黄文涛等：通胀、利润与股市关系再梳理

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黄文涛 王泽选（黄文涛系中国首席经济学家论坛理事，中信建投证券首席经济学家）从总量上看，PPI和企业利润高度相关，但并非完全同步，PPI的拐点常常滞后于利润，同步性较强的阶段主要在PPI触底回升和高位回落初期，分化的阶段主要在PPI上行和下行末期。不完全同步的原因一方面是价格具有周期惯性，另一方面是PPI由中上游决定，工业利润由中下游决定。由于股市和利润趋势高度相关，所以股市一般领先于PPI周期，但PPI触底回升初期往往有利于股市加快上行。从细分行业看，机械、设备、汽车等绝大多数行业也符合上述规律；但偏上游的行业与整体工业表现不同，其行业利润、行业指数和PPI的走势高度同步；建材、计算机、医药生物、公用事业等行业，因政策变化或其他因素影响预期，其行业利润、行业指数和PPI的走势关系相对较弱。
核心要点
PPI和工业整体利润的关系。PPI和利润的走势有一定相关性，在PPI上行的某个期间，常常也会伴随利润的上行，在PPI下行的某个期间，常常也会伴随利润的下行，但两者并非完全同步。表现在：一是，PPI的拐点常常滞后于利润；二是，PPI触底回升初期、高位回落初期，二者同步性强；三是，PPI进入上行期末期，整体利润往往受到压制率先走弱，二者分化。原因在于，一是从工业整体看，量和利润同步，量是利润的方向标，价格则有周期惯性；二是从产业链看，PPI由中上游决定，工业利润由中下游决定，当经济周期回暖时，先是中下游的需求改善，中下游利润回暖带动工业整体利润率先回升，而后信号才逐步向中上游传导，带动PPI回升。PPI进入高增长阶段后通过反噬需求、增加成本从而压制利润。 PPI和细分行业利润的关系。PPI虽然对工业整体的利润有一定滞后性，但对细分行业则有不同表现。将41个工业行业利润增速和PPI进行相关性分析，可以发现，上游的采矿业、煤炭开采、石油和天然气开采、有色金属矿采、非金属矿采等，当期或领先1期的行业利润和PPI的正相关关系最为明显，即同步性较强；而金属制品、家具、造纸、印刷、设备、医药等，行业利润均领先PPI约2~3个季度，当期利润和PPI也有一定正相关关系，只是相对较弱；而电力、热力、水等公用事业，当期利润和PPI负相关。 PPI、利润和市场的关系。整体上看，利润趋势大体决定了股指走势，PPI略滞后于股市，通胀上行初期往往有利于股市加快上行，市场高点早于通胀高点。从细分行业看，绝大多数行业也符合上述规律，如基础化工、机械设备、电力设备、汽车、轻工、家电、食品饮料等；但煤炭、石油石化、钢铁、有色等上游行业，其行业利润、行业指数、PPI三者均较为同步；而建材、计算机、医药生物、公用事业等行业，因政策变化或其他因素影响预期，因此行业利润、行业指数、PPI的关系相对较弱。 风险提示
疫情仍可能对经济构成扰动。2022年奥密克戎毒株对经济均造成了超预期的影响。未来疫情仍存扰动可能，因此疫情走向仍是经济运行中的较大不确定性因素。
对于地产投资何时触底反弹市场仍未达成共识。本轮地产下行周期已经持续一年左右，投资、销售、价格和三工面积的增速都处于下滑区间，且无明显缓解迹象，政策宽松的效果仍待观察。
欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。
地缘政治冲突仍存不确定性，扰动市场风险偏好。