市场还没有建立收缩结束的预期，要改变预期也很容易

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刘煜辉为中国首席经济学家论坛理事，上海首席经济学家金融发展中心副主任

知名经济学家、中国首席经济学家论坛理事刘煜辉博士，日前在天弘基金组织的系列投资者陪伴活动的深圳专场中，

以“三中全会与当下经济形势分析——打通乘数的堵点”为题，分析了当前中美双方的经济形势，并给出政策建议。

此次策略会邀请了两位嘉宾，除了刘煜辉外，还有天弘基金国际业务基金经理胡超，他给投资人带来了《高波动下的海外市场投资策略》主题分享。

刘煜辉表示，“百年未有之大变局”的背景下，从经济周期的角度，全球已经分裂成了一个泾渭分明的“平行世界”——

一端是美西方所处的通胀世界，

一端是当前中国面临的通缩世界。

基本的格局是——“long通胀资产+short通缩资产”，大家认知非常一致，从交易结构来看也是非常拥挤。

所以，今天我们讲的其实不是大趋势，而是大趋势下面边际变化的可能性。

无论是通胀资产的世界，还是通缩资产的世界，是不是存在边际变化的可能？

在交易状态非常拥挤的状态下，一旦出现稍微明显一点的边际变化，都有可能形成反身性的情况。

对于国内而言，市场还没有建立收缩结束的预期，

要改变预期也很容易，要打通经济循环的堵点。现在宏观政策当局和投资人之间已经形成了“懦夫困境”的对峙局面；

要打破这个局面，必须要有先行者，通过花钱、负债、加杠杆，重新激活经济循环，这个角色中央财政当仁不让。

就当前市场而言，交易钝化带来的市场低迷，这种长尾波动率不是绝大多数投资人所能承受的。

这种情况下，最有效的投资策略就是不断地“预判-验证-修正”，根据心理可以承受的范围去操作。

投资报（liulishidian）整理精选了刘煜辉博士分享的精华内容如下：

全球已经分裂成了

泾渭分明的“平行世界”

对于资本市场来讲，每个重要的会议，每个关键的时点，大家最集中关注的焦点问题，其实就是经济中的基本问题——“政府和市场的关系”。

从十一届三中全会，到“十四大”，再到十八届三中全会，再到的二十大三中全会，最重要的点就是对中国经济40多年改革开放来讲的基本问题。

这次重要会议的定位是六个字——“放得活，管得住”。

大家从中文的语境体会这六个字，实际上有主客体关系。

谁是主体？谁是客体？都有微妙的关系。

比如，“让市场在资源配置中起决定性作用”，主客体是谁？你去比较一下。

我认为，股票市场要花相当长的时间，去充分地吸收会议的信息、消化会议的信息、消化时代的信息——

最近大家看到，A股市场的波动率释放，我认为这也是可以理解的。

今天当下的时代背景，已经很清楚了，就是G2所形成的百年变局。

从根本上，它改变了全球的经济周期。

从经济周期的角度来讲，全球已经分裂成了一个“平行世界”，而且是泾渭分明的平行世界。

美西方处于持续三年的通胀当中，中国则处于关键的转型期。

这种分裂是从三年前开始的。

在2021年之前的30年，实际上，美西方通货膨胀已经完全消失了。

在经典的宏观经济学当中，把这30年称为“大缓和时期”——

这个背景就是全球化30年的周期。

但是，这一切在2021年之后戛然而止，

G2进入了脱钩断链、“小院高墙”的局面，进入了各个层级的全面对抗。

2022年，俄乌危机爆发，美方把俄罗斯从全球能源供应体系当中踢出局；

G2之间冲突的本质是，美西方图谋把中国从原有的全球供应链体系当中踢出去；

所以，美国人这几年搞脱钩断链、“小院高墙”，拼命地建另外一套“ABC” （Anything but China）体系，把中国排除在外，另搞一套所谓的“近岸”、“友岸”的全球新供应链体系。

发生了这两件事以后，全球地缘政治形成了巨大的溢出成本；

这个成本就是，原来大家处于同一个全球经济周期的模式完全被颠覆，形成了两个平行分裂的世界。

在美西方，溢出成本的体现为持续三年到今天依然高企的通货膨胀。

美国在2021年之前已经30年没有发生通货膨胀了，到2022年通胀一度接近10%。

创新高的周边市场

地缘政治的红利局

从全球金融市场来看，这两三年形成了异常坚硬的策略结构。

这个策略结构简单概括就是“long通胀资产+short通缩资产”的搭配，它创造了巨大的价值。

“通胀资产”就是金、油、铜、比特币、美股七巨头，中美激烈对抗形成的地缘政治的“红包”资产。

我们周边的日股、韩股、印度股票不是在创新高，就是在创新高的路上，包括越南的股票也是如此。

这些资产的统称，是地缘政治红利的资产。

中美激烈争斗，他们都在捡“红包”。

所以，国内能配置地缘政治红包局这些资产的QDII，一时“洛阳纸贵”，成为了罕见的投资者能配置的优质资产。

基本的格局——“long通胀资产+short通缩资产”，非常拥挤。

大家认知非常一致，从交易来看也是非常地拥挤。

所以，今天我们在这里开会，所谓“投资策略会”讲的其实不是大趋势，而是大趋势下面边际变化的可能性。

这个大的结构非常拥挤，那么我们面临的短期，会不会有边际变化的可能？

无论是通胀资产的世界，还是通缩资产的世界，是不是存在边际变化的可能？

在交易状态非常拥挤的状态下，一旦出现稍微明显一点的边际变化，都有可能形成反身性的情况。

我们必须要关注这样的反身性的可能。

跌倒了一个英伟达后

AI应用科技股或会被点爆

首先我们看，通胀世界会不会有边际的变化？

通胀世界的边际变化，是比较明显的。

大家看到，鲍威尔的重要讲话显示，短期内，美国在9月份开始进入第一次降息的概率是很高的。

是不是形成连续的降息周期？

我认为还有待于观察，中间还存在很大的不确定性。

从美国的角度来讲，今天我们看到，之所以美国能结束加息，准备开始开启第一次的降息，一定是来自于基本面的边际变化。

一，是从增长的角度来讲，增长出现明显的放缓。

在美国，宏观经济有一个非常灵的经验法则是萨姆法则——关注美国市场的失业率。

现在三个月平均的失业率比12个月前的最低点高出了0.5%，接下来半年内，美国经济出现衰退的概率经验值高达90%以上。

最近一段时间，美股一个月之间发生了波动率的释放。

某种意义上，是资本市场对萨姆法则的反应。

美国的就业市场开始出现疲软迹象。

另一方面，是美国经济增长的核心要素，也就是我们讲的经济增长中的全要素生产率。

美国经济体现在强大的科技、颠覆性技术引领世界增长的能力。

从近两年来看，美国经济在这么高的通胀下维持这么强的增长——

在过去几年跑出了6%-7%的经济体的增长，我们研究了历史周期，这是很罕见的。

背后的原因是，美国近两三年在关键技术领域的核心突破，最主要的突破是来自于AI，包括ChatGPT点燃的加速向各个组织的AI化渗透。

可以看到，AI的迭代能力在初期很快，给美国经济带来了显著的规模递增效应。

从抽象的宏观上来理解，经济一定出现了全要素生产力；

全要素生产力唯一的来源，是来自于科技创新，特别是关键科学技术的创新。

我曾经讲过，AI把人类带入第四次工业革命的摩尔时期已经开始。

美国在过去一两年，关于AI领域，特别是芯片迭代能力的速度、算力提升的速度都是指数级的。

我们应该清楚地看到，美国经济的放缓跟这个有直接关联——AI应用的规模效应出现了明显减速，我认为是正常的。

对于任何一个颠覆性的技术革命来讲，一定会经历这样的周期，不会一直处于高速增长，中间要有消化整理。

比如AI产业链创造了巨大的蛋糕，但是这个巨大的蛋糕，80%产值都被英伟达拿着。

这种分配结构，政府一定要对垄断的效应进行归置，让它更加合理地使AI应用的规模效应可以向经济的其他部分快速推进。

20多年前，2000年前后，互联网开始向整个经济渗透的时候，也出现了同样的现象。

当时，思科凭借其市场主导地位，占据了科技创新浪潮中的巨大收益的主要份额。

最后，2000年美国互联网泡沫的破裂，代表性的事件是思科出现剧烈下跌。

之后，技术进步的溢出效应，反而被整个经济系统快速吸收，给整个经济带来更强劲的全要素生产力的产生。

我认为这次也是类似，当下可能也处于阶段性调整的阶段。

对于英伟达的垄断收益而言，各方面都要求政府出面，对垄断的收益进行归置调整。

这种调整一定是良性的，才可以使得AI应用推广的边际成本迅速下降，这是我个人的看法。

跌倒了一个英伟达后，美国整个科技股，特别是AI应用方面的科技股，可能会被点爆。

这往往是一个规律。

通胀有点顽强

下行速度显著慢于增长

短期，这个阶段可以看到明显的增长放缓，

但是同时，与增长相对的，另外一个宏观变量是通胀。

通胀的下行速度，明显比增长下行的速度要慢。

简单来说，通胀有点顽强。

这主要来自于两方面：

一方面是，美国要换总统了，将来要上台的无论是谁，财政一定会大幅扩张的。

美国的财政是收敛不了的，特朗普无非是全面的减税；

哈里斯是民主党，减税主要集中在中产层次的家庭，但是扩张的规模不少，提出了4万亿美金；

美国的债务规模是35万亿美金，每年以刚性两万亿美金的绝对值上涨。

因此，美国需要有效控制财政赤字。

如果赤字持续高企，那么在当前的高利率环境下，财政的可持续性将面临重大挑战。

我们知道，进入明年、后年，美国现在存量债务中间的高息比例会急剧上升。

如果不降息的话，美国财政利息支付的压力会非常大。

这两位候选人中任何一位当选，财政的压力一定是扩张的，而不是收缩的。

所以这个利息一定要往下压，要压就要创造条件，找数据支撑。

核心的数据，就是通货膨胀。

如何抑制通货膨胀？

大家认为特朗普提出的经济纲领之间，存在着很多的“不可能三角”，也就是既要、又要、还要的冲突关系。

既然有那么多冲突对立的关系，那对通货膨胀的预期，大家就很纠结。

财政要扩张，还是要印钞票；

美联储要保证利息不明显上升，甚至要压下去保证财政可持续性；美联储要加大政府债券的购买；

这些因素都顶着美国的通胀，这是一方面。

涨不动就会释放波动率

黄金在所有资产中是最强劲的

另一方面，是地缘政治的浓烈度迟迟降不下来。

俄乌冲突没有结束，最核心的还是来自于G2的对抗，地缘政治成本的溢出下不来。

通胀下行相对增长比较慢，会带来直接的经济后果。

后果是，美元实际利率在往下走。

为什么看最近一段时间，黄金、美元又创了新高？

就是因为通胀比较纠结，而增长肉眼可见的进入了调整。

所以，黄金在所有的资产当中是最强劲的。

其他的通胀资产就是两可之间，

继续往上推？有压力；往下降？其实也降不下去。

因为中美G2的地缘政治对抗的基本局没有本质的改变。

对其他资产的选择来讲，既然不能创新高了，那就要释放波动率。

通过释放波动率的方式，来为未来的货币政策、财政政策腾空间。

因为现在金融市场的资产背后都是靠负债驱动的，资产那边上升多快，负债同样上升多快。

所以，我们必须剧烈地释放波动率。

美股，包括其他的大宗商品的价格，最近都发生了剧烈的波动。

这个波动率实际上是在消灭冗余的金融交易的负债结构。

通过消灭一些冗余的金融交易的负债结构，为未来的货币政策、美联储的降息，把空间腾出来；下次降息以后，又可以把资产继续往上推。

政策需要逆周期

市场还未建立收缩结束的预期

回到国内的经济，这轮大家都盼着美元降息。

真正美元潮汐的收缩周期结束以后，转入新的扩张周期的时候，好像人民币汇率和人民币资产并没有多大的反映。

也就是通缩资产的头寸没有多大的改变，本质是，来自于通缩世界的边际变化不明显。

大家还没有看到希望，没有看到经济收缩怎么结束。

至少从政策来讲，大家还没有建立收缩结束的预期。

对中国经济来讲，当前所谓的收缩，从专业的宏观经济学语境来讲，就是经济的乘数不行了。

现代经济的特征就是八个字——“预知未来，打造当下”。

具体的体现是信用、乘数、负债、杠杆，这都是现代经济的概念。

中央银行投放一块钱下去，在整个经济循环转一圈回来，最后出来的是八块钱的效果，这就是现代经济。

今天中国经济收缩的问题是，原来一块钱放出去形成八块钱的效果，这个效果急剧地下降。

对于老百姓家庭来讲，消费降级、不投资了、不敢负债了，对未来收入预期进入了减速状态。

为什么不消费了？就是对未来的收入预期不安全感增长。

包括不投资也是一样，东西卖不出去，产生价格的严重内卷。

地方政府进入财政承压状态，关键是现在地方政府的债券发行还是收缩的状态，这是我们做经济研究比较诧异的。

我们讲，经济陷入低迷、陷入衰退的时候，对于宏观状态来讲，有一个逆周期。

我们现在从宏观政策看到的不是逆周期，恰恰相反，看到的是顺周期。

今年两会，中国制定的地方专项债券的预算规模是6万亿，今年前6个月也就是上半年才发了不到30%，也就是发了1.2万亿不到。

去年也是6万亿的规模，去年1-4月份发了60%。

债券发不出去是怎么回事？

当然，从地方的角度反映的是没有项目，这是微观机制的问题。

经济总需求不足、在衰退下行，而政策层面都是在收缩，取向都在收缩。

包括水电煤气以20%-30%往上涨，使得消费进一步收缩，形成一个消费的螺旋下降。

经济循环的堵点

在于乘数的坍塌

我们看到的乘数的堵点，就是经济循环的堵点。

大家的消费都是收缩的——以前一块钱跑出八块钱的效果，现在可能四块钱的效果都跑不出来。

因为收缩是自我强化螺旋的。

这些主要问题的根源，都来自于现代经济的底层逻辑“预知未来，打造当下”。

如果未来不清晰，产生了更多的不安全感、不确定性，接下来，信用没有了，杠杆没有了，负债没有了，所有都在收缩。

所以，要解决这个问题，对中国经济的希望出现边际变化，从逻辑上讲非常清晰，就是要把堵点打通。

怎么才可以打通？刚才已经把堵点形成的过程告诉大家了；

堵点打通，必须要有人花钱，

因为经济是循环，一个部门的支出就形成了另外一个部门的收入。

如果经济当中大家都躺平了，不消费、不投资、不负债，没有人花钱，整个经济就瘫掉，乘数就垮掉了。

回到基础逻辑，底层逻辑是，必须有先行者，通过花钱、负债、加杠杆，重新激活经济循环，

这个角色中央财政当仁不让。

如果预期不改变

长期国债收益率或更低

经济周期最受益的资产是长期国债，央妈不断警告。

但是大家置若罔闻，即便很多次警告，一次又一次把国债收益率买到一个又一个新低。

现在中国10年债这一把推上去可能破2%了，中国30年国债收益率破了2.5%，如果预期不改变的话，可能更低。

对于风险资产，中国A股市场从有效理论来讲是强有效的市场，确实反映了现实经济情况。

A股市场可以把四大行不断买成历史新高——现在四大行市值超过创业板了。

其他股票的风险偏好是一个冰点，这是一个减量市场，

大家把带有风险偏好的股票抛掉，把带有垄断和特许经营权的价值张扬到夸张的状态。

大家知道银行日子也不好过，即便在不好过的情况下，股价创下历史新高，这个状态还会不断延续。

中国经济要解这个局，通缩世界的局边际要打破，从行为上来讲很清晰。

而且，随着时间的拉长，大家的认知越来越一致。

怎么应对？

就是要发债，花钱的第一步要筹钱，没有钱怎么花？

对于政府来说，必须要发债。

经济低迷的情况下，本身就是资产荒，要改变的话，一定是来自于微观体制进行突破。

微观体制的突破，具像来讲比如发行“地方财政缺口债”，就是给地方政府发的。

地方政府如果没有钱了，对经济的收缩和伤害会扩大和蔓延。

因为地方上可能会加税、倒查，公用事业产品和服务可以涨价，这都是收缩。

这是从政策角度看这个问题，要解决这个问题，最有效的一定是从这个方向。

这是我在一年半前做的政策建议。

中国这次遇到的经济低谷，不是经济周期的问题，是资产负债表的问题。

一定要有一整套系统性的理论和政策操作，要形成一套机制应对。

最好的机制就是特别国债，用到什么方向都列出来了，大家可以看一下，到底在什么地方有体现，无论在什么地方有体现，必须要找到方向，才可以完成预期的转换。

不然预期是陷入负向的螺旋，不断叠加。

历史的经验借鉴非常丰富，在之前的30年，全球两个超级经济体都进入过这个状态。

而且，正反的经验都有。

无论是美国还是日本，都有丰富的经验和教训去研究，去形成我们自己的中国特色的应对方式。

中国要改变预期很容易，只要往这个方向走，预期会在拥挤的赛道中出现颠覆性的逆转，在金融产生巨大的效应是反身性。

最有效的投资策略

就是“预判-验证-修正”

对于今天来讲，一个是通胀资产，一个是通缩资产。

通胀资产涨了三年了，非常拥挤，大家的信息吸收得非常充分，剩下的是博弈。

从反身性的角度来讲，当下A股的交易性机会肯定是远远大于涨了三年的通胀资产。

但在这里，要提醒每个投资人，你看到交易钝化带来的通缩资产的低迷，趴在地上不断创新低，这种长尾波动率，不是绝大多数投资人所能承受的。

最有效的投资策略就是“贝叶斯”，就是预判-验证-修正。

“抄底”这个话是不专业的，因为你不知道什么时候是底，

但是可以把现在所买的资产的回撤，控制到心理账户可以接受的范围去买。

根据不断产生的新信息，对其进行预判、验证、修正，从而不断动态调整心理账户的头寸。

万一可能性增加，就迅速增加上去，

如果迟迟不发生的话，现在持有的头寸和心理账户也可以承受，这是“贝叶斯”的态度，是应对这个局势唯一有效的策略。

我一直讲，一切都有可能性。

虽然未来不可预测，但是一切皆有可能。

我们希望，这种可能性来得更快一些，长尾的时间尽可能地短一些。

风险提示：观点仅供参考，不构成投资建议，市场有风险，投资需谨慎。（来源：首席经济学家论坛）