张明：当前全球金融市场动荡的表现、原因及展望

国粮

张明（中国首席经济学家论坛理事，平安证券首席经济学家）
  一、当前全球金融市场动荡的表现
  2019年全球资产市场表现非常火爆，无论风险资产还是避险资产的价格都在上涨。今年从年初到现在，总体来讲是风险资产在下跌，避险资产在上涨。尽管最近几天黄金等避险资产价格有所下跌，但总体而言避险资产价格仍是上涨的。最典型的风险资产是全球发达国家股市和原油，最典型的避险资产是美债。美债一直在涨，现在美债10年期国债收益率仅为0.7%左右，这是有史以来的最低收益率，表明投资者是在热烈地追捧美债。黄金价格总体上是上涨的。美元指数今年比较有趣，从年初到二月底都在上涨，一度接近100，但最近回落到95左右。
  二、全球金融市场动荡的直接原因和深层次原因
  这一轮全球股市下跌非常猛烈。3月9日、12日两晚，道琼斯工业指数分别下跌超过2000点，并两次触发熔断。尽管13日晚出现了显著反弹，但16日晚道指下跌接近3000点，并再度熔断。从目前来看，道指、标普500与纳指距离2月中旬的最高点均下跌了30%以上，均已进入熊市。
  这次美国股市下跌的直接原因有二。
  原因之一是新冠肺炎疫情的国际扩散，以及发达国家政府应对疫情表现不力。最新数据显示，截止到3月14日下午，全球除中国外的疫情确诊人数超过6万人，中国是8万，加起来是14万。这两天全球新增确诊人数，基本上是一天1万。这造成投资者风险偏好下跌、避险情绪加剧，进而大量出售风险资产。
  这次美国股市的下跌恐怕还没有结束。美国股市这几年上涨跟前几年上涨的原因不一样。美股从2009年到2019年，连续上涨了11年。2017年之前，美股上涨有一个重要原因，也即美国股市的头部企业赚了很多钱，他们用利润回购股票，推高了每股盈利，进而带动股价上涨。
  2017年以后，美国股市的情况有所变化。
  第一个特点，由于低利率长期持续，有一些过去风险偏好较低的投资者，比如说各国养老基金、保险公司的资产收益率明显下降。这种公司未来有很多固定支出，低市场利率将会提高未来固定支出负债的净现值。资产收益下降、未来负债上升，使得此类投资者不得不把更高的资产比例投资在股市上。举个例子，挪威养老基金的资产组合目前70%是股权，30%是非股权，股权比重比以前提高了很多。
  第二个特点，大量长期机构投资者进入美国股市，主要是投向被动投资产品，例如ETF。这种产品的特点是投资模式非常相似。一旦股市显著下跌，所有开展被动投资的公司都会同时卖出股票，而且卖的股票也都非常相似。这无疑会加大股市波动。
  第三个特点，这几年美国股市出现头部化的特征。例如，纳斯达克市场大部分市值都集中在前几大公司，像脸书、谷歌、亚马逊等企业。
  上述三个特点加在一起，这就形成了一个链条。很多有长期稳定资金的机构投资者通过ETF大量投资在美国股市的头部科技蓝筹企业上。一旦特定冲击导致头部企业利润下滑，或者特定外部冲击发生，导致所有投资者在同时抛售相同的股票，这就很容易引发股市的大动荡。
  本次股市下跌的原因之二，是全球原油价格暴跌，导致很多美国页岩油气企业发行的高收益债券违约，造成相关投资者出现严重亏损。他们为了止损与获得现金，除了卖高收益债券之外也会卖股票，这也是美国股市下跌的直接原因。
  除了直接原因外，本次美国股市下跌还有三方面的深层次原因。
  第一个深层次原因是全球经济增长非常低迷。去年全球经济增速从前年3.6%降到2.9%。目前来看，今年全球增速铁定跌破2.5%，而2.5%是全球经济衰退的分水岭，因此，今年全球经济陷入衰退是大概率事件。数据显示，去年4季度全球前10大经济体中，有7个经济体都处在衰退边缘。日本去年四季度是-7.1%，因为去年下半年有一次消费税改革。德国是零增长，英国是零增长，法国是-0.1%，意大利是-0.3%，加拿大是0.3%，巴西是0.5%。换言之，在疫情冲击还未发生之前，全球十大经济体中就有7个已经处在衰退边缘了。在疫情冲击之下，这些主要经济体的表现无疑会更加糟糕。
  第二个深层次原因是发达国家目前应对经济下行的传统政策空间空前狭窄。从财政政策看，目前发达国家政府债务占GDP的比重已经不低。美国高于100%，日本在200%左右，只有德国情况稍好一些，大概在百分之六七十左右。总的来看，发达国家进一步财政宽松的空间比较窄。特朗普在美国经济繁荣时期仍在大量花钱，现在美国的财政空间也不是那么宽裕。从货币政策来看，目前四大发达经济体中，欧元区与日本的政策性利率已经为负了，美国两次降息之后已经是零利率。英国这次降息之后只剩下50个基点左右的降息空间。因此，四大发达经济体很快均可能进入零利率甚至负利率状态。从十年期国债收益率来看，日本和欧元区也是负利率了，美国目前约为0.7%，英国则不到0.5%。这意味着全球长债利率也快为负了。由于传统政策空间濒临消失，因此货币政策除了做量化宽松外已别无选择。
  第三个原因是中东地区的地缘政治博弈正以新的形式出现。这次油价暴跌的表面原因是俄罗斯和沙特在减产协议上没有谈拢，但也许还有更层次的原因。例如，有说法认为，沙特与俄罗斯这次是在联手打压美国页岩油气生产商。又如，俄罗斯跟沙特一直在中东地区角力，伊朗问题背后有他们的影子，叙利亚问题背后也有他们的影子。但是，这次角力的方式比较奇怪，可谓杀敌一千、自损八百。对于石油出口国来讲，油价持续走低对他们是不利的。所以，中东地区地缘政治冲突的后续演化仍值得我们高度关注。
  三、未来一段时间全球经济金融展望
  第一个判断，目前来看全球发达国家的股市调整尚未结束。不能因为3月13日美股大涨，就觉得美股调整结束了。13日美股大涨的直接原因是白宫出台应对疫情的新措施，资本市场对此有些正面反应。从2000年和2008年两次美国熊市来看，熊市持续时间一次是两年半，一次是一年半。以史为镜，这次美股的调整可能还没有结束。
  第二个判断，全球经济可能在今年上半年陷入衰退。持续的时间长短不太好说，但全球经济今年的增长前景是非常不乐观的。
  第三个判断，金融市场上有两个潜在的风险点可能在未来爆发。第一个潜在风险是南欧国家的国债。现在投资者风声鹤唳，等到他们醒悟过来之后，他们会开始在全球筛查风险脆弱点。意大利去年下半年经济已经接近零增长了，最近疫情又这么严重，但意大利十年期国债收益率目前还是个位数。希腊的十年期国债收益率目前也很低。这无疑是巨大的潜在风险，市场很快就可能重新大规模做空南欧国家国债。第二个潜在风险是一些新兴市场国家。新兴市场总体上会面临新一波资本流出。几个经济基本面脆弱的新兴市场国家借了很多外债，经常帐户余额持续为负，这样的国家未来可能遭受较大冲击，例如阿根廷、巴西、南非等。
  第四个判断，疫情过后国际经贸冲突可能再次升级。这次股市大跌导致特朗普被打脸，因为他过去一直把股市上涨作为他的政绩。他应对疫情不利可能也会降低支持率。这两个因素导致特朗普在国内的选情面临重大考验，在这样的情况下，他会不会找替罪羊，会不会重新把中国拎出来扣帽子，这是很有可能的。因此，我们要警惕未来一段时间内各种双边与多边的经贸冲突再度升级。
  第五点判断，各国政府会进一步放松国内宏观政策。不管有没有政策空间，都会继续放松。美国、欧元区、日本重启量宽或是扩大量宽规模，是板上钉钉的。在量宽政策压低市场利率之后，政府再通过大规模国债发行来为下一步的财政支出融资，也是大概率事件。但这次的危机和08年的危机不太一样。08年的危机是卖方加杠杆购买风险资产，而风险资产价格的下跌最后引发了流动性枯竭与风险传染。这次是资金来源比较稳定的长期机构投资者投资遭遇严重亏损。所以，货币政策扩张在应对这次危机上可能不会像08年那么有效，更重要的是扩张性财政政策。但是，扩张性财政政策的实施要比货币政策困难得多。有些国家政策空间已经很窄了，而欧元区国家在财政宽松问题上从来都没有达成过一致。因此，这次应对金融市场动荡的宏观政策挑战要大于08年。