黄文涛：降准助力货币宽松和经济回升

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黄文涛系中国首席经济学家论坛理事，中信建投证券首席经济学家
核心观点 近期，资金面较为紧张，背后是基建、政府债发行带动的社融高增，特别是企业贷款持续性较强。央行对冲流动性紧张的手段一般有MLF/OMO/再贷款/降准，其中降准最为适宜，能够一次性、大规模、长期、稳定的释放流动性，亦是本月超储率大幅下降背景下的合理选择。此外，海外流动性过度紧缩的局面由于硅谷银行事件暂缓，为国内释放流动性留有外部空间。同时，国内经济弱复苏格局难改，新政府释放促经济信号。
后续判断方面，社融高增带来的冲击逐步消退，资产荒似有重新抬头的趋势，降准后流动性将迎来一段稳定期。后续降息方面，还要继续观察，更可能需要等待海外进入较为确定性衰退、加息结束的四季度。
正文
2023年3月17日中国人民银行公告称，决定于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。
问题1：全面降准的原因：
第一，充分考虑市场需求，释放长期流动性资金。2023年以来，资金面总体呈现紧平衡，春节扰动之下，短端资金面R007/GC007大幅上行，同业存单发行量上升背景下银行资金端亦紧张。春节之后，资金面回归不及预期，资金价格仍然较高，1年期同业存单均价已经上行至MLF价格以上，而短端DR007由前期的1.3%上行至OMO利率2.0%附近波动。 资金面明显紧张背后是基建、政府债发行带动的社融高增，特别是企业贷款高增。2月末社会融资规模存量为353.97万亿元，同比增长9.9%，贷款余额同比增长11.6%（前值11.3%），增速亦加快。究其原因，除了春节错位导致居民贷款有一定上行外，基建、制造业的疫后复苏情况良好对中长期贷款仍有支撑；而利率上行趋势稳定后，企业发债亦有恢复；地产复苏特别是房地产销售在二月逆势转正的背景下，居民中长期贷款表现亮眼；最后，政府债券发行前置亦推动社融企稳。在社融企稳且有持续性的背景下，资金面压力将会持续。 央行对冲资金紧张的手段中，降准的作用最强也最为适宜。央行对冲流动性紧张的手段一般有MLF/OMO/再贷款/降准等。OMO是短期流动性手段，期限一般只有七天，且已经大量使用，12月OMO增量14070亿，1月再增4990亿，而天量的OMO结果是资金面高度依赖央行的短期续做，从而导致资金利率大幅波动上行，带动各类资产的价格波动。在此背景下，3月以来OMO已经回归正常，本月目前为止缩量18870亿元，造成流动性短缺。此外，OMO作为短期流动性资产本身维持资金面长期稳定的能力有限。MLF方面，在3月15日MLF增量续做2810亿后，MLF已经连续四个月增量续做（12月1500亿，1月790亿，2月1990亿，3月2810亿），目前存量已经接近央行心理上限5万亿，再增量的可能性较小。而再贷款手段需要信贷项目支持，且额度限制和投放节奏亦不完全由央行控制。在此背景下，一次性、大规模、长期、稳定的降准成为释放流动性的重要手段，亦是本月超储率大幅下降背景下的合理选择。 第二，海外流动性过度紧缩的局面由于硅谷银行事件暂缓，为国内释放流动性留有外部空间。硅谷银行事件以来，美联储大幅释放流动性予以援助，前期快速缩表的局面有一定缓解，同时风险偏好的下降叠加降息预期减弱，海外利率水平亦出现大幅回落。回顾过去几轮海外紧缩期的情况可以发现，在海外紧缩的中末期，国内央行货币政策的空间明显打开，降准降息操作的掣肘减弱。 第三，弱复苏格局难改，新政府释放促经济信号。目前中国经济增长仍处于疫情后的弱复苏阶段，货币政策维稳增长的现实意义不强，主要还是流动性操作和信号释放作用。信号意义方面，地产投资有复苏但力度有限，消费复苏依然在疫情后的弱复苏轨道上，后续还存在一定的下行压力。出口方面，出口替代效应正在减弱，叠加海外需求回落，后续仍然存在较大不确定性。消费方面，今年以来疫后消费复苏受到收入和心理因素的掣肘、消费恢复速度低于预期，显示经济复苏的不平衡。在维持房地产调控和地方融资秩序整顿的情况下，适当超前释放货币政策信号确有必要。特别是中美的经贸关系等还存在不确定性，政策需要提前做出反应。
问题2：后续判断：
总体判断，银行体系流动性总量将保持基本稳定。观察近年来历次降准后的公开市场操作，除了2020年新冠疫情的特殊原因，降准月皆通过公开市场净回笼。因此，降准大部分属于对冲性手段，意在降低对冲成本而不是大水漫灌。而本轮降准和MLF超额续做同时发生，主要是为了对冲OMO长期高额续作，降低资金面对于短期货币政策操作的依赖。
后续降息方面，还要继续观察，需要等待海外进入较为确定性衰退、加息结束的四季度。此次降准并未明显超出市场预期，并且市场理解降准更多是流动性操作。而后续降息预期仍然不高。
后续流动性操作方面，还将继续“合理充裕”。此次降准推动市场利率向政策利率靠拢，减少短端资金面操作量，体现央行维护流动性合理充裕的意图。我们认为，在前期加杠杆购债的主体观望的背景下，这次利率调降外加流动性释放可能会促使银行间的杠杆率水平略有上升，但杠杆操作的风险不大，料央行还将继续通过OMO+ SLF+结构性工具维护流动性的合理充裕。
风险提示：第一，宏观经济和金融体系仍然面临海内外环境的多重扰动，国内受到疫情余波、地产、地方政府债务的影响，国外受到贸易冲突、海外紧缩和极化思潮的影响，国内经济发展和改革都可能存在一定不确定性。第二，既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。第三，经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。第四，近期房地产市场较为低迷，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。