连平：积极应对趋势性上升的全球金融风险

国粮

连平（中国首席经济学家论坛理事长）孙长华（交通银行金融研究中心高级研究员）
  2020年世界经济仍处在国际金融危机后的深度调整期内，世界经济增长继续放缓，世界大变局加速演变的特征明显，全球动荡源和风险点显著增多，黑天鹅事件频率提高，全球金融风险可能趋势性上升。深入分析全球金融风险对我国经济的影响，寻找合理的应对举措，对于中国经济平稳运行至关重要。
  一、全球金融风险正在趋势性上升
  当前和未来一个时期，全球金融风险趋势性上升可以从以下四个方面进行观察。
  第一，全球杠杆水平继续增高，全球债务占全球GDP比值呈现较为明显的上升。其中，需要关注的是全球企业部门的债务负担进一步上升，企业部门的脆弱性进一步增加。2008年到2017年，全球企业部门债务总量年均增速达7.6%，远超同期全球GDP年均5.2%的增速。在企业部门中，高风险债务占总债务的比重达到了1/3，属于较高水平。再从政府部门债务来看，发达国家继续了上升的态势。特别需要关注的是美国政府在债务和GDP比例方面发生的显著变化。2018年，美国政府债务达22.6万亿美元，GDP则为20.5万亿美元，美国政府负债率达到110%。截至2019年三季度，美国国债总额再创新高，升至22.7万亿美元。美国前三季季调后GDP约为15.99万亿美元，美国政府负债率达到142%。这里的数据是前三季度的。事实上不可能在很短的时间里负债率有如此大幅度的上升，这需要看全年数据，但从三季度的数据至少也可以读出一点，即其上升趋势还是比较明显的。持续走高的杠杆和债务水平将对全球企业部门和发达国家的政府部门带来较大的流动性压力，一些政府偿债发生困难，企业违约事件增多，进而拖累相关的金融体系，酝酿金融风险。
  第二，新兴经济体正面临偿债高峰期，债务偿还的压力将明显增大。在全球降息潮的推动下，利率水平逐步下降，但债务规模较大形成的利息总量依然很大。再加上美元一段时间以来一直处在相对较高的水平，对于拥有大量外债的新兴经济体来说，压力明显加重。新兴市场经济体的外债和出口比由2008年100%上升到了160%，有的国家甚至达到了300%。从现在开始往后的五六年，不少新兴经济体面临着偿债的高峰期，大概有10万亿美元左右的贷款和债券要到期。其中2019年到2021年到期债务可能会超过5万亿美元。新兴经济体在此期间偿债的压力持续加重，将引发资本外流和本币汇率动荡，形成新兴市场金融风险。
  第三，全球资本市场脆弱性正在增长。目前，发达国家和一些主要的新兴经济体，货币政策都在向偏松的方向调整，利率水平进一步下降，不少国家已经是负利率。低利率环境鼓励投资者过度追逐收益率，往往容易形成更大的风险敞口，使得全球资本市场，尤其是发达国家和主要新兴经济体资本市场的脆弱性上升。2019年年初，美联储主席表态“美联储将对收紧货币政策保持耐心”后，美股扭转了2018年10月以来的下跌态势，重新上涨。2019年8月14日，道琼斯指数大跌800点，跌幅3.05%；纳斯达克指数跌幅3.02%；标准普尔指数则跌2.93%。美联储为预防经济衰退，自8月以来连续三次降息，美股从10月份开始又重新走强。但美国国债收益出现倒挂预示着美国经济衰退的风险明显增大，给未来全球资本市场带来新的脆弱性。未来美国股市出现较大幅度调整的概率会大大超过持续上涨的概率。2020年初中东黑天鹅终于飞来，美股出现震荡，而欧日股市波动却大于美股。
  第四，新兴市场货币汇率持续出现动荡。特朗普政府推行的“美国优先”和单边主义给世界经济增添了极大的不确定性，首先传递到了新兴经济体的外汇市场。新兴市场国家在增长动力和产业结构调整上进展缓慢，而外债却不断增大，经济基础薄弱。2019年8月12日，阿根廷比索对美元汇率一度出现闪崩，一日之内暴跌36%；8月26日，土耳其里拉汇率开盘几秒内大跌15%；8月份南非兰特贬值8.25%，墨西哥比索则贬值6.54%。在美元处在相对高位的情况下，新兴经济体市场汇率受到各方面负面因素的影响出现了较大波动，会推动资本外流、投资萎缩和资产价格下跌，给这些国家未来经济运行的平稳性带来负面影响。在美国继续高举贸易保护主义、单边主义大棒的背景下，新兴市场国家的资本流动和本币汇率将进一步承受压力，出现新的动荡的可能性加大。
  二、全球金融风险对中国的影响不容忽视
  随着中国经济金融对外开放的进一步扩大，全球金融风险趋势性上升对中国的影响是不容忽视的。当下有必要认真分析全球金融风险传导方式和途径，判别其对中国经济的负面影响。
  全球金融风险趋势性上升将会增加境内市场保守预期，并降低风险偏好，加大我国经济的下行压力。土耳其经济萎缩、阿根廷汇率动荡、美国与两伊之间的冲突等一系列黑天鹅事件都会加重市场的悲观预期，降低经营者、生产者、投资者和消费者对未来的风险偏好，减弱其投资、生产、消费的积极性和动力，增加出口、投资和消费的下行压力。
  全球金融风险增大可能导致世界经济增长减速，不利于中国出口增长。全球金融风险的上升，也会影响到全球范围内的投资，一些国家可能面临着危机，全球需求增长出现放缓态势，世界出口增长速度下降。从去年到今年，一些重要的经济体，如德国、韩国、新加坡等以出口导向为主的经济体的经济增长速度出现了明显的回落，德国甚至出现了一个季度的负增长。这种现象的出现是全球经济增长减速，风险加大的重要体现。据OECD预测，全球经济2020年仅能实现2.9%的增长，2021年也不会超过3%，全球经济增速将进入2008年国际金融危机以来最慢时期。中国是世界第一出口大国，与出口相关的制造业生产规模较大，解决了约1亿人的就业；在顺差保持较高水平的情况下，净出口对中国经济的贡献也比较大。全球经济增长回落往往是中国出口增速下降，甚至是中国经济明显放缓的一个重要原因。
  金融风险上升降低全球投资者的风险偏好，将增加外商直接投资放缓的压力。2018年美国挑起贸易摩擦以来，我国吸收外商直接投资总体保持了平稳增长，但增长速度比以往有所放缓。但重要的是结构发生了变化，对第三产业、服务业方面的外来投资增长步伐是明显加快的；但在制造业等一些传统领域，增速却是放缓的。未来全球金融风险明显上升的背景下，国际投资者一方面可能觉得中国经济增长还较为平稳，相比其他重要的经济体来说，中国仍属于中高速增长，结构也在改善，对新兴行业仍有投资积极性。但另一方面，在风险上升的情况下总是有人看淡，各方面投资都有保持谨慎的心态，这样也会相应的影响到对中国的外来直接投资。部分外来投资者可能会担心中国经济放缓态势会持续，产业链在外部压力下会进一步向外转移，从而放缓对华投资的步伐。
  国际外汇市场的震荡可能增加人民币汇率波动的压力。近年来，新兴经济体外汇市场的波动比较大，这种波动会在一定阶段推动相关发展中国家、尤其是经济运行困难国家的货币汇率发生相应波动。总是会有风险厌恶型的投资者在市场出现剧烈波动的时候，引发市场不合理预期。对中国经济存在悲观情绪的投资者会成为做空人民币的短期力量，从而对人民币汇率带来影响。8月初，由于美国升级贸易摩擦，人民币一路跌破7元，市场不乏悲观预期与看空情绪。但事实证明，人民币并非趋势性贬值。人民币于11月初重返1:6区间，2020年初以来则稳步升值。应该看到，影响人民币汇率中长期趋势的基本因素仍是经济增长、国际收支和货币政策等方面，尤其是没有资本大规模流出同时的本币贬值是不足为虑的。尽管国际外汇市场波动的影响主要是短期的，也应引起重视，因为外部不确定性依然处于较高频率的发生期。
  全球股市承压可能波及内地资本市场。部分经济体股市出现剧烈波动，尤其是美欧、日本以及中国香港出现较为明显的波动，毫无疑问也会影响内地的资本市场，因为伴随着金融开放力度的进一步加大，我国资本市场的大门正在打开，与外部的沟通渠道增多。全球市场波动影响境内资本市场，过去主要是心理和预期方面的影响，而现在则增加了资金流进流出带来的直接影响。2018年2月美国股市连续暴跌，拖累全球市场，并“传染”至中国内地市场。2月6日A股全线重挫，深证成指和创业板指数则分别录得逾4%和5%的巨大跌幅。当然，迄今为止外资在我国股市和债市中的占比都没有超过4%，在国际上看属于较低的水平。但随着未来流入步伐的加快，国际股票市场尤其是美国股市波动的负面影响正在逐步增大，因此不能忽视。
  三、中国可从八方面入手积极应对
  针对趋势性上升的全球金融风险，我国应从宏观经济与政策、涉外金融管理和金融风险防控等多方面入手，前瞻、积极和针对性地谨慎应对，保障我国经济金融平稳运行。
  当前和未来一个时期，应保持经济平稳增长，改变市场悲观预期。2019年我国经济运行稳中放缓。经济增速从一季度的6.4%缓慢降至三季度的6.0%；全年经济增速可能从2018年的6.6%降至6.1%，下降0.5个百分点。回顾近五年，我国经济增速是逐步向下调整的，期间也有个别年份出现小幅上行，上下波动幅度大致在0.2-0.3%区间。2019年由于外部环境风云变幻，我国经济增速放缓明显。2020年为我国小康社会和十三五规划发展目标实现的收官之年，中国经济必须保持一定的增长速度。若不能扭转当前经济加快下行的态势，将会加重市场悲观预期、削弱市场信心、形成运行惯性，进一步加大下行压力。
  经济高质量发展，不等于不要合理的增速。如果增长失速，就业等一系列经济社会问题将会扑面而来，高质量发展也就难以有效实现。为了应对变局下日益变差的外部环境，首先有必要将经济增长速度保持在合理的水平上。2020年经济增速保持在6%左右的水平上，对于稳定市场预期、改变目前经济运行的惯性，是很有必要的，也是完全可能的。这是因为2020年的基建投资、制造业投资都有可能出现小幅回升；消费总体表现将较为平稳；出口会因中美贸易摩擦的阶段性缓和而有所改善。当然，2020年全球经济增速也会放缓，这对我国出口又会带来新的压力。总的来说，要把改革开放、结构调整、转型升级等事情做好，前提是经济增速保持在可以接受的合理水平上，在量的合理增长基础上推动质的稳步提升。
  积极的财政政策要提质增效继续发挥有力的逆周期调节作用。财政赤字可以进一步扩大，就中国中央政府良好的债务状况而言，3%左右是可以接受的。为了支持基建和地方政府融资，可以将专项债的发行规模在2019年的基础上扩大到2.5万亿左右，扩大专项债作为项目资本金的范围。进一步盘活全国机关团体存款和财政性存款，以有效拉动总需求。截至2019年9月，全国机关团体存款30.7万亿，财政性存款4.9万亿，两者加总超过35万亿。盘活其中的10%就超过一年新增专项债的规模。应贯彻新发展理念，更好的发挥地方政府在稳增长方面的重要作用，可进一步明确其责任，消除不作为现象。继续减税降费，为实体经济特别是制造业减负。加快步伐落实中央与地方收入划分改革，提升地方税分成比重。调整完善增值税留底退税分担机制，扩大地方财政税源，增强地方政府促进经济发展的能力。
  稳健货币政策的逆周期调节应加力提效，以营造防控金融风险传染的良好货币金融环境。继续保持合理充裕的流动性，同时运用各种工具促使货币市场利率水平下降。利率市场化改革之后，LPR总体而言降幅并不大，MLF下调的幅度则更小。未来需要各政策工具利率，即MLF、逆回购等协同操作，促使利率水平进一步下降。只有货币市场的利率明显的下降，LPR资产端的定价利率才有可能明显下降。应稳步实施金融机构存量贷款定价机制置换，推动实体经济融资成本明显下降。针对金融体系流动性状况和货币投放机制的变化，继续有节奏和系统性地调降存款准备金率，增加银行体系的信贷能力。运用利率、流动性、补充资本等各方面工具促进金融机构加大信贷投放力度，更好的发挥稳增长的作用。
  保持经济体杠杆水平处在合理状态是远离金融风险的重要举措。未来，中央政府可以适当加杠杆，其他部门则应稳杠杆。根据国家金融与发展实验室数据，截至2019年第三季度，我国政府部门杠杆率为39.2%（其中，中央政府杠杆率为16.7%，地方政府杠杆率为22.5%），非金融企业部门杠杆率为155.6%，居民部门杠杆率为56.3%。早在2018年初，货币当局就已明确表示稳杠杆是主要目标。考虑到企业部门杠杆率与经济景气周期特别是PPI的关联，企业部门尤其需要稳杠杆，去杠杆主要针对“僵尸国企和融资平台”。考虑到居民部门杠杆率与房价的密切关系，居民部门杠杆率仍需保持适度稳定，居民部门杠杆率的稳定有助于保证房价的基本稳定。事实上迄今为止居民部门杠杆水平并不高，2010年以前甚至不到25%，只是近年来增速较高，2016年达40%，2018年初刚过50%，2019年三季度末为56.3%。未来应适当控制其扩张速度。地方政府毫无疑问应该是稳杠杆，而中央政府可以适当加杠杆。如果把中央政府和地方政府的杠杆状况结合起来看，政府的总体杠杆水平还是可以接受的，中央政府仍有进一步加杠杆的空间。
  人民币汇率在保持基本稳定的条件下具有足够的弹性，是抵御和减缓外部风险冲击的有效工具。中国不会在人民币汇率方面向美国作出不恰当的让步，而重蹈日本当年的覆辙。保持人民币汇率在一定区间内的基本稳定，有利于中国的对外贸易和资产市场的基本稳定，这将是未来的一个常态。2008年金融危机至今十年左右的时间内，人民币对美元汇率基本在1：6至1：7的区间内进行波动。只是由于此前一段时间中美贸易摩擦大幅升级，导致市场预期和供给关系发生明显变化才破7。面对外部不确定性较大的环境，人民币汇率有较好的灵活性有助于在一定程度上对冲外来压力，改善我国出口状况。2020年，中国经济仍有下行压力，外部不确定性因素依然较大，人民币汇率和跨境资金流动仍可能有一定的波动。应持续强化宏观审慎管理，避免2015-2016年跨境资金外流和人民币汇率贬值的相互促进、相互强化对金融市场冲击的情况重现。
  未来应有节奏、审慎地推进资本市场的对外开放，关注开放过程中外部风险的影响。近期中国股市、债市对外开放的步伐在明显加快。总体来看，这两个市场的开放度和外资的参与度与国际新兴经济体平均水平相比还很低，所以还有进一步提升的空间。当然，未来放松管制的时候还需谨慎。在风险可控前提下，分阶段、有步骤地培育资本市场工具，扩大外国金融机构的参与，放松资本账户交易管制。通过稳步扩大债券、股票市场开放度，有节奏地吸引跨境资金流入。同时还要加强反洗钱的制度建设，防止跨境资本流动的便利成为新的洗钱工具。
  稳步地推进资本项下人民币可兑换。股市与债市的开放，必然涉及资本项下的人民币可兑换。但人民币可兑换的问题在资本项下涉及范围更广，还包括个人对外投资房地产及投资其他领域等，范围比股市债市更大。从中国的国情来看，2000年以来中国私人财富积累和集中快速发展，对境外投资需求以及非经营性资本流出需求与日俱增，这一领域的开放需要十分谨慎，开放过快会引发较大的市场波动。有必要坚持循序渐进和动态平衡的原则，在未来较长的时间里，审慎地管理境内经济主体资本流出所形成的汇兑需求。
  未来应有效管理好三类金融风险。一是管理好部分民营企业的信用风险。受经济增长放缓和贸易摩擦影响，民营企业风险暴露有所增加。截至2019年10月底，我国信用债违约158只，涉及债券余额1150.48亿元。民营企业违约债券达132只，只占比83.5%，涉及债券余额872.6亿元，余额占比75.85%，民营企业违约比率较去年持续增高。二是管理好地方政府融资平台债务风险。随着政府支出的持续加大以及减税降费等政策对财政收入的影响，地方政府实际支出需求与其收入间的缺口压力有所增强。尤其是西部地区，地方政府财力普遍较弱，资金缺口压力更为明显。这些区域的地方政府对融资平台的依赖程度更高，通过融资平台发债也成为其主要的资金筹集渠道。由于这些区域的地方政府本身债务负担较重、财务状况也相对薄弱，未来随着地方政府信用质量的下降，对平台公司的支持力度也可能会有所削弱，因此部分区域的融资平台公司信用风险也应重点加以关注。三是管理好中小型房企的信用风险。随着境外发债及信托贷款融资相关监管规定的限制以及银行对房地产企业融资的收紧，房地产企业融资渠道进一步收窄，尤其是评级和财务实力整体较弱、抗风险能力较差的中小型房地产企业运营环境更为困难。据人民法院网站显示，截至2019年10月底，宣告破产的房企已经超过400家。在房地产企业融资受限、销售资金回笼困难以及偿债高峰三重压力叠加的形势下，房企分化将进一步凸显，中小型房企的信用风险需提高警惕，前瞻性地加以管控。