陶冬：联储降息市场受惊——美元见顶经济放缓

国粮

陶冬（中国首席经济学家论坛理事，瑞信董事总经理、亚太区私人银行高级顾问）
  上周疫情行情持续发酵，风险资产市场大喜大悲，其动荡程度为2008年金融危机以后所未见，恐慌指数飙升到45之夸张位数。为了制止恐慌情绪蔓延和无序去杠杆，美国联储毅然采取非常手段，在未进行例会的时候突然降息50点，然而股市反弹仅维持了个把小时，美股继续倒栽葱。资金去杠杆、避风险，债市大旺，十年期国债利率降到0.76%，两年期0.5%，均为历史新低。德国债券、日元、黄金亦有良好表现。星期五美国就业数据十分靓丽，抄底资金入场，美股在交易的最后时段大幅反弹，全周录得微升，不过这是惊心动魄的一周。联储出人意料的减息（而且是单独行动），为美元汇率带来压力，美汇指数高点回落，其它货币多数走强。OPEC+会议无法就维持减产达成新一轮协议，宣布4月1日起成员国增加产能，为已经饱受需求冲击的原油价格雪上添霜，布伦特原油期货收报每桶45美元。黄金成为避险资产，日内持续大涨，非农数据靓丽为金市带来短期压力，最后收在1670关口上端。前副总统拜登，在超级星期二夺得了加州之外大多数州的初选胜利，沃伦、布隆伯格退出民主党候选人角逐，激进左翼桑德斯势头受阻，市场稍松了一口气。
  联储突然降息，是上周市场最大的意外。疫情全球蔓延和产业链受阻触发决策者对全球范围经济衰退的担心，不过G7财长及央行行长会议并没有如雷曼危机时那样联手出招，只是联储单独宣布降息，而且一次过下调联储基金利率50点。然而，货币当局的大举措更勾起了市场的担心，或许联储知道他们不知道的事情，或许衰退比预期的更惨烈，资金恐慌进一步加剧，并触发去杠杆、算法和ETF的叠加调整，避险情绪益加浓烈，美股近两周的抛售力度实为2008年以来所罕见。由于市场杠杆率颇高，监管担心价格急调可能触发连锁反应，于是动用紧急程序挽回信心。目前看来联储的干预并不成功，不过美国就业形势依然不错（尚未经疫情的考验），相信货币政策仍以疫情及外围环境为对标点。笔者预期公开市场委员会在三月和四月例会上，各减25点（目前市场预期三月再降50点）。欧洲央行本周也会有所表示，以舒缓市场焦虑，全球放水在逐步而全面地铺开着。疫情变化和供应链断裂并非货币政策可以修复的，不过早晚会对市场情绪和资产价格有帮助。记得，古今疫情中没有一例是被货币政策搞定的。
  美元汇率，可能已经见顶。在过去一年，多数国家经济面临内需不足、增长动力缺失的窘境，唯独美国就业市场兴旺、消费强劲；欧洲日本已经进入负利率，美国国债成为全世界长期资本追逐收益的场所。如此之下，美元汇率一升再升。可是疫情带来了新的变数，不仅欧日经济可能步入衰退，美国的风险也明显上升，美国联储重新加入货币扩张的战团。此消彼长之下，美元资产现在在经历预期调整。欧洲日本出现负利率，借欧元日元买美债曾经是市场流行的套利交易。数个星期内，美国十年期国债利率由1.9%跌到0.7%，套利交易的息差变得不吸引人了，而汇率及市场风险明显高涨，对冲成本上升。套利盘消失，也是资金流入减少的一个重要原因，笔者相信美元汇率已经见顶回落，但是美元汇率未必已见长周期的顶部。美国经济的内生动力目前仍然强过多数其他国家，科技创新能力仍是世界一流的，联储及政府的政策弹药储备多过欧日，所以中期看美元还是有反弹空间的。不过短期美元看跌，兑人民币（离岸汇率）最多预计可跌到6.88。
  本周焦点：1）新冠疫情蔓延及市场反应，2）欧洲央行例会。市场关注ECB下周会议，并预期有减息措施出台。笔者估计欧洲央行会等到四月才降息，但是需要调低增长及通胀预测，并给市场足够的语言暗示。中国的信贷数据也十分重要，只是数字本身受到疫情的干扰。美国核心通胀预计上升23点，与上期持平；消费信心则受到股灾和疫情的冲击而明显下滑。日本和欧元区第四季度GDP则维持速报的水平。