林采宜：央行降息潮对2020全球经济的影响

国粮

林采宜（中国首席经济学家论坛理事，华安基金首席经济学家）刘星辰
  2019年，全球共有30多个国家或地区的央行降息。本轮降息潮既有部分新兴市场国家因内外需疲软导致的主动式降息，如印度、马来西亚、俄罗斯等。又有受制于美联储货币政策的溢出效应所采取的被动式降息，如阿联酋、沙特、巴林、巴西等国家采取跟随美联储降息操作。
  本轮央行降息潮主要由于全球经济增速放缓，叠加全球贸易摩擦升级，导致多个经济体遭受出口及投资增速双双下滑。
  目前来看，各国经济仍存在下行风险，央行货币宽松仍将继续，但空间有限，积极财政政策将是2020的主要看点。
  2020年的全球经济走向：1）美国：降息将带动消费和地产回暖，但制造业下滑将继续拖累经济放缓；2）欧元区：各国内部经济风险有所缓和，但贸易摩擦造成的下行影响仍然存在，美国及中国的经济增速放缓会不同程度地影响欧元区出口。同时，美国与欧盟近期的贸易争端有所升级，也将对欧元区出口前景带来隐患；3）日本：财政刺激带来的公共支出增加有望对冲消费下行风险；4）新兴市场：风险因素有所消退，拉美及欧洲新兴市场国家将成为主要增长点，中国和印度下行压力较大。

『正文』

  一、央行降息潮带动全球货币环境持续宽松
  1.2019年初新兴市场国家先期开启降息潮
  从2019年初开始，全球央行开启降息模式，据不完全统计，共有36个国家或地区进行了不同程度的降息，降息次数为2-3次。本轮降息潮始于新兴市场国家，1月28日，加纳下调基准利率100个基点至16%，成为开启央行降息潮的第一个国家。本轮降息潮既有部分新兴市场国家因内外需疲软导致的主动式降息，如印度、马来西亚、俄罗斯等。又有受制于美联储货币政策的溢出效应所采取的被动式降息，如阿联酋、沙特、巴林、巴西等，这些国家都降息操作主要是跟随美联储。
  从降息次数来看，印度自2月7日开始进入降息通道，累计降息5次，降息幅度达135BP，是降息次数最多的国家。从降息幅度来看，土耳其自7月25日降息以来，基准利率自24%下调至14%，是本轮降息幅度最大的国家。发达经济体中新西兰是最早实施降息的国家，5月以来累计降息75BP至1%。澳大利亚及美国自6月、8月以来分别降息3次至0.75%、1.75%。欧央行9月进一步下调负利率水平10BP，日本央行修改前瞻性指引为未来降息打开大门。而中国央行则于11月5日及11月18日分别下调MLF利率、OMO利率5BP。
  2.本轮央行降息潮的背景——全球经济放缓叠加贸易摩擦
  本轮央行降息潮的大背景是全球经济增速放缓，叠加全球贸易摩擦升级，引发市场悲观预期，导致出口及投资增速双双下滑。从2018年下半年开始，在美联储收紧货币政策，欧洲政局动荡，中国经济放缓等因素的影响下，主要发达经济体增速触顶，制造业投资增速高位回落，部分新兴市场国家经济下滑并出现金融动荡。OECD领先指标自2018年初以来连续21个月放缓，同时，全球制造业PMI指数自2018年初从高位回落，2019年之后中国及美日欧等发达经济体的PMI分别跌至荣枯线以下。
  同时，2018年以来美国推行的贸易保护主义政策，在全球范围内挑起事端，导致贸易摩擦升级，引发市场悲观情绪，进一步加剧全球经济放缓程度。2018年3月，美国宣布对进入美国市场的钢铝产品分别征收25%和10%的关税，欧盟、印度、越南等国出口美国的钢铝产品均遭受加征关税；同时，美国与中国的贸易战也在不断加码，双方谈判进程一波三折，制造业均遭受打击，此外，美国还欲对韩国、日本、欧洲对出口美国的汽车加征关税；除了美国挑起的贸易争端之外，日韩在半导体领域的贸易摩擦也愈演愈烈，2019年7月日本政府宣布对出口韩国的三种半导体产业原材料加强管制，2019年8月，双方均将对方从出口“白名单”中移除。
  近期全球贸易摩擦局势缓和，但局部地区贸易摩擦也开始升温，美国对欧盟出口飞机、农产品等加征关税，并表示可能对价值24亿美元的法国产品征收高达100%的关税。同时宣布“恢复”对巴西和阿根廷进口的钢铝产品加征关税。
  3.各国央行货币宽松仍将继续，力度及空间有所分化
  （1）美国预防式降息暂停，货币政策进入观察期
  美联储货币政策进入观察期，但不排除2020年因就业及消费市场表现不佳，导致美联储重启降息操作的可能。今年美联储的三次降息，主要是针对全球经济疲弱，贸易不确定性等风险而采取的“预防性”措施。在前期降息的环境中，美国的耐用品消费和地产已经有所回暖，目前美国就业市场向好，消费温和扩张。12月美联储议息会议表示将联邦基金利率目标区间维持在1.5%至1.75%不变。目前美联储的降息空间虽然不足上一轮衰退时的一半，但由于本轮美联储的宏观杠杆率较为健康，经济衰退概率相对较小，降息空间以及尚未实施的购买长期国债的QE操作可以应对未来经济下行的风险。多数人预计将维持目前利率水平至2020年底。
  （2）欧盟、日本货币环境继续维持宽松，但政策空间有限
  日本及欧元区同样会继续维持宽松的货币政策。由于日本及欧元区已经进入负利率时代，政策目标利率维持-0.1%多年，利率空间不能无限降低（在实施负利率政策的经济体中实际最低值为-0.75%）。而欧元区隔夜存款利率目前已降至-0.5%，未来基准利率进一步下行空间非常有限。另一方面，从日本和欧元区的前期经验来看，负利率本身或已无法推动经济增长，对于提高通胀的效果较弱，货币政策有效性正在削减。因此，积极的财政政策或是刺激经济的有效措施。日本近期出台26万亿日元的财政刺激计划，其中纳入财政支出的措施共13.2万亿，通过公共支出拉动需求，缓解因消费税上调而产生的下行风险。
  对欧元区而言，整体上财政政策实施的难度较大，一方面，由于各国的基本面差异较大，需要协调各国的财政支持计划。另一方面，欧元区多数国家财政举债的空间不大，核心国家中德国尚具备财政刺激空间，但其财政政策较为保守，目前加大财政刺激的概率较小。
  （3）新兴经济体降息潮仍在持续
  中国货币政策空间相对充裕。降准方面，中国大型、中小型金融机构的法定准备金率目前分别为12.5%、10.5%，和发达国家相比，仍在高位（美国为1.55%）；降息方面，央行于11月分别下调1年期MLF利率、7天OMO利率5BP至3.25%、2.5%。货币政策短期内将以结构性为主，只要年中通胀中枢回落，货币宽松的幅度将有所加大。此外，在财政政策方面，中国还通过加大专项债供给、减税降费等政策，加强逆周期调节。
  其他新兴经济体的降息潮仍在继续。外部环境来看，以美国为主的发达经济体进一步放松货币政策，为新兴经济体央行放松货币政策、支持本国经济增长提供了政策空间。同时，当前各国通胀水平较低，大多数新兴经济体的基准利率仍在较高水平，降息空间较大。进入12月份，新兴市场国家降息仍在继续。俄罗斯银行年内连续第五次降息；土耳其在汇率稳定的利好消息下，将基准利率下调了200个基点；巴西连续第四次实施降息，降息50个基点至历史低点4.5%；乌克兰政府与国际货币基金组织达成一项新的55亿美元贷款的初步协议后，降息200个基点至13.5%。
  二、2020年全球经济展望
  1.美国：降息带动消费和地产回暖，但制造业下滑将继续拖累经济
  美国目前消费和就业市场相对稳定，私人投资增速下滑是拖累经济的主要因素。美联储货币政策转向宽松的过程中，其对消费和地产的提振作用已经显现。自2019年年初，美国房地产市场住宅投资、房价和销售增速都相应回升。同样，美国零售和服务消费数据也有所回暖，但由于中美贸易战带来的进口产品价格上升，9月份之后出现边际走弱的现象。同时，美国正处于设备投资和库存的下行周期，耐用品新订单指数也于2018年8月之后持续走低，这将导致制造业投资的持续下行，继续拖累经济增长。由于联邦政府债务水平高企，其通过财政政策持续刺激经济的条件也愈加严苛。
  因此，美国经济整体步入后繁荣周期，但总体风险可控。
  2.欧元区：内部风险有所缓和，外需下行压力仍存
  自2018年下半年以来，受德国和意大利经济增速下行的拖累，欧元区经济整体疲软。一方面，欧元区出口占其GDP的比重接近50%，全球经济同步放缓，严重依赖外贸模式的欧元区面临出口受阻，明显拖累经济增长。另一方面，内需动力不足导致国内投资和消费疲软。例如意大利在经历2018年的政局动荡之后，已经陷入技术性衰退。同时，于2018年强制实施的欧盟自新汽车尾气排放标准对德国的汽车支柱产业冲击较大。
  目前来看，英国无协议脱欧风险大幅缓解，欧元区内部不确定性下降，2020正式脱欧是大概率，德国汽车制造业的短期冲击也将逐步消退。这些都将有助于提振市场情绪，促进企业生产和投资。欧央行自9月降息并重启QE，同期工业生产指数和投资信心指数也自底部开始回升。
  外部环境来看，外需下行压力依然存在，对欧元区出口影响较大的美国及中国（2018年出口占比分别为15%、8%）在2020年的经济增速均存在放缓的风险；同时，美国与欧盟近期的贸易争端有所升级，也将对欧元区出口前景带来隐患。
  3.日本：净出口改善，财政刺激带来的公共支出增加有望对冲消费下行风险
  2019年，日本经济保持温和增长，主要得益于国内消费和公共支出的贡献。拖累日本经济的主要因素有两个：一是出口。作为出口型国家，外需走弱导致日本出口对GDP的贡献率自2019年下半年以来持续为负。同时出口收缩也导致日本大型制造业企业信心指数从9月的5%下降至12月的0%，连续4季度恶化。随着日美贸易协议的达成，2020年净出口将有所改善。二是居民消费。日本政府自2019年10月1日起正式将消费税自8%增加至10%（上一次消费税上调发生在2014年，从5%升至8%）。消费税上调2个点，对居民消费形成明显的抑制作用，导致10月日本商业零售额同比下滑7%，拖累日本经济增长。
  2020年，日本在保持宽松的货币政策和利率低位的同时，将以积极的财政政策对冲经济下行风险。近期出台26万亿日元的财政刺激计划，其中纳入财政支出的规模为13.2万亿，有望对冲私人消费的下行风险。
  4.新兴市场：风险因素有所消退
  2019年，中国、印度、巴西、墨西哥、俄罗斯、南非等新兴国家的经济增长动能都明显减弱。一方面，多个新兴市场国家由于2018年跟随美联储被动加息，导致流动性紧缩，国际资本外流；另一方面，一些新兴市场国家的内生动力不足，其经济对出口贸易的依赖程度较高，全球经济的同步放缓对其出口及国内制造和投资造成较大的冲击。这些国家不同程度上遭受政局动荡、货币贬值、贸易摩擦以及其他非市场因素的影响，比如年初巴西矿难造成多个矿山停产；伊朗、土耳其受到美国制裁，经济陷入衰退；3月美国计划取消印度的贸易最惠国待遇引发印度经济预期进一步悲观；阿根廷政局动荡，叠加货币贬值，经济同样陷入衰退；泰国受制于泰国受制于泰铢升值压力的影响（过去一年，泰铢兑美元升值逾8%），抑制了出口和旅游业，2019年泰国经济增速降至五年来的最低水平。
  2020年，新兴市场经济将有所改善，尤其是拉美及欧洲新兴市场国家将成为主要增长点。一方面，泰国、印度、南非、阿根廷等国家由于大选造成的政局动荡将有所缓解。另一方面，随着央行潮的开启，全球流动性转向宽松，在中美贸易摩擦及脱欧风险缓和的情况下，企业投资信心将有所缓解，带动净出口改善，同时也将吸引国际资本的重新流入。