项顺差有望明显下降。境内外人员来往频次回升将导致服务贸易项逆差有所扩大。因此，2023年经常账户顺差规模将会显著回落。
二是非储备性质金融账户有较大概率面临上半年逆差与下半年顺差。以美联储为代表的发达国家央行至少在2023年上半年仍将加息缩表，而同期内中国央行可能继续放松货币政策，中外货币政策走势的差异意味着中国在2023年上半年仍将面临短期资本外流压力和非储备性质金融账户逆差。在2023年下半年，美联储可能停止加息缩表，而中国经济有望触底反弹，东升西降的增长格局可能使得中国转为迎来短期资本流入与非储备性质金融账户顺差。
三是储备资产规模继续维持稳定，部分季度依会出现显著的存流量背离。人民币汇率弹性的增加意味着中国央行已很少进行外汇市场干预，这决定了2023年中国储备资产流量有望继续保持稳定。在2023年上半年，美国十年期国债收益率与美元指数有望继续维持高位双向盘整态势，由此带来的估值效应可能继续导致储备资产季度数据出现显著的存流量背离，无论是方向还是规模均是如此。
四是净误差与遗漏项的波动性有望继续增强，流动规模或将继续保持低位。考虑2023年中国经济增速有望显著反弹，且中国经济走势将显著强于欧美发达经济体，短期资本外流动机将会显著削弱，这将遏制误差与遗漏项持续净流出的趋势。预计2023年净误差与遗漏项季度数据将继续保持较高的波动性，且流动规模有望保持在较低水平。