钟正生：浅析新型肺炎疫情的经济影响

国粮

钟正生（财新智库莫尼塔研究董事长兼首席经济学家，中国首席经济学家论坛高级研究员）张璐
  2020年中国春节的主导性事件就是新型肺炎疫情。再次期间，海外资产表现对此反映充分：离岸美元兑人民币汇率从1月20日的6.867上升到7；COMEX铜价下挫-11.8%、布伦特原油价格下挫8%；10年期美债收益率从1.84%跌至1.51%，收益率曲线再度接近倒挂；A50期货下跌-11.4%。与中国相关性较强的资产都基本回吐了去年9、10月份之后，中美经贸谈判向好所引致的上涨。
  一、2003年SARS冲击下中国经济和股市表现
  评估本次疫情影响最好的参照系是2003年的SARS疫情。非典疫情始发于2002年12月，但直到2003年4月上旬疫情进入集中爆发期，官方媒体对SARS病例的报道才逐渐增多；疫情的转折点是4月16日世界卫生组织将中国多省市列为疫区，市场恐慌情绪开始蔓延。2003年5月中旬北京宣布非典病例数大幅下降，6月14日WHO解除对河北、内蒙古、山西、天津的旅游警告，6月15日中国内地出现确诊病例、疑似病例、既往疑似转确诊病例数“三零”纪录。以WHO的认定衡量，SARS疫情的影响大约持续两个月。
  2003年疫情对中国经济的冲击可以认定为一次性、暂时性的影响，第三产业回升速度相对较慢。2003年一季度中国GDP在第二产业的带动下，单季增速从2002年的9.1%跳升至11.1%；二季度受疫情冲击，三次产业单季GDP增速均显著回落，当季GDP增速下降2个百分点至9.1%；三、四季度GDP回升至10%，其中，一产、二产在三季度就反弹至高位，三产到四季度才出现明显回升。就趋势而言，SARS疫情没有形成实质性的冲击，事实上，2002年四季度GDP单季增速也是9.1%。
  进一步分行业来看，第三产业中受冲击最大的是其它服务业（对2003年二季度GDP拉动减少0.3个百分点，占比最大的两项是教育、公共管理和社会组织），其影响在2003下半年也没能恢复；与之相似的是金融业，2003年股市下跌到11月中下旬；交通运输、仓储和邮政业受冲击也较大（对二季度GDP的拉动减少0.2个百分点），但到年末其影响得到了完全恢复，与之相似的是住宿餐饮业。
  主要宏观指标中，消费和工业生产受冲击较大、但恢复得也很快。社零受冲击最大，从2003年3月当月的9.3%下挫至5月的4.3%，6月、7月又快速回升至8.3%和9.8%；工业增加值次之，从3月的16.9%下降至13.7%，6月就回升到了16.9%；固定资产投资没有受到明显影响，一直保持30%以上的增速；进、出口全年增速均比2002年提升超过10个百分点，二、三季度进口相对受影响较大，而出口增速基本平稳。
  在回顾股市表现之前，需要说明2003年的通胀、地产调控及货币政策背景。2003下半年猪周期启动，带动CPI从6月的0.3%上升到12月的8.6%。2003年初房地产销售骤增，引发房地产调控开启了中国第一轮房地产牛市之后的收紧，4月央行下发《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》，规定对购买高档商品房、别墅或第二套及以上商品房的借款人，适当提高首付比例，不再执行住房利率规定。2003年5月央票发行量从年初以来单次50亿、100亿显著上升到200亿，并保持每周发行的节奏，流动性趋于收敛；8月23日央行宣布上调存款准备金率1个百分点，确认了货币收紧对抗经济过热，银行间流动性大幅收紧。也就是说，2003年非典疫情冲击之后，下半年的通胀形势、地产调控及货币政策继续对资本市场产生影响。
  最后来看股市表现。2003年上证综指的表现可划分为五个阶段：1）疫情发展期（1/1-4/15），市场震荡上涨，并在WHO认定疫区之前冲上高点，领涨的板块主要是银行、汽车、钢铁和交通运输、通信、公用事业，与当时投资、出口为引擎的经济增长相匹配。2）疫情恐慌期（4/16-4/25），市场连跌7个交易日，悲观情绪下各板块普跌，唯一表现坚韧的是医药生物，领跌的板块包括钢铁、休闲服务、交通运输、非银金融、通信，与经济受挫最终的领域相匹配。3）疫情减退期（4/26-6/16），恐慌情绪演绎后，市场逐渐进入观望阶段，并随着病例数量的减少而情绪得到好转。这一阶段涨幅较大的板块，除了前一阶段跌幅最大的板块外，采掘、公用事业、汽车、传媒、计算机也有突出表现。这体现疫情过后财政政策发力、以及疫情对于传媒计算机发展的积极影响。4）货币收紧期（6/17-11/18），WHO宣布解除中国疫区标签之后，货币政策收紧及房地产调控开始成为影响股市的主因，市场开始了一段较长时间的下跌，各板块普跌。5）大盘反弹期（11/18-12/31），对中国经济的悲观预期被证伪，市场开启一轮超过四个月的牛市。全年来看，受疫情冲击的休闲服务板块始终未能收回跌幅，而交通运输和通信板块收回跌幅并取得了不错的收益。此外，钢铁、采掘、有色、银行、非银、公用事业、汽车这些偏周期性板块是领涨的。
  综合以上，2003年SARS疫情至少提供了以下几个可参照的启示：1、疫情对工业、投资、进出口和必选消费品（交通运输、住宿餐饮）的冲击是暂时的，在疫情消退后很快就能修补回来，且不影响经济趋势。2、疫情对可选消费（教育、休闲娱乐等）的影响是不易修复的。3、疫情消退后资本市场的走向与政策环境有莫大的关联，包括通胀形势、地产政策、货币政策、财政发力等。
  二、本次疫情影响与2003年的不同之处
  2020年初的这场疫情，就病毒性质而言，毒性相对较小、但传播力更大，疫情的扩散面更大、病例数更多，各地采取的封城、延长假期、减少出行等措施比2003年要严厉许多。从这一角度来说，本次疫情的短期经济影响应比2003年更大。这具体体现在以下几方面：
  1、本次疫情爆发正值春节期间，而历年1-2月社零规模占到全年的16%左右，近五年春节黄金周旅游总收入占到全年10%以上。考虑到当前网络经济得到高度发展（实物商品网上消费占比已从2015年初的8.3%上升到2019年末的20.7%），疫情对必选消费品的冲击可得到较大程度的弥补，对线下教育的冲击也可能通过在线教育弥补部分。从这一角度来讲，疫情对于数字经济的发展或将具有深远影响。但休闲娱乐、旅游、住宿餐饮类消费受到的影响是不可补的，恢复时间也会更长一些，且这部分消费已比17年前有了长足的发展。因此，2020年中国GDP增长会受到春节期间可选消费缺失的拖累，股市相应板块可能难以回补缺口。
  2、本次疫情延长了春节假期，且2019年流动人口规模已达到2.36亿，比2000年接近翻番，劳动力返岗的迟滞可能对工业生产造成更大冲击。不过，从2003年经验来看，工业修复速度是最快的，企业延迟开工后可以通过加班加点、提高产能利用率等方式动态弥补前期缺口，重要的是总需求背景。而疫情冲击后基建发力是箭在弦上的事情，中美第一阶段协议签订有利于出口修复，房地产销售是个长期决策，不会受到疫情明显干扰。因此，如果根据钟南山院士的估计，疫情能够在节后1-2周开始得到控制，工业方面的损失应该是可以很大程度上回补的。
  3、本次中国经济处于下行尾端，明显不同于2003年趋于过热的形态，尤其是当前企业家的信心弥足珍贵，需要政策定向扶持以避免疫情中断企业信心修复。2019年中国经济下行的最大拖累之一，就是企业家和消费者的信心受到挫伤。2020年1月中旬中美第一阶段经贸协议尘埃落定，对于企业家信心的修复是可见的。但突如其来的疫情、延长假期，势必对企业家的现金流造成很大压力，对部分小微企业来说可能造成不可逆伤害。因此，对受损部门的定向财税、金融支持尤为必要。2月1日，人民银行、财政部、银保监会、证监会、外汇局联合出台了《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》，提出展期、续贷、再贷款、降利率等30条具体举措，已经体现出政策对冲的意图。
  4、2019年金融业在中国现价GDP中的占比已达到7.8%，而2003年只有4.4%，疫情通过对市场情绪的冲击，将在更大程度上影响到经济增长。2003年紧缩的货币政策对股市产生了更深的冲击，导致金融业对全年的经济支撑减弱。无论2020年股市能否获得较有力的盈利支撑，金融业对经济波动的放大效果都值得关注。
  综上，我们认为，本次疫情对中国经济的冲击主要集中在一季度（预计影响在1-1.5个百分点），且因春节可选消费缺失、金融业的放大效果、以及企业信心修复受阻，而使全年GDP受到小幅影响（预计影响在0.3-0.5个百分点左右）。考虑到疫情冲击主要是暂时性的，政策将以定向发力为主（聚焦受损的行业地区、及企业信心的薄弱环节），而降准、降息等全局性货币政策还需以疫情后企业信心的恢复情况为依据。资产表现上，避险情绪将显著攀升，债券行情能够维持更久，而股票市场将在病例数量下降后出现转折，应回避休闲服务等可选消费板块、关注线上业态的投资机会。