张明：本轮全球金融动荡的原因与前景

gecccn

张明系中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任，中国首席经济学家论坛理事

2024年7月至今，全球金融市场迎来新一波动荡。

其主要表现为：第一，以美股与日股为代表的全球股票市场大跌，反映股市波动程度的VIX指数大涨；第二，全球无风险长期利率下行，例如10年期美国国债收益率由4.20%左右下降至3.75%上下；第三，美元指数下跌，其中美元兑日元的下跌幅度最为显著。例如，7月10日至8月5日，美元兑日元汇率由161.73下跌至143.95，贬值幅度达到11%。此外，美元兑人民币的CNH汇率也明显下跌；第四，全球黄金与原油价格显著下跌；第五，上述所有指标均呈现出先剧烈下跌后显著反弹的深V型走势，这种走势通常意味着短期金融指标出现了超越基本面所能解释程度的超调。

近期全球金融市场陷入动荡的原因，在笔者看来，主要有以下四种主要解释。

第一，日本央行加息导致日元套息交易大规模平仓。

受国内通货膨胀高企推动，2022年3月至2023年7月，美联储在不到一年半时间内连续加息11次，累计加息525个基点。而在同期内，由于经济增长低迷，日本央行按兵不动。上述货币政策差异导致美日利差迅速扩大，从而引发了新一轮日元套息交易。

本轮日元套息交易大致可以分为三重：

第一重套息交易是投资者借入日元，之后再用日元兑换美元，从中套取两者之间的息差，这一交易的结果是日元兑美元汇率下跌；第二重套利交易是投资者借入日元，用日元兑换美元后，再用美元购买美股，这就能享受美日息差与美国股市上涨的双重收益，这一交易的结果是日元兑美元汇率下跌以及美股上涨；第三重套利交易是投资者以美元为抵押借入日元，再用日元购买日股，这就能享受美日息差与日本股市上涨的双重收益，这一交易的结果是日元兑美元汇率下跌以及日股上涨。此外，投资者会通过加杠杆来放大日元套息交易的收益率。

如图1所示，从2022年起至今，美元兑日元汇率走势与美日息差走势之间呈现出高度正相关，且息差变动通常领先于美元兑日元汇率的变动，这是第一重套利交易存在的证据。如图2所示，从2023年起至今，美元兑日元汇率走势与NASDAQ指数走势之间的正相关性显著增强，这是第二重套利交易存在的证据。如图3所示，从2023年起至今，美元兑日元汇率走势与日经225指数走势之间的正相关性显著增强，这是第三重套利交易存在的证据。

图1 美日息差与美元兑日元汇率走势 数据来源：CEIC
图2 美元兑日元汇率与美股走势 数据来源：CEIC
图3 美元兑日元汇率与日股走势 数据来源：CEIC

新一轮日元套息交易造成的日元兑美元汇率大幅贬值虽然有利于提振日本出口以及推动日本股市上涨，但这会恶化日本贸易条件并带来输入性通胀压力。在此背景下，日本央行开始通过加息与外汇市场干预的方式进行应对。一方面，日本央行在今年3月与7月分别加息一次。在3月，日本央行将政策性利率由-0.1%提高至0-0.1%，这是日本央行自2007年2月以来首次加息。在7月31日，日本央行将政策性利率由0-0.1%提高至0.25%，这次加息直接导致了本轮全球金融动荡的升级。另一方面，日本央行在今年5月与7月数度进入外汇市场进行干预。

日本央行的加息与干预导致美日利差显著收窄。例如，美日10年期国债收益率之差由2024年4月30日的381个基点收缩至8月2日的283个基点，下降了几乎100个基点。息差的显著收窄导致后期以高杠杆进入套息交易的投资者首先遭受亏损，从而不得不进行平仓。而平仓操作将会导致美元兑日元汇率下跌，以及美股与日股下跌。一旦美元兑日元汇率下跌，这就会扩大套息交易者的亏损范围，从而引发更大规模的平仓行为。如此就形成了一个新的恶性循环。

第二，近期数据显示美国经济的衰退压力加剧，市场担心一旦美联储降息不及时，可能引发较大规模的经济衰退。

2024年5月、6月、7月，美国失业率分别为4.0%、4.1%与4.3%。与2023年1月与4月的3.4%相比，7月失业率上升了将近1个百分点。2024年7月，美国CPI同比增速下降至2.9%，这是自2021年4月以来该数据首次低于3%。同月美国核心CPI同比增速（3.2%）也达到自2021年5月以来的新低。

2024年7月，美国失业率的下降触发了萨姆法则。所谓萨姆法则，是指当美国失业率最近三个月的平均值比过去12个月的低点高出0.5个百分点以上时，就标志着美国已经进入了经济衰退的早期阶段。自1950年以来，萨姆法则总计被触发11次，事后验证其有效性高达100%。例如，2008年1月第10次触发该法则，2020年4月第11次触发该法则。今年7月，该法则被第12次触发。萨姆法则准确率较高的原因有二：一方面，在衰退早期，失业率统计容易低估失业率；另一方面，失业率上升会导致真实薪酬增速放缓，这会降低总需求，降低的总需求会进一步导致失业率上升、真实薪酬增速放缓。所以，失业率是一个具有自我延续趋势的变量，当它开始明显上涨时，往往会持续上涨。

市场一度担心美联储首次降息会被推迟至今年12月。在7月份数据出来后，目前市场已经认为，美联储今年9月降息的概率几乎高达100%，且市场已经将今年年内累计降息50个基点的判断提高至100个基点。因此，一旦美联储降息晚于预期或者降息幅度弱于预期，都可能导致金融市场出现新的动荡。

第三，美国总统大选的不确定性上升。

在今年第一次总统电视辩论之后，市场出现了看好特朗普、看衰拜登的一致性趋势，甚至已经启动了“特朗普交易”。然而，在7月22日拜登宣布退选、并由哈里斯补位之后，本轮美国大选结果的不确定性重新上升。例如，近期若干民调都显示哈里斯的支持率要略高于特朗普。

第四，投资者对美国高科技股票股价可持续性的担忧不断上升。

众所周知，过去几年的美股牛市在很大程度上受到所谓七姐妹（Mag7）的推动，且在很大程度上与市场对人工智能技术的看好有关。在今年7月，高盛发布了一篇研究报告，质疑高达万亿美元的人工智能支出并不能带来相关公司营业收入的增长。这一观点得到不少投资者的呼应，导致近期七姐妹股价出现较大幅度波动，尤其是英伟达。

本轮全球金融市场动荡未来将会何去何从呢？笔者认为，短期来看，日元套息交易平仓压力顶峰已过，且美国经济依然具有一定韧性，因此本轮全球金融市场动荡继续发酵乃至酿成新一轮危机的可能性较低，但全球金融市场波动性加大却仍是大概率事件。

首先，日元套息交易平仓压力顶峰已过。综合当前各投资机构的估算，日元套息交易的规模在3000亿-5000亿美元之间，其中1500亿-2500亿美元的资金较为活跃。目前摩根大通与瑞银认为，日元套息交易平仓已经完成了三分之二，而高盛认为，平仓交易已经基本结束。此外，根据CFTC非持仓数据，7月初日元净空头达到18.4万张的历史性峰值，到8月6日左右已经下降至1.1万张。

其次，目前美国经济软着陆的概率依然较高。其一，虽然目前美国失业率已经上升至4.3%，但从绝对水平来看，这依然相当接近于自然失业率。此外，7月美国劳动参与率上升至63.2%，这是自2020年3月以来的最高水平，说明新冠疫情暴发后一度退出劳动力大军的劳动力，很大一部分已经重返劳动力市场。其二，随着通胀率与核心通胀率的下降，美联储降息的空间正在扩大。美联储今年年内降息的时机可能提前，幅度可能加大。其三，当前美国财政政策的真实扩张力度依然较大。

再次，虽然爆发全球性金融危机的概率较低，但全球金融市场波动性上升是大概率事件。其一，考虑到过去几年以来，七姐妹的股价表现与很多传统行业股价表现形成鲜明对比，笔者认为，在未来一段时间内，对AI等高科技股票的质疑将会持续，不排除美国高科技股票重演2022年的显著调整格局的可能性；其二，在今年下半年，美国大选的不确定性，俄乌冲突与巴以冲突的后续演进等，都可能对投资者情绪产生显著影响；其三，高利率对美国政府刚性利息支出的压力正在显现，市场对美国主权债务可持续性的担忧也在加剧；其四，日本央行可能继续加息。综上所述，黄金等避险资产未来依然存在价格上行空间。

最后，人民币兑美元贬值压力有望继续缓解。在2024年上半年，人民币兑美元汇率贬值压力有所加大，这表现在人民币兑美元汇率在岸与离岸的汇差不断拉大，以及人民币兑美元汇率中间价与收盘价的汇差不断拉大。在过去一个月内，随着美元指数下行，人民币兑美元汇率的离岸价与在岸收盘价均显著升值，且基本收敛于中间价。笔者认为，在未来一段时间内，人民币兑美元汇率中间价有望稳定在7.1上下，人民币兑美元汇率收盘价有望收敛至7.1-7.2左右。（来源：首席经济学家论坛）