陆挺：全球大流行病下的中国房地产调控

国粮

陆挺（野村证券中国首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）王竞（野村证券中国经济学家）
  新冠疫情在全球快速蔓延，截至3月23日，全球确诊病例已达337,512，死亡病例高达14,657。全球经济遭受1930年代大萧条以来的最大破坏，我国经济一度停摆，一季度GDP同比下降可达9%左右。欧美日等经济体大幅衰退。疫情的高度不确定性势必导致企业和居民大幅下调其投资和消费支出，全球贸易迅猛下滑，造成全球性的负反馈效应。遭受重创的全球经济进而剧烈冲击本来就已经杠杆高企的全球金融体系，酝酿着2008年全球金融危机以来最大的金融风暴。
  在这场世纪罕见的大流行病冲击下，我国宏观经济政策制定也可能面临改革开放以来最严峻的挑战，而历次逆周期调节中作为宽松刺激主力的房地产行业也再次成为市场关注的焦点。我国今年前两个月新房销售按面积同比暴跌40%，最近几周各地方政府已纷纷出台相应的政策来稳住楼市，也开始在某些敏感领域逐步试探中央的底线。坚持疫情之前的房地产调控政策未必可行，但盲目放松和大水漫灌也不可取。如何设计一个既能拉动内需，又能防止地产泡沫，还能提高有效基建的房地产行业政策？我们认为短期内作为应急措施，为避免系统性金融风险发生，有必要保障大部分资质较好房地产企业的融资和家庭按揭贷款的偿付，但真正的出路在于通过市场化改革来扩大重点城市的土地和新房供给，通过宅基地改革释放低效使用的土地并增加农民工财产性收入，进一步放松城市户籍限制，在增加热点城市土地供应的基础上适度放松限购和限价等调控措施。对特定人群尤其是外来民工和新毕业大学生给予降低首付比例和优惠房贷利率的优惠政策。简而言之，就是要通过供给侧改革来拉动住房需求和房地产投资，以此推动具有较高回报的城市基建投资。
  我们的观点基于对当前复杂形势和国情的三个判断。第一、宏观经济形势极为严峻，所以政策上要有所作为。短期内没有哪个行业能够取代房地产行业在中国经济中的位置，房地产行业若不能稳住，宏观经济和金融体系无法企稳，就谈不上经济结构优化和产业升级。第二、我国工业化远远领先于城市化，城市化尚未完成，我国每年有八百多万新大学毕业生，还有两亿多农民工要向城市迁徙，这过程中有大量城市住房需求，也会导致大量宅基地被被低效使用乃至荒弃。第三、我国城市化的方向是人口向中心城市和城市群迁移。
  先谈一下我国面临的严峻宏观经济形势。首先，目前我国疫情已经得到基本控制，但由于倒灌和复工，疫情发展还有较大的不确定性。二、疫情对中国经济的冲击既在供给侧，又在需求侧。全球经济快速进入衰退，未来两个季度我国出口订单势将暴跌，幅度可能会超过2008年的全球金融危机。三、全球金融系统遭受的冲击刚刚开始，美元流动性高度短缺，中国未必是全球资产的避风港，外资撤出不可避免，我国境外中资美元债市场可能遭遇较大冲击；我国金融体系本身也将因为过去十几年高速累积的杠杆和近期经济萎缩而面临系统性风险。四、疫情本身会导致逆全球化，一定程度的脱钩不可避免，未来一段时间外商直接投资可能会严重下滑。五、经过数轮宽松刺激，我国宽松刺激的政策空间已经远比2008雷曼危机和2015年股灾时要小，已经不能简单套用传统的政策工具组合。六、我国二季度GDP恢复正增长的难度很高，今年大部分国家经济都会负增长，我国今年全年GDP若能维持增长就已经是不错的成就。
  如此严峻的宏观形势下，短期内不可能有其他行业能够取代房地产行业的位置。自上世纪90年代末我国推进住房制度市场化改革以来，房地产业逐步成为中国经济最重要的支柱产业。根据国家统计局的数据，2019年房地产业对GDP的直接贡献为7%。如果考虑与房地产业相关的上下游产业，包括建筑业、金融服务业、家具、家电、建材及地方政府土地出让收入等，我们估算房地产业对GDP的贡献约在25%。房地产业同样也是政府财政收入的主要来源，与房地产相关的税收收入占全国公共财政收入的24%左右。若考虑占GDP总量7%的地方政府土地出让收入，这一比例会更高。
  其实在新冠疫情出现之前，房地产市场面临的下行压力就已经非常明显。2015-2018年间的货币化棚改大量透支了三四线城市的购房需求，迅速推高居民部门的杠杆率，快速消耗了家庭储蓄，因此疫情对我国房地产业的打击必然是雪上加霜。2019年我国新房销售按面积负增长0.1%，今年一二月份同比暴跌39.9%。虽然房地产投资去年还增长9.9%，但这是一个滞后数据，今年一二月份房地产投资同比下降16.3%，全年维持增长的难度很大。下行的房地产同时也会影响宏观经济其他几个关键领域。
  首先，地方财政的土地出让收入将面临巨大的下行压力。地方政府的土地出让收入去年高达人民币7.2万亿，约为接受中央转移支付后的地方政府公共财政收入的44%，作为地方财政最具有弹性的一部分，成为了我国基建投资重要的资金来源。新冠疫情爆发以后，2020年1-2月，土地购置面积和土地成交价款同比下降29.3%和36.2%。尽管各地方政府已积极出台与土地市场相关的纾困政策帮助房企，包括延期或分期缴纳土地出让金、降低土地拍卖保证金比例等。疫情结束之后，土地市场可能会出现V形复苏，但我们判断，除非房地产调控政策出现重大调整，今年地方政府的土地收入将会大幅下滑。
  其次是房地产企业的杠杆这几年快速上升，若处理不善，可能会引发系统性金融风险。我们估算房企的加权杠杆率（负债与净资产的比率）已从2010年的58%快速上升到2018年的108%。房地产企业的总体债务规模大幅上升，偿债压力加大。截止2019年底，房企的银行贷款余额约为14.4万亿，信托和委托贷款余额约为6.5万亿，房企境内境外的债券融资余额分别在2.6万亿和1.2万亿左右。但房企的实际债务规模不止于此。过去几年，为缓解融资压力，不少房企推行“高周转模式”，新房竣工面积在2017和2018年连续两年萎缩，因此由商品房预售带来的“隐性债务”不容忽视，我们估测这笔债务约为5.4万亿。加上前面提及的24.7万亿显性债务，我们估计房企的总体债务规模在30万亿左右。
  最后，我国城市居民的财富紧紧绑定在房地产之上，居民负债压力快速上升。根据西南财经大学《2018中国城市家庭财富健康报告》的统计，中国城市家庭财富中，房产占比高达77.7%，金融资产仅占11.8%。根据央行数据，截止2019年底，居民的银行贷款余额已达到55.3万亿，占名义GDP的比重已从2008年的17.9%快速攀升到55.8%。作为居民部门贷款最主要的构成，个人住房贷款的余额在已从2014年底的10万亿迅速上升到2019年底的30万亿。值得注意的是，尽管三四线城市的货币化棚改在过去几年在棚户区改造和提高低收入群体生活水平方面作出了巨大贡献，但也使得三四线城市居民部门的负债规模飙升。我们估计在过去五年中，三四线城市房地产市场的繁荣将其居民负债的规模推高了近15万亿，并消耗了约15万亿的三四线城市的居民储蓄。
  我们对当前国情的第二个判断是我国城市化尚未完成，还存在巨大的城市住房需求和基建需求。去年我国城镇化率为61%，但城市户籍人口只占全国人口的44%，外出农民工人数约1.8亿。我们保守估计有城镇住宅需求的农民工及其家属人口为2.2亿，约需要1.25亿套住房，扣除在工作居住地已经拥有城镇住房的4%的农民工人口，实际需求约为1.2亿套。即使考虑到部分农民工会选择回乡，未来十到二十年若要解决进城农民工的住房问题，每年新增的住房需求也在500万套以上。让农民工及其家庭在就业地落户居住，其子女能在父母工作地就学，既能拉动经济，又能促进社会公平，解决社会问题。另外，我国目前每年毕业大学生约800万，这些未来的白领阶层也有很强的流动性。即使他们的上一代已经为他们在家乡购买了住房，这些年轻人也很有可能随着我国产业的区域间转移而迁徙，从而形成新的住房需求。当然，在现有的城市户籍人口中，还有相当大的改善型住房需求。
  对国情的第三个判断是我国城市化的空间布局还有很大的调整空间。习近平总书记在去年12月的《求是》杂志上刊文指出“我国经济发展的空间结构正在发生深刻变化，中心城市和城市群正在成为承载发展要素的主要空间形式”，并进一步指出要“尊重客观规律。产业和人口向优势区域集中，形成以城市群为主要形态的增长动力源，进而带动经济总体效率提升，这是经济规律”。我们认为这篇文章非常清晰指明了高质量城市化的关键就是推进中心城市和城市群的基础设施建设，连接人口密集地区城市之间的轨道交通建设，扩大这些城市的住宅用地供给。
  大城市具有规模效应和集聚效应，基建和房地产的投资回报较高；分工更为复杂，除制造业之外，服务业也会产生大量就业；人口和人才集聚也有利于科研研发。在可预见的将来，年轻人必然加速向大城市流动。今年中国高校毕业人数834万，而今年出生婴儿数量可能低于1400万，现在除了极个别一线城市外，大中城市几乎都在争夺受过高等教育的年轻人，落户条件越来越低。过去几年中的某些政策一方面限制了大城市的发展，另一方面又通过货币化棚改等政策，通过行政主导对三四线城市的地产和基建实施了一轮大规模的刺激，耗资达3.6万亿人民币，这与中国人口流动和城市化发展长期趋势是相违背的。从发达国家的经验来看，城市化和人口向大城市集中是必然趋势，是符合客观规律的。
  疫情冲击下的房地产和土地政策
  疫情冲击之下，政府政策不可能对占GDP总量25%的房地产行业置之不理，与其最后被动放松甚至再度采取类似货币化棚改等方案去刺激房地产行业，还不如未雨绸缪，在坚持房住不炒的基本原则下，用市场化的手段和供给侧改革的思路来防止大中城市房价过快上升。
  当然在短期，救急的纾困政策也十分有必要。一方面政府应该防止房地产开发商的大面积破产违约从而冲击我国的金融体系。这方面很多地方政府已经出台了不少措施，央行和相关金融监管部门应该及时出台一些政策，适度加大纾困力度，扩展融资渠道，如有必要让银行适度对一些短期贷款展期，避免不必要的恐慌式的抽贷断贷，让大部分资质较好的房地产企业能平安度过难关。另一方面，可以预见未来几个月，一部分家庭在按揭贷款的定期还贷付息方面可能会面对一些困难，央行和金融监管部门也应及时介入纾困。但要真正拉动经济，推动我国城市住房的有效供给和需求，我们认为以下几点值得考虑：
  一是城市的住宅、商业和公共建设用地的供给应该和就业、户籍人口或者参加社保人数等指标紧密挂钩。考虑到城市的规模效应，挂钩的公式可适当向大城市倾斜。因为从客观趋势上我国人口在进一步向大城市集中，这样的政策能够保证大城市的住宅和其他城市用地跟得上人口迁移的需求，符合我国城市化的方向。这个政策也能促进城市之间在争夺人口和土地资源方面的有序竞争。未来我国的城市住宅需求的区域分化必然加大，哪里有稳定的工作机会，哪里就有更多的住房需求，而非像过去那样全国遍地开花。
  二是在自愿的基础之上，推进农村土地制度改革，尤其是宅基地改革。赋予农民在宅基地方面的高度自主权，农民工若在城市落户，可以仍保留在农村的宅基地产权，但也有一定的权利处置自己在家乡的宅基地，尤其是用宅基地复耕，并向所落户城市转让因为复耕而获得的用地指标。这种做法可以大幅提升宅基地的价值，给符合在城市落户标准的农民工在落户时提供一份原始的财产。同时在不减少全国耕地的前提下，为城市扩张提供土地。宅基地指标的交易最好能做到全国范围，这样有助于资源在全国范围内合理配置。
  有关这个问题，我们认为习总书记在去年12月份《求是》上的文章也有精辟的论述。习总书记在文中指出“要完善土地、户籍、转移支付等配套政策，提高城市群承载能力，促进迁移人口稳定落户”；“全面放宽城市落户条件，完善配套政策，打破阻碍劳动力流动的不合理壁垒，促进人力资源优化配置”；“发挥比较优势。经济发展条件好的地区要承载更多产业和人口，发挥价值创造作用”。在土地方面，要“改革土地管理制度。要加快改革土地管理制度，建设用地资源向中心城市和重点城市群倾斜。在国土空间规划、农村土地确权颁证基本完成的前提下，城乡建设用地供应指标使用应更多由省级政府统筹负责。要使优势地区有更大发展空间。”我们认为这些政策若能得到真正推行，房地产行业有着很大发展的空间，中国整体资本回报率能得以提升，金融风险能得到控制，潜在经济增速能减缓下行趋势，维持较高增长水平。最近国务院试点将永久基本农田转为建设用地和土地征收审批事项委托部分省、自治区、直辖市人民政府批准，应该是朝此方向又迈进了一步。
  三是除了土地指标之外，中央政府的转移支付也应该适度向户籍人口数量增加较多较快的城市倾斜，以此来鼓励城市开放户籍，尤其是向没有受过高等教育的农民工家庭开放户籍。这些转移支付可进而用来补贴落户农民工的住房购置。2015年开始央行通过抵押补充贷款（PSL）向各地方政府（主要是三四线）发放了总额达3.6万亿的货币化棚改贷款。这部分资金如今年突然断供，势必影响很多三四线地方政府的实际财政收入和当地的房地产发展。政府如果将PSL转型为根据城市实际建成区户籍人口、个人所得税或社保缴纳人口的增加来发放的转移支付，则能够用中央政府资金来撬动户籍制度改革、城市基建发展和房地产投资。这个过程中，为避免区域差距和民众贫富差距扩大，中央政府除了直接补贴鼓励较大城市吸纳没有受过高等教育的农民工之外，还可设立专项基金来鼓励兴办更多农民工子弟学校。在我们看来，避免出现大量留守儿童，让农民工子弟跟随父母居住，在父母就业地上学是最有效的扶贫政策之一。
  四是在住房购置政策上，适度向落户农民工和新毕业大学生倾斜。监管机构可为特定人群降低首付比例，降低各类相关税费，鼓励银行给予特别贷款额度，政府可以阶段性贴息。鼓励此类人群购置二手住房，给予在相关税费政策上较大的优惠。
  五是在增加大中城市住宅用地供应的前提下，可考虑逐步分阶段放松这些城市的商品房限价，让市场来调节供需。控制房价的最终有效办法是增加供给而非直接抑制限价。限购政策也可逐步小幅放松，尤其是设计相关政策鼓励现有城市居民向农民工和新毕业大学生出售二手房。政府在按揭贷款方面可保持较紧的政策，从而防止房地产泡沫，防止信贷资源过度流向房产交易。
  为农民工直接大规模兴建安居房是否可行？
  有关有人呼吁“二次房改”，每年兴建1000万套安居房，我们担心初衷虽好，但可能低估我国经济社会发展的复杂程度，最后是新瓶装旧酒，脱离设计者的初衷，虽然短期能够拉动投资需求，但可能会造成较为严重的资源低效配置。
  首先，安居房是有区域属性的，必须考虑在哪里建安居房。1000万套安居房的指标如何下达？以中国之大，指标必然是按照行政规划层层下达，每一层指标的划分，就有可能加大一次实际农民工需求和政府供应之间的错配。一旦到了地方，指标的划分基础就变成了各地在获取拨款的利益和配套建设的成本之间的考量。假定拨款完全与建设面积挂钩，最后安居房的建设必然是偏向于配套成本低廉的地方。这样，一个省内，安居房建设指标可能倾向于较小城市，在较小的城市，可能倾向于郊远的区域。从省到县，经过三级扭曲后，最后安居房的位置必然和现实的想象之间存在巨大的落差。有关安居房的城市基础配套设施可能远远落后于当地平均水平。
  第二，安居房如何分配？产权如何？是卖还是租？如果安居房有完整的产权，即使安居房只能在农民工之间交易，则地点较好的安居房必然是众目睽睽争夺的目标，中间必然产生大量的寻租行为，但位置差的安居房可能无人问津。举例说来，如果政府在上海某核心城区搞了一个样板的农民工安居房，哪些农民工有资格来获得这个安居房，以什么样的价格？需要放弃老家宅基地吗？一定需要农村户籍吗？如果老家那边已经县改区，宅基地已经被征收，户籍已经改为城市户籍的农民工有资格分配安居房吗？
  第三，中国经济还在发展，农民工是流动的，如果费九牛二虎之力争取到了安居房，但因为工厂搬迁失业了怎么办？农民工换了一个地方就业，如何交易安居房？不同性质的农民工的流动性差异很大。建筑工人是跟着建筑公司的项目高度流动的，建筑农民工可以分配安居房吗？过去十来年，随着我国产业的变迁。农民工数量的区域分布发生了巨大的变化，未来十余年，这个变化可能更大。
  总之，在经历了大规模的货币化棚改和保障房工程之后，我们应该考虑如何充分利用市场化的手段来推进我国城市化和进一步的住房制度改革。我们认为这中间农村宅基地的改革和以中心城市为主导的城市化战略已经成为进一步市场化改革的关键。
  有人担心宅基地改革（进一步来讲农户耕地改革）会导致大规模的耕地兼并从而导致社会的不稳定，并以历史上的教训警示大家。我觉得我们固然要对过于集中的土地所有权保持警惕，但世界已经发生了天翻地覆的变化，不能刻舟求剑。古代农耕社会农业占绝对主导地位，土地几乎就是生产资料的全部。今天的中国已经是工业大国，农业只占GDP的7%，而且比重还在不断下降。今天的中国石油供应被三家公司高度垄断，我们还担心一定程度的耕地集中吗？又有人警告一旦农民移居城市后失去土地，若遇到经济危机失业，就会失去生活保障。我觉得这是没有道理的。首先，现有体制下，新一代的农民工已经大都无任何农业经验。指望他们在经济危机时回乡并快速掌握农业技术是不切实际的。第二，我国的社保体系，尤其是城市社保体系毕竟在过去十年间取得了长足的进步。如果政策的设计是让一部分较为富裕或具备较高收入能力的农民工以宅基地复耕为条件，从政府获取一定的补偿支付，加上他们自己的积蓄购房来获得城市户籍，那么我们又何必担心这些真正进城农民工的社保呢？实际上，现在最大的社会风险就是那些既缺乏农业耕种经验又没有城市户籍的新一代农民工。解决他们社保问题的出路恰恰在于用他们的土地权利来置换城市户籍和个人财富尤其是城市房产。我们坚信成功的农村土改必将释放巨大的潜能以保障中国经济较高的经济增长水平并促进社会和谐。