汪涛：数据受春节因素扰动，疫情影响未充分显现

国粮

汪涛（中国首席经济学家论坛理事，瑞银亚洲经济研究主管，首席中国经济学家）
  1月宏观数据可能受春节和新冠病毒疫情因素干扰
  1月统计局和财新制造业PMI双双小幅下行，但尚未充分体现新型冠状病毒疫情的影响。1-2月份实体经济核心指标将会到3月合并公布，而1月公布的数据可能会受到春节时点提前和新冠病毒疫情因素的干扰。我们估计1月进出口活动走弱，CPI和PPI同比增速上升，新增信贷季节性走强、但整体信贷同比增速放缓。我们的高频数据显示1月经济活动保持疲弱，可能主要受今年春节因素扰动和疫情拖累。具体来看，1月主要电厂煤耗同比明显下跌，30个大中城市房地产销售大幅走弱，全国大中型钢厂平均产能利用率小幅上行，企业债券和地方政府债券净发行量走强。春节期间，受疫情影响，交通运输、旅游等相关活动大幅走弱。
  新冠病毒疫情料将拖累GDP增速；政策支持有望抵消部分冲击
  假如本次疫情在一季度末得以控制，我们预计一季度GDP同比增速将放缓至3.8%，二到四季度有望反弹，全年GDP增速为5.4%。我们预计消费将受到明显冲击，尤其是外出旅游、住宿餐饮、交通运输等。整体固定资产投资，房地产建设，工业生产和出口活动所受冲击应该小于消费，但仍大于非典时期。我们预计政府将加强政策支持力度，包括为受影响企业减税降费（特别是小微企业），对受疫情影响的居民和地区提供定向支持，进一步加码基建投资，央行年内至少再降准100个基点，并下调MLF利率15-20个基点。
  数据受春节因素扰动，疫情影响未充分显现–1月宏观数据前瞻
  仅有部分1月经济指标在本月公布，并且春节时点提前和新型冠状病毒疫情因素可能会对数据产生一定干扰。我们估计即将公布的数据将显示进出口活动走弱，CPI和PPI同比增速上升，新增信贷季节性走强、但整体信贷同比增速放缓。具体请参见我们的高频数据监测。
  1月统计局和财新制造业PMI双双小幅下行，但尚未充分体现新型冠状病毒疫情的影响。1月统计局制造业PMI小幅下行0.2个百分点至50。其中，新订单指数小幅上升0.2个百分点至51.4，但新出口订单指数下滑1.6个百分点至48.7。原材料库存指数依然疲弱，采购量指数小幅走强，而产成品库存指数跌幅收窄。生产量指数下降1.9个百分点至51.3。购进价格指数升高2个百分点，出厂价格指数微降。财新制造业PMI下行0.5个百分点至51.1，其中除购进价格指数外多数分项指标走弱。另一方面，统计局非制造业PMI上行0.6个百分点至54.1，其中邮政快递、电信、银行等行业位于60以上高位景气区间，而建筑业景气度也依然较高。不过，1月PMI调查时点在1月20日之前，调查期间新型冠状病毒疫情影响尚未在调查中充分显现。我们认为过去两周制造业和非制造增长动能应已明显受疫情冲击。
  我们估计即将公布的1月数据将显示：
  高频数据显示工业生产和房地产销售放缓，但春节时点提前和新型冠状病毒疫情可能对数据产生一定干扰。1-2月份实体经济核心指标（工业生产、房地产、投资、零售等）将会到3月份合并公布，在此期间市场只能通过高频数据来追踪实体经济的运行情况。需要注意的是，今年春节（1月25日）比去年（2月5日）提前了11天，假期时点的变化可能对1月份的宏观数据产生明显干扰，同时新型冠状病毒疫情及相关限制措施可能对1月下旬的经济活动产生较大冲击。
  首先，1月统计局和财新制造业PMI双双小幅下行，表明1月前20天制造业增长动能小幅走弱。其次，1月主要电厂煤耗由此前的同比增加6%转为同比下跌13%，表明发电量同比增速可能放缓（尤其是沿海省份），这可能主要受制于春节前需求通常偏弱（图A3）。第三，1月全国大中型钢厂平均产能利用率继续小幅上行，因为钢铁生产受到春节因素和疫情扰动较小（图A4）。第四，高频数据显示1月30个大中城市的房地产销售同比跌幅从此前的4%扩大到21%，可能主要由于春节时点提前和新冠病毒疫情对1月下旬的房地产销售造成了较大拖累（图A5）。此外，如我们此前所述，本次疫情及相关限制措施可能给旅游、交通运输、住宿餐饮、零售等行业带来较大冲击。其中，今年春节假期期间旅客周转量较2019年同比下跌了73%。
  预计进出口活动走弱。1月统计局和财新制造业PMI中新出口订单指数双双下滑1.5-1.6个百分点，不过1月美国和欧洲PMI指数均有所改善。今年春节时点提前和1月下旬新冠病毒疫情爆发可能拖累了1月贸易活动。虽然中美第一阶段贸易协议的签署可能提振了出口商情绪，但鉴于美国去年9月加征的关税要到2月中旬才会被正式下调，因此持续加征的关税仍会令出口承压。进一步考虑去年同期基数较高，1月进出口可能同比均下跌6%，贸易顺差收窄至360亿美元。
  CPI同比增速上行，PPI同比跌幅收窄。高频数据显示1月平均食品价格有所上涨。其中受春节前需求强劲影响，水果、蔬菜、肉类价格分别比去年12月上涨4%、6%、4%（图A6），其中猪价再次环比上涨6%（同比上涨134%）。1月非食品价格可能也小幅反弹。因此，考虑到春节时点提前因素，1月CPI同比增速可能升至4.9%。另一方面，高频数据显示1月生产者价格平均较上月下跌0.6%，其中螺纹钢价格环比下跌4%，而煤炭价格则环比上涨2%（图A7）。1月统计局和财新制造业PMI中购进价格指数双双上行。整体而言，我们估计1月PPI同比跌幅可能收窄至0.1%。
  新增信贷季节性走强，信贷同比增速放缓。受季节性因素影响，1月新增贷款可能大幅升至2.7万亿（明显强于12月），但明显低于去年同期的3.2万亿（春节提前使今年1月工作日比去年少）。高频数据显示企业债券净发行量走强（图A11）。1月新增影子信贷或有所改善。地方政府债券净发行量录得7850亿元的高位，而国债净发行量则收缩了1170亿。整体而言，我们估计1月新增社会融资规模为3.95万亿（新口径）。我们估算的整体信贷增速（社会融资规模余额剔除股票融资，新口径）可能放缓0.5个百分点至10.4%，主要受到春节因素和高基数的影响。我们估算的信贷脉冲可能也有所走弱。
  外汇储备规模可能下降150亿美元。1月末人民币对美元较去年12月末升值0.5%（图A12），春节前资本外流压力可能较为温和。我们估算主要储备货币汇率变动可能带来100亿美元的估值损失。再进一步考虑其他因素（贸易顺差收窄、净FDI持稳等），我们估算1月外汇储备规模可能下降150亿美元至3.093万亿美元。
  经济增长和政策展望
  新型冠状病毒疫情料将拖累中国GDP增速，一季度尤甚。在现阶段评估本次疫情对经济的影响十分困难。假如疫情在一季度得以控制、此后基本不再新增病例，我们预计一季度GDP同比增速可能会放缓至3.8%，在此之后，随着经济活动恢复常态、此前被抑制的需求得到释放、再加上政策支持，经济增速有望在二至四季度反弹。在此情形下，我们将2020年GDP增速预测下调至5.4%。我们的基准预测面临的风险偏下行。如果疫情高峰持续到二季度，2020年GDP增速可能会降到5%以下。我们预计消费将受到明显冲击，尤其是外出旅游、住宿餐饮、交通运输等，一季度整体社会消费品零售增速可能至少放缓5个百分点。整体固定资产投资和房地产活动受到的冲击应该小于消费，但仍大于非典时期。尽管1-2月份经济活动通常较为平淡，但本次疫情期间实施交通管制和企业延迟复工的地区要多于非典，这可使部分工业生产和出口活动推迟或减弱（参见《下调2020年增长预测》）。
  政策支持有望抵消部分拖累。我们预计政府会进一步放松政策来稳增长。不过，考虑到目前宏观杠杆率要比2003年高得多、中国多年来已开展了大规模的基础设施建设，同时政府依然担心房地产泡沫，目前的政策空间和2003年相比可能较为有限。不过，我们依然预计财政政策加强支持力度，为受影响企业减税降费（特别是小微企业），对受疫情影响的居民和地区提供定向支持，并进一步加码基建投资（预计2020年基建投资增速反弹8%以上）。我们预计央行会增加流动性投放，年内至少再降准100个基点，下调MLF利率15-20个基点，对影子信贷的管控也可能会小幅放松。实际上，本周央行已下调逆回购利率10个基点，并向市场投放了1.7万亿元资金（部分用于偿还到期的公开市场工具）。我们依然认为政府不会大规模刺激房地产市场。