钟正生：加快出台强力改革举措，不要错过“危中之机”

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钟正生（财新智库莫尼塔研究董事长兼首席经济学家）
  经过第一个“十四天”的严防死守，本周部分企业开始陆续复工。目前各方仍在等待新冠肺炎疫情拐点的出现，同时也在创造条件复工复产，减少疫情冲击带来的损失。
  财新智库莫尼塔研究董事长兼首席经济学家钟正生接受第一财经专访称，疫情虽有向好势头但仍存较大不确定性，企业复工节奏也比预期要难一些。不过，在中美贸易冲突按下暂停键、新冠疫情战役初见成效之后，建议加速出台一些具有全局信号意义的、真正“伤筋动骨”的改革举措。这对于稳定预期、提振士气、集聚人气、激发活力，可能具有“四两拨千斤”的杠杆效应。
  他认为，疫情过后，我国仍然是世界第一大制造业国家和第一大出口国。同时，疫情防控所催生的新技术、新理念、新模式，还可能有利于中国在全球价值链中地位的提升。
  “疫情面前，众志成城，或可成为扭转反全球化浪潮的一个契机，不能白白错过一次’危中之机’。”钟正生说。
  复工刚刚启动
  第一财经：近期疫情控制数据呈现出向好的迹象，大家的注意力也开始逐步转移到复工复产上。你认为目前对疫情带来的经济影响的估计是否充分？
  钟正生：2月4日以来，非湖北地区新增病例数逐日下降，湖北地区新增病例也呈波动性下降，是个良好势头。但还需清醒认识到两点：一是，湖北新增病例数每天还超过两千人，疫情仍处于高发阶段；二是，非湖北地区面临复工考验，疫情进展还存在很大的不确定性。
  近期，市场对中国经济所受冲击的评估比月初时有所调高，主要是企业复工节奏比此前预期的要难一些。截至2月9日，全国旅客发送量仍比去年农历同期下降85.4%；百度迁徙规模指数只是底部小幅回升，仍然没有大规模返工的迹象出现。此外，口罩供应依然紧张，也成为企业复工的一个限制因素，大部分企业可能承担不了贸然开工的后果。
  第一财经：本周已经有部分企业复工，业内不少人认为这是经济开始恢复的标志。你认为呢？
  钟：从目前客运量和迁徙大数据来看，企业复工率可能只有20%左右。企业生产从中断到恢复无疑是个进步，但目前复工率还在低水平上，需要进一步跟踪其变化。此外，疫情对于制造业供应链的影响、对于民企现金流的影响等，还需要一段时间来体现。
  珍惜企业家信心
  第一财经：你预计疫情对一季度经济影响有多大？
  钟正生：疫情对中国经济的影响会集中在今年一季度体现，我们预计一季度GDP可以达到3%~4%。
  第三产业受到冲击最大，尤其是交通运输、住宿餐饮、休闲娱乐等；第二产业所受冲击，则取决于企业复工的快慢；第一产业受到影响相对较小。
  考虑到正常年份企业大面积复工也要到正月十五之后，如果企业能在2月17日实现大面积复工，那么通过提高产能利用率，有望将疫情对第二产业的冲击控制在较小范围内。在此情况下，预计一季度能够达到3%~4%。
  第一财经：这是否意味着二季度之后经济就会逐步恢复？从全年看呢？
  钟正生：交通运输业、第二产业、住宿餐饮业的下滑，可以在疫情之后得到大部分回补。
  从全年来看，疫情冲击主要来自三个层面。一是，本次疫情爆发正值春节期间，而历年1~2月社零规模占到全年的16%左右，近五年春节黄金周旅游总收入占到全年10%以上，2020年中国GDP增长会受到春节期间可选消费缺失的拖累。二是，当前中国经济处于下行尾端，此时企业家信心弥足珍贵，若没有有力的政策支持，可能对全年制造业投资造成不利影响。近期，我们看到政策层面已在积极出台政策，在金融、税收层面予以支持。三是，复工如果启动太慢，会对全球制造业供应链产生一定影响，可能加剧个别出口产品订单的转移。
  中性假设下，预计疫情对全年GDP的影响在0.5个百分点左右。
  股市债市风险可控
  第一财经：从股票市场来看，新年开市首周，周一大幅下挫之后股市即进入震荡调整期。这是否说明，恐慌情绪已经结束了？股市还有没有值得担忧的系统性风险？
  钟：新年伊始股市大跌，基本定价了极度悲观的极限预期，可以说恐慌情绪已经告一段落。
  上周的短期深度V型反转常见于成熟市场，并不完全跟市场本身的牛熊挂钩，只是短期事件剧烈冲击后的市场波动。上周二至周五的走势意味着，长期配置型资金对于股市底部的认可，其相对于趋势型交易资金短期内呈压倒性优势，这点也可以从上周陆股通的三百亿资金净流入上得到验证。
  可以看到，新冠疫情之后政策利好频出。财政部和地方政府积极实施多项税费优惠政策，在非常时期减轻中小企业经营压力；2月3日央行开展1.2万亿逆回购，中标利率下调10bp，有望进一步引导本月的MLF和LPR利率下行，央行副行长于2月7日国新办发布会上也明确提到了这一点；对于保障物资生产企业有额外的贷款利率优惠，进一步降低中小企业的融资成本；同时，国务院关税委员会决定自2月14日起，对2019年9月1日加征关税的750亿美元的自美进口商品实行加征关税减半，同样有利于后期中美贸易摩擦的进一步缓和来提升风险偏好。
  目前，对新冠疫情的拐点判断均从经验角度出发，尚无数据实证。尤其是，从2月10日起进入春节返程高峰以及复工潮，不排除后续出现交叉感染的二次风险期。因此，在疫情环比数据出现改善之前，跟宏观经济相关的主板可能还有波折的风险——但仅是波折，上周二创下的2685应是绝对低点。
  受流动性预期推动，创业板继续维持周线级趋势上升行情。在5G资本开支驱动（从前端到手机终端到应用端的依次传导）带来的TMT行业高景气度，以及汽车行业全球电动化发韧下，即使短期受到疫情干扰，但产业周期本身仍能支撑创业板的业绩和全年主线地位。
  第一财经：一季度受疫情冲击比较大的企业将面临一定的偿债压力，这种压力可能会在金融市场传导。你认为，一季度债务压力之下是否会造成抛股还债，股债联动产生叠加风险？
  钟正生：企业债务偿还的确会出现一定压力，这在严重依赖营收现金流或偿债现金流的行业中会更为明显，比如餐饮、旅游、交运等，这部分企业也亟需政策给予一定的支持。
  但目前企业抛股还债，造成股债联动的风险是较为可控的。这是因为：
  一方面，目前上市公司的债务压力相对较轻。以前述餐饮、旅游、交运等行业为例，这些行业中发行企业债的主体今年的应付债券占总资产的比例达到7%~15%，但对于相同行业的上市公司而言，该比例尚不足3%。这也侧面反映新冠疫情冲击之下，非上市的或中小企业面临的偿债压力更大。
  另一方面，即使部分上市公司抛股还债，考虑到当前A股市场流动性压力不大（多支新成立基金正处于建仓阶段、陆股通资金近期大额净流入）、上市公司股权质押风险自2018年底以来持续缓释，预计特定公司股价的调整幅度也将有限，出现“螺旋式下跌”的可能性很小。
  此外，央行支持民企和小微企业融资的“三只箭”（信贷支持、债券融资支持工具、股权融资支持工具），以及近期出台的一系列支持企业融资和经营的定向货币政策，会推陈出新、持续生效，也有望平滑和纾解企业的偿债压力。
  对汇率不必担心
  第一财经：在经济增长承压、人民币贬值压力较大的情况下，是否会出现金融市场风险叠加，形成新的冲击？
  钟正生：新冠疫情冲击之下，人民币对美元汇率贬值到了7附近。但我们认为，对人民币汇率不必担心。
  一方面，GDP短期波动不是决定汇率的关键。以中国、韩国、印度为例，考察了历史上GDP波动与汇率波动的关系，事实上看不到前者对后者产生关键性影响的证据。汇率定价的根本是对一国资产，及其背后对一国经济增长前景的信心。近期人民币汇率贬值预期只出现较为有限的抬升，北向资金流入规模加大，体现出国际资本仍然葆有对中国经济的信心。
  另一方面，货币宽松应该不会对人民币汇率构成主要冲击。2019年以来央行的几次降准、降息操作，大多伴随着人民币汇率的升值。我们预计，后续货币政策定向发力的特征将更加突出，因为全局性的货币宽松并不能从本质上缓解一季度的经济下挫（不是没有生产和消费意愿的问题），相反，操之过急的、易于过度的刺激对于通胀形势和经济转型可能产生不利影响。另外，货币政策积极操作有助于减轻对中国经济下行的担忧，也对人民币汇率具有正面作用。
  加速出台改革措施
  第一财经：如何通过短中长期经济政策和改革组合，走出冲击，恢复经济增长动力？
  钟正生：短期，需要财政和货币政策加大逆周期调节力度，对受疫情影响较大的行业和重要物资供应企业进行定向扶持。
  央行近期超预期大额投放流动性稳定金融市场预期，推出3000亿再贷款，并联合财政贴息将融资成本控制在1.6%以下；财政部联合五部门下发“强化疫情防控重点保障企业资金支持的紧急通知”，都体现了定向调控为主的思路。
  中期，在企业具备复工条件之后，可以在降低融资成本（降准、降息）、减税降费和基建投资方面加大力度，促进企业信心修复，夯实实体经济发展。特别是，在中美贸易冲突按下暂停键，新冠疫情战役初见成效之后，可以加速出台一些具有全局信号意义的、真正“伤筋动骨”的改革举措。这对于稳定预期、提振士气、集聚人气、激发活力，可能具有“四两拨千斤”的杠杆效应。
  长期，恢复经济增长动力的关键还在于提高全要素生产率的增长。2008年之后，我国全要素生产率增长大幅放缓，政府债务、民企融资及产能过剩问题凸出。近年来，我们在（金融）供给侧改革和高质量增长层面取得了进展，全要素生产率增长也出现了止跌回升的可喜势头。还需要进一步减少隐性壁垒、打破国企刚兑、推进竞争中性、提升有效投资，从而释放企业活力、提升企业家信心。
  不要错过“危中之机”
  第一财经：疫情发展及防控，将如何影响中美经贸关系？全球价值链遭受怎样的冲击？如何加强国际合作？
  钟正生：短期来看，疫情发展确实使中美之间商品和人员流动受到很大限制，美国也已出台了相关的隔离措施。但对中美第一阶段经贸协议的影响不大，中方已经在2月6日下调了对美商品关税税率，表明中美经贸关系在大方向上仍然是向好的。
  全球价值链短期之内肯定会受到一定冲击，因为我国在春节节后推迟返工，部分商品无法及时供应。此外，中美经贸关系的变化，以及新冠疫情爆发，都让企业意识到增加供应链弹性（即有替代供应）的必要性和迫切性，从而也对现有的全球价值链带来挑战。但预计对全球价值链应该不会有实质性冲击。
  疫情过后，我国仍然是世界第一大制造业国家和第一大出口国。同时，疫情防控所催生的新技术、新理念、新模式（例如，催生信息化建设加速，可以提升制造业生产的效率；催生游戏、直播等新型消费，可以促进国内相关第三产业的发展等），还可能有利于中国在全球价值链中地位的提升。
  考虑到目前全球人口流动的量级，疫情防控已是一个不折不扣的世界性问题。加强疫情防控的国际合作，不仅要体现在疫情通报、信息交换、边境口岸防控等机制上，更要在病毒研究、病例治疗、疫苗开发等方面展开更加深入的交流探讨。
  更重要的是，疫情面前，众志成城，或可成为扭转反全球化浪潮的一个契机，而不能白白错过一次“危中之机”。如此，全球价值链的有序夯实、全球经济的平稳修复，才能成为应对短期重大事件冲击的有效屏障。