宋雪涛：外资机构对2020年全球经济的共识和分歧

国粮

宋雪涛（美国北卡罗来纳州立大学经济学博士，中国金融四十人论坛（CF40）特邀项目研究员）向静姝（伦敦商学院硕士，主要负责海外宏观和大类资产配置研究）
  我们通过一致预期调查发现，投资者对2020年海外经济和市场的分歧较大：“预期海外经济逐渐复苏、先上后下（短暂改善）、下半年企稳、全年下滑的各占1/4；预期明年标普500涨5%-15%和跌5%-涨5%的受访人均超过1/3，预期跌5%-15%和超过15%的各占16%和9%”
  因此，我们汇总了贝莱德BlackRock、联博Alliance Bernsterin、普信T.Rowe Price、富兰克林邓普顿Franklin Templeton、东方汇理Amundi、荷宝Robeco、安盛AXA、柏瑞Pinebridge、路博迈Neuberger Berman、施罗德Schroders、瑞信、高盛、摩根大通、罗素投资、先锋Vanguard、威灵顿资管等外资机构对于2020年的展望，梳理了外资机构对于经济和市场的共识和分歧。
  一、2020年的共识
  共识1：全球经济后续企稳，没有衰退风险
  原因：几乎全部资管机构都认为衰退不会到来，核心原因是2019年全球主要央行货币政策宽松的延续影响，以及贸易战带来的不确定性出现弱化，同时2020年部分国家如中国可能采取积极的财政政策。（瑞信、贝莱德、富兰克林邓普顿等）
  共识2：美国经济衰退风险较低，但上扬动力不足
  美元适度走弱但不会大幅贬值原因：美国劳动力成本上升，制造业和资本投资较疲软，而且积聚的通胀压力或导致消费放缓。在贸易争端放缓和宽松的货币政策环境下，美元将在2020年走软。（富达国际、景顺、罗素投资）共识3：美国出台财政刺激的可能性不大，而欧日选择财政刺激的可能性更大原因：2020年是美国的大选年，美国出台财政刺激的可能性不大。而欧日受限于负利率对银行盈利和放贷能力的影响，两国央行的货币政策空间都很有限，更有可能转向有关财政刺激可行性的政策讨论。（贝莱德、威灵顿资管、施罗德）共识4：新兴市场股市将取得良好收益原因：大多机构对新兴市场都比较乐观。相对于发达市场，新兴市场的估值很有吸引力了；且新兴市场财政政策、货币政策更具备发挥空间，有望促进基本面和股市增长。（安盛、贝莱德、施罗德等）共识5：普遍看好全球信用债，特别是新兴市场信用债原因：目前利率环境有利于新兴市场信用债券，因为货币政策进一步宽松的可能性大。同时，全球企业违约率将维持在历史平均水平以下。（T.Rowe Price、柏瑞、Amudi、安联等）共识6：日本经济将继续展露疲态原因：展望2020年，各家机构对日本比对欧洲的观点更悲观，认为日本经济可能继续放缓。2019年末日本消费增值税上调、美日、日韩贸易战的不确定性和自然灾害增加了日本经济下行的风险。（联博、富兰克林邓普顿）共识7:全球通胀回升原因：新兴市场通货膨胀已经起步，包括猪肉、咖啡等农产品价格上涨明显，且继续上涨的可能性较高，新兴市场国家的CPI预期可能会回升到5-10%区间，发达国家长期的宽松货币政策将最终推动通胀从过去极低的非正常水平出现反弹。（汇盛金融、威灵顿资管）
  二、2020年的分歧
  分歧1：美联储货币政策操作
  市场认为2020年美联储货币政策操作上存在继续降息（先锋基金、施罗德投资、骏利亨德森投资），按兵不动（摩根大通资管、高盛、贝莱德、罗素投资）和年底加息（汇盛金融）三种可能。
  美联储的货币政策方向主要取决于两个因素：一是美国经济增长的状态是明显放缓（包括金融环境恶化），温和回落还是周期性复苏；二是美国通胀上行的幅度和美联储对通胀的容忍空间。
  总的来说，我们认为美联储至少不会加息，可能会按兵不动或者降息。一方面美国经济开启新周期的可能性较低，被动宽松的货币条件只是带来了财富效应，却难以创造出新的需求，需求创造需要结构性改革平衡自由资本主义的利益分配问题或者是新一轮产业周期带来企业资本开支扩张，但站在当下两者都难看到。相反，美联储需要为即将来临的企业还债高峰期可能产生的市场混乱做好降息准备。另一方面，虽然新兴市场的通胀上升会带动发达经济体的通胀水平出现一定回归，但美国通胀大幅上行的可能性较小：油价上行幅度受制于美国页岩油的供给增量和特朗普压制油价的政治诉求；通胀中的权重项住房增速稳定；仅仅依靠工资和劳动生产率的缺口，通胀难以大幅上扬。美联储方面，主席包括多位委员明确表态：对适度通胀采取容忍态度。
  分歧2：对美债收益率的看法
  机构对于美债收益率的分歧较大。一部分机构认为经济短期内不会大幅好转，其他央行仍处于宽松状态，负利率债券规模进一步扩大，美债相比于其他国家，仍然具有吸引力，即使美联储维持利率不变，美债收益率也会下行（摩根大通、施罗德）。也有部分机构认为美联储在2020年为了避免全球衰退，仍会进一步降息（骏利亨德森、先锋基金）。还有一部分机构则认为即使在美联储按兵不动的情况下，因为经济的好转，长期美债收益率或会上扬，收益率曲线趋陡（罗素、威灵顿资管）。
  美债收益率的走势取决于美联储的货币政策，通胀预期，以及避险情绪、流动性和负利率债规模共同决定的期限溢价。
  如前所述，我们认为货币政策预期和通胀预期的上行空间不大，期限溢价可能在2020年有一定程度的回升，10年期美债利率整体上在1.5-2.2%区间震荡，节奏上前高后低，年末收益率低于年初（1.8%）。上半年欧洲短周期阶段性复苏，带动欧债收益率回升，负利率债规模下降；贸易摩擦阶段性缓和，避险情绪下降，期限溢价可能有所回升。另一方面，年初能源价格的基数处于低位，通胀预期在年初趋于上行。下半年，中国、欧元区经济可能在财政扩张边际收紧的情况下放缓，叠加美国大选的不确定性，期限溢价可能再度回落。2020年年中，美国企业债务偿还高峰来临，若引发金融市场波动，美联储存在降息可能。
  分歧3：各国财政刺激的可能性
  虽然市场基本认可财政政策将代替货币政策成为今年刺激经济的主要手段，但对于各国政府财政扩张的空间和意愿仍有争论。事实上，各国财政扩张实际落实时的确面临政治、债务考核等约束。
  整体而言，我们认为上半年中国将实施积极的财政政策，下半年视上半年效果而定可能边际收敛。上半年欧元区经济在中国企稳的影响下可能出现改善迹象，如果欧元区经济下半年进一步回落，则其出台财政刺激的可能性升高。美国受到大选年政治因素和财政赤字的抑制，财政政策大规模刺激的可能性不大。日本新近出台的经济刺激政策计划实际效果恐难达到预期。
  欧元区
  我们认为欧元区具备大规模财政刺激的空间，但具体实施可能要等到经济确认进一步回落之后。金融危机后，欧盟制定了严格的财政赤字纪律。根据欧盟制定的《稳定与增长公约》，其成员国的财政赤字在国内生产总值（GDP）中所占的比例不得超过3%，债务规模在GDP中的占比不得超过60%。因此，欧洲的财政空间相对较大。核心国的财政赤字在欧债危机后持续改善，尤其是德国，其政府预算盈余占GDP比重由2010年的-4.2%上升至2018年的1.7%，盈余状况甚至远好于90年代末期。英国的财政赤字也在过去十年由10%缩小至1.3%，财政改善幅度都是过去二十年最佳状况。但放松财政纪律的呼声一直受到德国等国的反对。去年以来，德国经济增速明显放缓，三季度德国经济增长0.1%，但是德国政府认为德国经济形势目前并不是很差，没有必要推出全面的经济刺激计划。
  日本
  12月5日，日本内阁通过了一项总规模26万亿日元的经济刺激政策计划，该项计划中纳入财政支出的规模为13.2万亿日元，剩余12.8万亿包括了私人部门支出与政府金融机构向企业提供的贷款等其他支出。刺激计划包含三项支柱：灾后恢复重建、应对经济下行风险与奥运会、残奥会后的经济复兴。根据日本政府估算，刺激计划对GDP的拉动效果将达到1.4%。从总规模来看，此次方案仅次于2016年8月28.1万亿的规模，但刺激计划中一半为私人部门支出与政府机构贷款，实际落地难度大。参考2013年与2016年两轮刺激，公共支出对拉动GDP 0.3%-0.6%，实际效果恐难达预期。
  美国
  通常情况下，财政赤字是逆周期的，当经济运转良好时，财政赤字缩小甚至盈余，为经济衰退时的财政政策留出发挥空间。特朗普上任以来，美国经济运行良好，但财政赤字持续扩大。当前美国预算赤字占GDP水平达4.6%，政府总负债率可能面临失控的风险。尽管特朗普通过协议在2021年前不用考虑债务上限的问题，但继续加码财政刺激可能会遭受民主党的批评和反对，特别是在大选年这个敏感时点，丧失了众议院的控制权，二次减税实施的可能性不大。
  分歧4：美国股市见顶了？
  对于美股的观点出现分化。支持美股上行的因素包括：美国经济较其他市场仍然较强，低利率环境对估值形成支撑，贸易协议阶段性达成提振风险偏好；不利于美股的因素包括：盈利有见顶的迹象，较高的估值，与中国达成长期贸易协议的可能性不大，总统大选带来了额外的不确定性。
  我们认为美股上半年可能面临估值和业绩回调的风险，下半年受美国大选影响，波动加大。整体而言配置价值不高，并伴有较大的尾部风险。从历史和周期的角度看，2010年来（除了减税的2018年），美股EPS每年年末的实际值相比年初预期都有不同程度的下调，且美股盈利下滑周期约6~7个季度，本轮美股盈利增速见顶于2018年Q3，今年业绩下调预期的可能性较大，因此价格的合理性仍然需要估值扩张来支撑。当前估值位于过去10年均值1~2个标准差上沿，而短期受中国经济弱复苏、欧洲经济企稳、全球通胀预期抬升的影响，美债利率可能出现阶段性反弹，对估值形成压力。从大选候选人的政策取向来看，特朗普的政策主张大体对应了低油价和强劲的股票市场，民主党至少部分候选人的政策主张则对应了股票市场的风险，比如沃伦和桑德斯主张对富人征收财产税，分拆高科技企业。下半年，随着7月民主党候选人出炉，中美关系的不确定性升高，双方可能为了赢得中间选民而采取（至少口头威胁）更强硬的华政策和贸易政策，可能引起市场波动。
  最后，美股的尾部风险在于美元流动性收缩。19年下半年美元隔夜拆解利率飙升敲响了美元流动性紧缺的警钟。在当前企业杠杆高企的环境下，美国经济、美股的扩张非常依赖美联储适应性的货币政策，企业的利息费用降低和持续回购、资本开支均依赖于平稳的信贷市场和较低的信贷利差。一旦企业盈利回落，但货币政策宽松没有跟上，信用环境可能恶化，进而引发流动性危机甚至小型经济衰退。因此，如果2020年美联储不降息或是扩表放缓，流动性收缩也可能构成美股的一个潜在风险。