连平：本轮美联储降息周期会怎么走？

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广开首席产业研究院首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事长 连平

广开首席产业研究院资深研究员 刘涛

本文首发于《第一财经日报》

进入2024年三季度，美联储货币政策逐渐靠近周期性转变的时间窗口。6月美国CPI增速回落至3.0%，而美联储更为青睐的核心PCE指标5月已降至近三年低点2.6%。失业率、就业人数、年薪增幅、职位空缺数等数据表明美国劳动力市场正在降温，科技股大幅下挫预示美国经济放缓，而美国庞大未偿还债务利息支出压力加大，无疑也在呼唤利率水平尽快下降。美联储主席鲍威尔近期指出，降息不一定非得等通胀率达到2%，似乎在为即将到来的降息鸣锣开道，影响市场预期。部分美联储鹰派官员近来不降息立场也已明显松动。种种迹象表明，美联储降息正朝着较为确定的方向迈进。市场普遍预测，美联储最早今年9月就有可能开启降息。

随之而来的问题是：美联储本轮降息力度会有多大？节奏和频率怎样？整个降息周期会持续多久？这些无疑与国际金融市场、全球外汇市场和跨境资本流动的变动和走向密切相关，同时也将影响到各国包括中国货币政策未来的操作，有必要高度关注。

一、过去30年美联储降息操作有何启示？

上世纪90年代以来，美联储经历了6轮比较明显的降息周期。从模式看，包括2次预防式降息和3次纾困式降息，以及1次由预防式降息和纾困式降息叠加的混合式降息。

预防式降息通常指货币当局已察觉到经济正进入下行期，就业、物价、制造业和房地产等指标明显收缩，或面临潜在的外部传染威胁，但经济尚未正式进入衰退阶段或遭遇实质性冲击，遂决定实施前瞻性和预防性的逆周期政策，调整政策利率，以降低衰退出现的风险，推动经济“软着陆”。其特点是：降息周期相对较短，首次降息力度较为温和，降息次数总体有限，联邦基金利率未必降至2%以下。从1995-1996年、1998年美联储降息来看，持续时间只有3-7个月，降息次数不过3次，首次降息均为25个基点，累计降息幅度为75个基点左右，加之当时美国并未直接陷入明显的危机或衰退中，因而可以看作是比较典型的预防式降息。

纾困式降息是指货币当局在经济已面临严重衰退威胁，或遭遇到突如其来的内外部重大冲击时所采取的连续大幅降息动作，旨在对实体经济和居民提供纾困帮扶，以避免经济陷入严重衰退，缓解冲击带来的负面影响，推动经济尽快走向复苏。其特点有四个：降息周期较长，如果降息前利率水平较高的话，则整个降息周期有可能拉长到2-3年；降息轨迹比较陡峭，初期有可能短时间内连续大幅降息；首次降息力度较强，一般都在50个基点以上；总降息幅度较大，最终联邦基金利率降至2%以下甚至接近于零。2001-2003年、2007-2008年，美国先后爆发了互联网泡沫危机和次贷危机两场席卷全球的经济危机，对美国经济和世界经济产生了较为严重的破坏。为尽快结束危机，美联储均在第一时间降息50个基点，经过10-13轮连续降息，总降息幅度超过500个基点，最终联邦基金利率分别降至1%和0-0.25%的较低水平。由美国储贷协会危机引发的1989-1992年降息周期，虽然首次降息幅度相对温和，但其降息持续时间之久（40个月）、降息之频繁（24次），则显著超过前述两次周期。降息结束时，尽管联邦基金利率最终止步于3%，但考虑到这一轮降息是从9.81%的高位启动，总降息幅度达到681个基点，其实际力度要大于前述两次降息周期。

相比之下，混合式降息周期构成相对复杂。从结构来看，它有可能前半程是一次常规的预防性降息，但由于形势急剧变化，后半程又演化成了纾困式降息。这在2019-2020年的降息周期中表现得较为明显。2019年7月至10月，为应对全球经济放缓以及贸易不确定因素带给美国经济的下行风险，美联储分别实施了三次降息，将联邦基金利率目标区间由2.25-2.5%下调至1.5%-1.75%水平。随着消费、就业等数据逐步回暖，美联储在12月的议息会议上选择了暂停降息。但随着新冠疫情突然爆发，美国经济和社会生活遭受了重大冲击，迫使美联储2020年3月再次紧急降息，在一个月内连续两次大幅降息，降幅分别为50个基点和100基点。由于两次降息后联邦基金利率目标区间已接近于零，美联储后续未再进一步降息，而是将这一零利率状态足足延续了两年。

分析美联储过去30年降息周期操作，可以得出两点启示：当遇上内外部重大冲击，经济步入严重衰退时，美联储通常采取纾困式降息模式，降息周期较长、次数较多、幅度较大、首次降息力度较强。当经济运行逐步收缩，走向温和衰退时，美联储通常采取预防式降息模式，降息周期相对较短、次数有限、力度温和。

二、本轮美联储降息周期：预防式还是纾困式？

由上述分析不难看出，降息的模式和性质不同，会导致降息周期的力度和时间长度出现很大的差异。因此，对于即将到来的美联储新一轮降息周期，首先需要明确其属于预防式降息还是纾困式降息，抑或混合式降息。

首先，美国当前不存在明显的外部冲击或威胁。尽管当今世界存在诸多不确定性和不稳定因素，如地缘政治冲突此起彼伏，美国经济也尚未完全复苏，这些都构不成对美国较大的冲击或威胁。一方面，无论是俄乌冲突还是巴以冲突及其衍生的红海危机，对于美国的影响相对有限，特别是没有直接波及美国本土。另一方面，目前全球范围内并不存在重大非经济金融性质的危机。世界银行6月发布的《全球经济展望》报告预测，2024年全球经济将是三年来首次稳定增长，全球经济增速将达2.6%，其中发展中经济体的平均增长率为4%，发达经济体增速将保持在1.5%。总体而言，下半年及明年，全球经济将延续温和复苏，除非再度出现在全球传播的重大疾病，而这又无法提前预测。

其次，美国经济短中期内并未面临严重的衰退风险。从短周期（库存周期）视角来看，目前美国经济处于从被动去库向主动补库过渡的阶段，在相对底部可能需要盘整较长一段时间。尽管美国正面临消费放缓、制造业活动疲软和就业状况转弱等问题，叠加长期高利率带来的负面影响，经济复苏基础并不稳固，经济复苏动能很可能正在弱化。美国商务部6月末公布的最终修正数据显示，一季度美国实际GDP增速按年率计算为1.4%，弱于去年同期的2%。但就中短期情况来看，美国不大可能出现较为严重的经济衰退或金融动荡。如亚特兰大联储GDPNow模型预测美国二季度GDP增速为2.0%，高于一季度GDP增速；费城联储SPF衰退指标也预测，美国2024-2026年GDP增速分别为2.4%、1.8%和2.2%。

再次，美联储需要兼顾通胀反弹的风险。美联储通常将“物价稳定”定义为2%的通胀率。历史经验表明，一旦通胀率突破5%的门槛，特别是当核心通胀突破2%时，发达经济体通常需要较长时间才能将通胀彻底压制到2%以下。当前及未来一段时间，贸易争端、加增关税、地缘政治冲突导致的能源和粮食短缺等因素都可能导致美国进口商品价格上升，能源、食品等商品价格不可避免地会传导至核心通胀分项，使得通胀仍具粘性。劳动力供给下降叠加通胀预期，“工资-价格”螺旋有可能推动通胀中枢重新上移。因此，尽管目前美国联邦基金利率仍处于5%以上的高位，但如果采取过于激进的、大幅连续的降息，有可能导致通胀死灰复燃，卷土重来；相反，在前期紧缩政策的累积效应下，辅之以小幅温和的降息举措，在刺激经济的同时，物价也有望逐步降至合理水平。

综上，从美国通胀、增长、就业、利率等多种因素来看，美联储新一轮的降息周期很可能是预防式的，而非纾困式的。但不排除后续如果美国发生较大的内外部冲击、预防式降息转变为纾困式降息的可能性。

三、美联储本轮降息幅度和时长相对有限

为有效应对抑制疫情后大幅上升的通货膨胀，上一轮美元加息周期虽不算太长，但力度却属近年来罕见，联邦基金利率目标区间由0-0.25%上升至5.25%-5.5%，整整调高了500个基点。鉴于通胀和增长均温和下降，下一阶段美联储的货币政策不需要大起大落，而是有必要逐步收敛。结合预防式降息的特点和美国联邦基金利率实际走势来看，美联储本轮的降息周期可能会有以下具体表现。

一是首次降息很可能是25个基点。就美联储以往预防式降息的一般规律来看，首次降息幅度通常不会过于激烈，多以25个基点作为试探，旨在向市场发出宽松政策信号。从今年6月欧洲央行实施的预防式降息情况来看，三大利率首次降幅也均为25个基点。尤其是美国股市持续向好，不断创出新高，若降息幅度较大，可能带来市场不必要的波动。

二是累计降息幅度可能为150-200个基点。值得注意的是，与90年代两次短暂降息的背景不同，2009年以来，美国经济和社会长期处于超低利率环境，且2022年-2023年的加息幅度存在一定的超调。目前美国的利率水平处在相对较高的状态，长期维持偏高的利率不利于增长和就业。降息的次数也必然会略多于90年代。据测算，本轮美联储降息将按单次25个基点，降息6-8次。最终有可能将联邦基金利率的目标区间调控在3.25%-4.0%区间内。作为预防式降息，本轮周期美联储很可能不需要很快将利率直接“打到底”，因为抑制通胀的任务并未彻底完成，另一方面也可以为应对其他突发的内外部严重冲击预留充足的政策空间。当然，如果美国经济出现明显衰退，超出上述预期，则其降息的幅度会更大一些，时长也会更长一些。

三是降息周期可能会持续到2025年四季度。按照6-8次降息计算，预计整个降息过程有可能持续到2025年四季度结束，可能不会超过2025年底。其中，2024年可能降息1-2次，累计降幅为25-50个基点；2025年5-7次，累计降幅为125-175个基点。

当然，货币政策具有一个重要的特点，即灵活多变。当通胀、就业、增长和市场发生明显变化时，货币政策也必定会在短期内迅速作出新的选择，甚至于立刻改弦更张，如2020年初。此时，降息过程立即终止或是大幅加快步伐都是有可能的。由于美联储本轮降息相对温和，国际金融市场、全球外汇市场可能不会大起大落。尽管跨境资本有望在一定程度上回流其他发达国家和新兴市场，但美国资本市场也未必会受到大幅冲击。鉴于降息进程开启后，美元资产收益率将下降，人民币等非美货币将由弱转强，但除降息幅度有限之外，美元还受到地缘政治、经济基本面等多种因素影响，因此美元也未必会大幅走弱，甚至不排除会有阶段性强势反弹出现。但总的来说，伴随着降息启动，本轮美联储货币政策紧缩周期遂告正式结束，货币政策将进入新一轮宽松周期。