丁爽：预测今年增长5.8%，是不是太乐观

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丁爽渣打银行大中华及北亚首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

自去年12月以来，渣打银行一直维持2023年中国GDP增长5.8%的预测，高于市场共识。今年一季度，在经济重启内需复苏和低基数的双重作用下，GDP同比增长有望明显反弹。我们刚把一季度的增长预测从同比3.5%上调到4.9%，同时全年GDP增速超过我们预测值的可能性也在增加。在外需不振出口低迷、房市车市前景不明以及两会没有出台规模性刺激措施的情况下，这样的预测是不是过度乐观？
我们认为，在不发生全球性经济金融危机的情况下，中国经济今年会受益于疫情后生产生活回归常态的内生动力，去年相对宽松宏观政策的滞后效应以及低基数的拔高效应，实现5.8%甚至更高的增长率不足为奇。政策的重点应该是在微观层面通过改善市场准入、促进公平竞争和保护产权来提振企业家信心，推动民间创业投资，增加就业机会。考虑到地方政府的债务压力以及总体杠杆率在去年的快速攀升，预计政府在经济内生反弹的过程中会避免采用顺周期的宏观刺激，预留财政和货币政策的空间以备不时之需。
我们的预测逻辑
我们在去年展望来年中国经济前景时，将2023年GDP增长的预测定为5.8%，在当时可能是市场上的最高预测值。政府在去年11月对疫情和房地产政策作出大幅度调整，并在12月的中央经济工作会议上确定了促增长的政策基调，同时对互联网平台的严格监管正向常态化监管过渡，我们由此判断制约经济增长的不利因素正在消退，经济重启后生产生活回归常态的内生动力将推动经济温和复苏，逐步向潜在水平靠拢。由于2022年GDP只增长了3%，基数很低，即使没有报复性反弹，经济指标的同比增长也会非常可观。
在我们的预测模型中，2023年净出口对GDP增长的贡献会变得微不足道甚至转为负值。考虑到国外主要经济体货币政策快速收紧的累积影响，我们预测美国和全球经济增速显著放慢，中国的外贸在外需减弱和大宗商品价格下行的作用下会出现负增长，而进口表现则由于内需的逐步恢复会好于出口，导致贸易顺差缩小。
同时，房地产对投资的拖累会减少，固定资产投资对增长的贡献大致为1.5个百分点。去年虽然制造业和基建投资保持强劲，但房地产投资收缩了10%，房屋销售、新开工和土地购置等先行指标下滑更快。今年，在保交楼和金融支持房地产一系列政策的支持下，近期住房价格趋于稳定，房屋销售势头改善，前两个月房地产投资同比负增长5.7%，收缩明显缓解。在房价预期改善的情况下，我们预计前期推迟的刚性需求会在今年逐步释放，全年房地产投资有望告别负增长。
我们预计消费会低位反弹，成为今年GDP增长的主要动力，我们估计消费可以为GDP增长贡献4.0-4.5个百分点。今年前两个月的经济数据显示，疫情期间被压抑的消费需求正在得到释放。随着春节后各地复工复产，就业和收入的前景有望改善，增强消费复苏的可持续性。另外，根据我们的测算，去年中国的个人储蓄存款增加了18万亿元，其中超额储蓄可能达到5万亿元，除了体现对未来收入缺乏信心的预防性储蓄，可能有相当部分为严格防疫措施下的非自愿储蓄。2021年的经验表明，在防疫措施有所放松之后，储蓄率会回调，为消费复苏打开空间（图1）。我们预计家庭部门的消费会在今年下半年回归疫情前的趋势水平（并不是报复性反弹），全年增长7%左右。 被低估的基数效应
今年一季度的经济走势基本符合我们的预期，在3月及以后的基数拔高效应下，经济数据的同比增长可能显著高于我们当初的测算。因此，我们刚把一季度的GDP同比增长预测由3.5%上调到4.9%。
1-2月份，尽管由于外需不足出口连续负增长，汽车销售在去年强劲增长之后出现颓势，但经济的各项指标总体企稳回升。

• 工业增加值同比增长2.4%，比2022年12月加快1.1个百分点；鉴于去年同期的高增长（7.5%），2023年相对于2021年的两年平均增长率达到4.9%。
• 服务业生产指数由去年12月的负增长转为同比增长5.5%；两年平均增长4.8%。
• 零售总额同比增长也是由负转正，达到3.5%；两年平均增长5.1%。
• 固定资产投资同比增长5.5%；两年平均增长达到8.8%。其中基建和制造业投资同比增长8-9%，房地产投资的负增长由去年12月的12.7%缓解到5.7%。
  

3月，中国官方的制造业PMI由2月的52.6下降到51.9，但仍然是近年来的次高值，说明制造业仍在较快速增长；非制造业PMI则超预期上升到58.2，为2011年来的最高值，建筑业和服务业都加速扩张。我们渣打银行3月的中小企业信心指数（SMEI）也从2月的51.4上升到53.7，印证经济的加速。据此，我们估计3月工业增加值、服务业生产指数、零售总额和固定资产投资都会同比加速增长。
3月主要经济指标可能同比加速增长的另一个重要原因是基数效应。去年3月，中国疫情形势变得更加严峻，管制措施收紧，各项经济指标下滑，4月继续下探，二季度成为全年的“深坑”（图2）。就主要经济指标而言，2022年1-2月几乎见证了全年的最高值，此后多数月份的基数都偏低。在这种情况下，只要今年经济温和复苏的势头得以保持，今后月份的同比增长都会因为基数较低而被拔高，在没有规模性政策刺激的情况下全年实现5.8%或更高的增长不足为奇。

我们可以从图2更直观地看到基数效应的威力。在这一模拟练习中（并非我们的预测），我们将2023年1-2月主要经济指标的两年平均增长率套用于余下的月份，由此测算3-12月的同比增长率。模拟结果显示，由于基数效应，在今年余下的多数月份，这些指标的同比增长率都会高于1-2月的数值。全年平均而言，工业增加值会增长6.4%，服务业生产指数会增长10.1%，零售总额会增长11%，固定资产投资会增长12.5%。这样的结果对应的是高于6%的GDP增长率。 节约政策空间应对中长期挑战
虽然中国经济短期复苏的前景良好，但对中长期增长的可持续性不宜盲目乐观。我们预计疫后的经济复苏会持续到明年，经济活动在2024年可能会回到趋势水平。更长期而言，中国面临一系列挑战，包括：

• 去年中国人口出现60年来的首次下降，同时老龄化正在加速，人力资源的优势有变为劣势的风险；
• 在被延迟的刚性住房需求得到满足之后，明年以后房地产市场可能会进入新常态，今后很难再期望房地产投资继续驱动经济增长；
• 土地收入下降，地方政府的债务率上升，也会影响基建投资的可持续性；
• 同时美国加紧了对中国高科技的限制，至少在短期内会影响中国在半导体和人工智能等行业的能力提升。
  

面对严峻的内外形势，我们预期中国一方面会通过进一步改革和开放来提升总要素生产率，充分发挥民营经济的活力，减缓潜在增长率的下行速度。同时会珍惜宏观政策的空间，在经济复苏态势得到确认时及时回归中性的政策。
就财政政策而言，今年的预算为财政扩张预留了较大空间，但在经济平稳复苏的情况下可能不会把空间用足。

• 今年官方的预算赤字率由去年的2.8%上调为3.0%，赤字率只小幅增加0.2个百分点。但我们测算的更能体现财政对宏观经济影响的广义赤字（包括使用地方专项债和之前年份结转结余资金弥补的收支缺口）达到GDP的7.5%，而去年实际执行的广义赤字率是5.9%。也就是说，如果今年的赤字空间全部用足，财政扩张幅度会相当于GDP的1.6个百分点。
• 同时，我们认为今年预算中的收入测算过于保守，考虑到去年有大规模减税降费措施，收入基数偏低，今年的收入有很大概率会超出预算。在这种情况下，出于财政可持续的考虑，政府很可能会把超收部分节约下来，同时充分执行预算支出，最终执行的广义赤字可能会低于预算的水平（我们预测今年实际执行的广义赤字率为6.0%）。
• 在我们预测的情形下，虽然执行的广义赤字率并未明显上升，但财政政策还是会对经济提供相当大的支撑，主要原因是收入的恢复有助于支出强度的增加（今年的支出增长率可以显著超过去年），同时相对于去年的防疫支出，今年财政支出的效力有望增强。
  

货币政策方面，央行近期运用降准和再贷款等工具保持流动性合理充裕，市场利率（包括回购利率和NCD利率）在多数时候低于政策利率（逆回购和中期借贷便利利率），同时银行的加权平均贷款利率处于历史低位，为房地产市场和整体经济的复苏提供支持。2月人民币贷款和社会融资规模的增长率达到11.6%和9.9%，明显高于名义GDP的增速，货币信贷政策是偏宽松的。
我们预计二季度经济会继续复苏，同时基数会更低，GDP同比增长会达到7%或更高。在全年增长目标有望大幅超额完成的情况下，宏观政策可能会在年中边际调整，向中性转变。虽然加息的条件还不具备，但降息的窗口已经关闭；央行在流动性投放方面可能会更加谨慎，市场利率可能会在多数时候高于政策利率。央行还可能会引导信贷增长向名义GDP增长靠拢，防止杠杆率的进一步快速上升。