殷剑峰：新变局下的中美经济

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殷剑峰(国家金融与发展实验室副主任、浙商银行首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事)

    新兴市场和发展中经济体的迅速崛起，深刻改变了过去全球经济的发展模式，这一重大的格局变化预示着全球经济将进入一个深度调整期。在这个调整期中，全球经济变局充满风险和挑战，但也蕴含着新的机遇。就中国经济而言，2019年将可能遇到信用收缩、PPI通缩等困难。但由于中国还有中央财政和货币政策的操作空间，且尚是一个中等收入水平的发展中国家，即使会有“冬天”，也终将过去。
    2016年四季度以来的全球经济“小阳春”，已经在2018年戛然而止。国际货币基金组织、世界银行等国际组织下调了对2019年全球经济增长的预期，全球经济面临发展格局的重大变化，预示着全球经济将进入一个深度调整期。
    一、发达经济体的增长引擎：美国
    2018年，在发达经济体中，美国因为2017年年底的减税效应以及股市增长效应的拉动，经济持续强劲增长，而日本及欧元区国家依然处于衰退之中。根据IMF汇率法的计算，2018年，发达经济体对全球经济增长的贡献为36%，其中美国的贡献高达15%。在美联储持续加息的过程中，日本和德国的十年期国债收益率一直维持在远低于通货膨胀率的0.1%-0.2%的水平，货币市场利率更是保持在零利率和负利率。问题在于，美国经济真的强劲到能够支撑美联储在2019年继续加息吗？有意思的是，仅仅在2016年上半年，“长期停滞”还曾是美国国民经济研究局(NBER)热烈讨论的一个话题。
    1938年，美国经济研究会会长Alvin Hansen首先提出了“长期停滞”的概念：1929年的大萧条开启了一个持久失业和经济停滞的年代。2013年，美国前财政部长Lawrence Summers在名为“为什么停滞被证明为新常态”的讲话中再次指出，发达经济体可能因为人口老龄化、全要素生产率下降而陷入长期停滞。
    导致包括美国在内的发达经济体陷入长期停滞的第一个原因在于劳动参与率的持续下降。自2011年以来，美国失业率经历了二战以后的最大降幅，而美联储加息与否的一个主要依据就是失业率是否达到非加速通货膨胀失业率(NAIRU)。然而，失业率并不能完全反映劳动力市场的真实状况。由于失业率等于失业人口与16岁及以上劳动力人口之比，失业率的下降既可能是因为失业人口的减少，也可能是因为没有工作的人口退出劳动力市场、进而不被统计为失业人口。于是涉及到另一个指标——劳动参与率，即16岁及以上劳动力人口与16岁及以上社会总人口之比。在失业率自2011年持续下降的过程中，美国的劳动参与率也出现了二战以来的最大降幅——从2000年的近68%下降到2008年的66%，此后进一步下降到目前的62%。较低的劳动参与率不仅意味着真正没有工作的人口要远远高于失业率所反映的水平，也意味着家庭部门的收入水平跟不上经济复苏的步伐。由于家庭部门消费占到美国GDP的70%，家庭部门收入的停滞就成为经济复苏的根本障碍。
    长期停滞的第二个原因在于技术进步停滞。近年来，美国国民经济研究局关于美国全要素生产率(TFP)的研究发现，在2004年前后，TFP呈现显著下降的趋势，并带动劳动生产率和潜在GDP增速的持续下滑。在1996-2004年间，受信息技术革命的推动，美国劳动生产率的年化增速达到2.54%，2004年后，增速迅速下降到1.33%。由于TFP的下降发生在2008年全球危机之前，这意味着危机的爆发并非TFP下降的原因，而危机后经济的表面复苏也并不是经济供给侧的真正改善。由此导致的一个现象是，在2011年失业率持续下降的过程中，美国潜在GDP增速依然维持在2%左右的历史最低水平——这与二战后美国两次失业率下降过程中呈现出的现象完全不一致：第一次是二战结束到1965年越南战争全面爆发期间，第二次是20世纪90年代到2000年信息技术革命期间，在这两个时间段失业率的下降都伴随着潜在GDP增速的大幅度上升。潜在GDP增速与失业率的脱钩归根到底是因为信息技术革命后技术进步的动能减弱，而且，根据美国国会预算办公室(CBO)的预测，此后数年，美国潜在GDP增速还将继续下降。
    长期停滞的第三个原因是债务高悬。2008年全球危机后，美国联邦政府、州和地方政府、企业和家庭等四个实体经济部门的负债都达到历史新高，其中，联邦政府和企业部门债务尤其值得关注。截至2018年三季度，美国联邦政府债务已经相当于2007年次贷危机爆发时的2.92倍，包含联邦政府、州和地方政府在内的广义政府债务利息支出接近每年8000亿美元。这不仅将严重拖累经济增长，而且其债务可持续性值得怀疑：一则如果美联储继续“缩表”，而中国、日本等对美主要顺差国的顺差持续下降，美国国债的后续购买力将不断缩减——事实上，随着美元信用的丧失，一些国家的央行已经在主动减少美国国债购买；二则如果美联储持续加息，例如，联邦基金利率回到2005年的水平，则广义政府债务利息支出将大幅度提高到每年1.2万亿美元，约相当于美国GDP的6%-7%。实际上，即使美联储停止加息，美国政府债务的高企也将会推高名义利率，形成巨大的偿债压力。除了政府债务之外，美国企业部门负债规模在2018年三季度也已经相当于2007年的近1.5倍。美国企业部门负债的一个主要原因就是利用量化宽松放出的流动性回购上市公司股票，从而支撑了美国股市的虚假繁荣。
    回顾美国经济百年历史可以看到，2018年与大萧条前夜的1928年至少存在三个共同点：第一，股市都大幅度上扬；第二，企业部门负债高企；第三，主要经济体间都倾向于采取以邻为壑的政策。1929年大萧条的导火索是股市暴跌，进而强迫企业部门减少负债，整个经济进入债务紧缩的恶性循环。这与2008年全球危机不同，后者的起因是房地产市场的调整，负债主体是家庭部门，并且2009年后主要经济体相互合作，共同采取了宽松的货币财政政策。
    二、新兴市场和发展中经济体的增长引擎：中国
    根据IMF汇率法的计算，2018年新兴市场和发展中经济体对全球经济增长的贡献达到47%。其中，中国对全球增长的贡献高达21%。从过去几年中国经济的表现看，中国经济总体上依然处于一个下行压力较大的过程，改革开放以来形成的高储蓄、高投资、高速增长的“三高”模式已经不可持续，新的增长模式尚待成型。这既有增长的周期性问题，也有主动的经济结构调整的反映，新旧动能的转换需要一个过程。
    由于实际GDP增速非常平滑，并不适宜于对短期的经济周期的判断。判断中国经济周期的一个有效指标是季度名义GDP增速。观察过去25年的数据可以清楚地看到，只要名义GDP增速跌破10%，即可断定经济进入了“冬天”。例如，1997年四季度至1999年四季度亚洲金融危机期间、2001年一季度至三季度银行呆坏账最为严峻时期、2009年一季度至三季度全球金融危机冲击中国经济时期以及2012年三季度至2016年四季度的PPI通缩期间，名义GDP增速都曾在10%以下。从2016年四季度开始，季度名义GDP增速反弹，但持续时间并不长，2018年二季度后名义GDP增速再次跌破10%。与名义GDP高度共周期的是第二产业、第三产业相对平稳。即使在名义GDP增速跌破10%的时期，第三产业增加值增速都可以保持在10%以上，这说明第三产业是经济的“稳定器”。从历史数据还可以看到，上述四个名义GDP跌破10%的时期都伴随着PPI通缩。
    名义GDP增速反映了当前经济周期所处的阶段，而判断未来周期的演化只需要观察一个关键性的领先指标——狭义货币M1。与其他国家的统计不一样，中国的M1除了少量的现金之外，85%都是企业的活期存款。一般看来，影响企业活期存款的因素有二：企业经营现金流和企业负债的变化，因此，企业活期存款增加、进而M1增速加快或是说明企业经营状况改善，或是说明企业愿意且有能力扩张信用以支撑经营投资活动。因此，M1成为一个领先于经济周期的关键金融变量：从历史数据可以看到，M1周期领先于名义GDP和PPI周期大约两个季度。在这轮经济复苏的“小阳春”前，即2016年二季度，M1增速达到25%的峰值，两个季度后，即2017年一季度名义GDP增速上扬突破了10%。但进入2018年，M1增速跌到10%以下，由此预计至少2019年上半年的名义GDP可能会不容乐观。
    另一个受到关注的问题是信用收缩。在信用本位制下，货币归根到底是信用创造的。如果没有经济总体的信用扩张活动，单个企业经营现金流增加或者负债扩张必然意味着其他企业或者其他部门收入和负债的减少。换言之，当前M1增速低迷的背后是社会总体信用活动的萎缩。从信用供给层面或者信用工具的角度看，社会总体的信用活动可以分为银行信贷和非信贷信用。2017年迄今，银行信贷增速基本稳定在12%左右，但非信贷信用的增速却下降明显。非信贷信用可进一步分为债券(包括国债、地方政府债在内的各种非金融债券)和各种影子银行信用。划分后发现，非信贷信用的收缩主要是各种影子银行规模的大幅度缩减。从信用需求层面或者负债的部门层面看，当前的信用收缩涉及到政府、企业和居民等全部非金融部门。就政府部门而言，信用收缩主要发生在准政府债务领域，包括城投债、平台贷款、政信合作及各种与基建投资相关的资管计划。就企业部门而言，2012年迄今民营企业负债一直处于不断下滑的态势，尤其是在2017年影子银行受到打压之后。就家庭部门而言，2016、2017年受房贷增长刺激的信用扩张已经进入尾声，家庭部门中长期消费贷款(即房贷)在2018年三季度已经达到28万亿元，相当于2015年的2倍有余。
    三、2019：深度调整时期到来
    历史大势浩浩荡荡，不会因为短周期而发生改变。如同IMF等国际组织报告所言，当今世界发生重大变化的标志之一就是，新兴市场和发展中经济体(EMDEs)迅速崛起，这深刻改变了过去一百年来全球经济发展以发达国家为中心、EMDEs为外围的“中心-外围”模式。以购买力平价计算，2018年EMDEs占全球GDP份额已经达到59%，远远超过发达经济体31%的份额。由于EMDEs的年均增速(4.5%左右)约是发达经济体(2.2%左右)的两倍，“外围”对“中心”的超越还将不断加快。对于全球经济发展来说，这一个重大的格局变化既是机遇，也是挑战，而2019年正是迎接挑战、并将之转化为机遇的关键年份。
    就中国经济来看，尽管2019年会困难重重，但依然存在巨大的结构性机遇。例如，虽然自2012年以后中国第三产业增加值就超过了第二产业，从而经济进入到后工业化时期的服务业发展阶段，但是，中国服务业占GDP的比重远远低于全球平均水平。未来通过彻底解放思想，中国产业结构的升级调整、尤其是科教文卫等现代服务业的发展将继续成为保持中高速增长的关键动力。再例如，截至2018年，中国城市化水平依然不到60%，大体相当于美国1950年的水平。我们知道，从1950年到1965年越南战争全面爆发前，美国经历了一轮城市化快速推进和经济高速增长的过程。根据十九大报告，未来中国将会进入一个以中心城市和城市群发展为标志的城市化新阶段。
    总之，2019年将是困难的年份，不过，由于中国中央财政空间巨大——例如，2018年中国政府的杠杆只有16%，远低于美国的86%，由于中国高额法定准备金率提供的货币政策操作空间，特别是由于中国尚是一个中等收入水平的发展中国家，2019即使会有“冬天”，也终将过去。