陶冬：减息上，市场比鲍威尔激进

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陶冬系中国首席经济学家论坛理事

“调整政策的时机已经成熟”，联储主席鲍威尔为九月减息发出了明确无误的讯号，全球金融市场额手称庆。市场判断鲍威尔讲话颇为鸽派，对政策利率敏感的两年期国债大受追捧，收益率在他的讲话期间下降了11点，美元指数直降到接近100。美国经济软着陆，全球多数股市皆大欢喜。
鲍威尔的温柔，让市场士气大振，恐慌指数VIX回到了七月非农数据公布前的水平，美国金融环境指数也重新回到数据公布前的水平。同样在JacksonHole联储年会上，欧洲央行和英格兰银行官员也先后表达了九月降息的可能性，一场全球范围内的货币宽松大体成阵。日本央行行长则因为国会临时听证被迫缺席，在东京植田表示将继续推进利率政策正常化，但就轻描淡写了他的政策对套利交易的打击。
被称为联储天线的华尔街日报记者Timiraos昭告天下，“鲍威尔转身（PowellPivot）完成了”。联储主席在JacksonHole年会上，正式开启了降息周期。这是他第二次在年会上讨论重大政策问题（上一次是2022年），整个市场聚焦于他的每一句话，而他自己的讲演相信也是字斟句酌的，“征程的方向是清楚的，减息的时机与力度取决于未来的数据、经济前景的演变和风险的分布。”
在演讲中，鲍威尔明确展现出决策者对控制通胀的信心，认为已经“非常接近”实现通胀目标了。于是政策关注点开始移向劳工市场，指出现在的就业市场比起之前的过热状态”已经明显降温了“，接着他补充道，失业率的上升不是因为大规模的裁员，而是更多反映涌入市场的新劳工供应以及不再像过去那样的疯狂招人。他对经济的形容是“solidpace”（坚实增速）。
在此大判断下，鲍威尔提到招人和辞职水平已经低过2018-19年水平，名义工资增长出现放缓，就业市场比较疫情前的2019年是”更不紧“了，当时的通胀水平低于2%。他的结论是，通胀向上的风险在消失，就业向下的风险在上升，于是是时候调整利率政策了。在适当调整限制性政策之下，“我们有很好的理由相信，经济会实现2%的通胀并维持强劲的就业市场。”
鲍威尔的这个发言，既清晰又均衡。清晰地表达了物价受控、政策重心移向保就业的思路，同时均衡地反映对双目标的承诺和对软着陆的信心。他描述了一个按部就班式推进减息的路径。但是，市场对此的反应就有点小激动，对联储快步减息的预期进一步加强。
从利率期货市场定价看，市场预期今年最后三次会议期间减息100点四码（起码有一次50点降息），明年前六个月再减息100点四码。换言之，在确认九月启动减息之外，交易员大胆地预测更大规模的减息，同时对经济形势的判断比联储要悲观。当然，交易员不必赌赢最后的结果，只要市场在未来一年中情绪有更悲观的一刻，就可以赚到钱。七月非农就业数据后所谓的jumbo-sizedcut（超大码减息），就是赚傻人的钱。
鲍威尔演讲中的一个失策，是没有提及决策者心目中的终极利率（减息的停止点位），这可能和联储对未来的判断尚不清晰有关，可能和不想影响市场定价有关，但是这样做的代价是市场自行判断终极利率，带出更频繁的市场波动。笔者认为，此次减息的终极利率大约在2.5%左右。如果消费信心崩塌或商业按揭连环爆，则利率可能低过这个水平。
鲍威尔在这次演讲中，还回顾了自己任内对通胀判断的失误。那次供应链断裂所导致的物价上涨已经结束，不过新的看来已在升起。上周四，加拿大铁路和港口工人开始罢工。美国东海岸和墨西哥湾港口工人也在准备罢工，国际码头工人协会（ILA）扬言如果无法与资方在九月底前达成新的协议，十月一日开始代表美国东海岸、墨西哥湾、波多黎各、五大湖地区以及美国主要河流沿岸85000名码头工人的工会将实行大罢工。全美最繁忙的十大港口中有六个港口在这个工会控制之下。
这可能使得美国圣诞节货品的卸货任务大量压在西海岸码头身上，而西海岸码头本身的吞吐能力、装卸效率久为人诟病。上海到纽约船运航程加上港口/陆路运作，平均需要50天左右的时间。一旦港口罢工成真，这将是近二十年来罕见的大工潮，大量的美国圣诞节商品无法按时抵达美国，对美国物价、消费可能构成巨大的冲击。
全球供应链智库Sea-Intelligence分析表明，每一天港口工人罢工，需要六天左右的时间来清理积压，如果两个星期罢工，就可能导致从港口吞吐到货车运输的连环积压，清理或许要到2025年才完成。疫情期间美国港口供应链断链，还出现了卸货场地、集装箱等周转失灵，甚至进出码头车辆堵塞。
美东航线风险，是在胡塞武装事实上封锁住苏伊士运河，逼迫亚欧航线绕道好望角之后的又一个运输供应链风险。由于经济下滑消费疲弱，这次航线成本上涨尚未充分反映出来，但是这种断链一定会以某种方式体现出来，而且可能有意料之外的事情发生（上次是集装箱无法回流所造成的航运业狼狈）。
本周市场焦点是美国七月核心PCE，预计增速回落到2.7%。个人消费势头应该略增，但是消费者对价格更敏感。除此之外，预计欧元区八月通胀同比2.1%，支持ECB九月降息。东京核心CPI略有加速。（来源：首席经济学家论坛）