美联储降息对大宗商品市场的影响分析

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　　一、美联储此轮降息总体符合市场预期

　　2024年9月19日，美联储在时隔4年多后再次启动降息，在大部分票委同意的情况下通过降息50个BP，与此前多为官员的表态对比下更为激进，但在上周华尔街多家媒体“吹风”美联储将降息 50个BP后，本次决议整体符合预期。结合最新点阵图预测显示，预计到2024年底和2025年，美联储将进一步降息100个BP。经济预测方面，对2024年GDP增幅预期小幅下调，全面上调2024年至2026年失业率预期和近两年PCE和核心PCE预期。在会后发布会上，主席鲍威尔表示目前没有任何迹象表明衰退的可能性增加，不认为经济衰退即将到来，在通胀风险减弱后将更注重就业市场的风险，但不应将50BP的降息视为常态，未来将根据经济数据逐此决策，当前失业率是健康的但若以外放缓将加快行动。有媒体解读美联储以大幅降息50BP进入新阶段，主要为了要阻止此前加息削弱劳动力市场。对于本次决议美联储货币政策从紧缩向宽松的重大转折，市场已迅速对此做出反应，部分金融资产提前定价。

                               
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　　（一）历次美联储降息周期与量化宽松政策的模式

　　自1970年以来，美国共经历了八次较大的降息周期。最初的降息周期集中在1970年代至1980年代，当时石油危机导致通胀高企，为应对通胀，美联储大幅加息，这引发了经济“滞胀”。随后，美联储通过降息来刺激经济复苏，降息往往发生在经济衰退的尾声阶段。因此，这一时期的降息更具被动性，主要是应对通胀压力消退后的经济回调。监管部门应注意到，在当前全球通胀压力较小的背景下，降息带来的经济刺激作用和潜在通胀上升的平衡问题，以防过度宽松带来新的金融不稳定因素。

　　进入1990年代后，美联储降息的逻辑发生了变化。降息周期更多是为了预防经济衰退风险，因此往往开始于经济下滑初期或之前。这种“前瞻性”的降息政策对金融市场影响较大，尤其是在金融体系相对脆弱或面临外部冲击时，降息能够缓解短期危机压力，如1995年应对墨西哥金融危机和1998年应对亚洲金融危机的措施。这一阶段的降息不仅影响国内市场，还通过全球资本流动对国际金融市场产生了连锁反应。因此，监管机构在宽松货币政策实施过程中需防范资金的大规模跨境流动及可能引发的金融市场波动，以确保全球金融稳定。

　　此外，美联储也在多个降息周期中通过“量化宽松”（QE）政策进一步干预市场，增加基础货币供给。QE政策通过扩表向市场注入大量流动性，引导长端利率下降，从而刺激经济增长。监管层面需关注QE可能带来的潜在资产泡沫和风险积累问题。自2007年金融危机以来，美联储进行了四轮QE，每次均伴随着资产负债表的急剧扩张，尤其在2020年疫情期间，美联储资产负债表达到了近9万亿美元的历史高点。监管者需要高度警惕，在全球利率处于低位的背景下，长期宽松政策可能会导致资产价格脱离基本面，进而引发新的金融风险。

　　在历史经验中，零星的短期降息（如1980年和1995年）虽然对市场和经济的影响有限，但监管层应密切监控这些政策调整对市场信心、资本流动以及金融市场短期波动的影响，避免短期政策误读造成市场不稳定。特别是随着金融市场日益全球化，监管机构应更加注重国际资本流动的影响，防范市场波动与溢出效应，确保国内外金融体系的平稳运作。通过历次降息的过程可以发现，降息周期和QE政策对全球金融体系具有长期影响。在监管层面，应在宏观审慎监管框架下密切跟踪金融资产的估值水平、资本流动的方向以及经济中潜在的杠杆风险。

　　（二）降息周期美国经济运行特征

　　在美联储降息期间，美国宏观经济表现出特定的运行规律。在大通胀时代（如1970-1973年、1974-1977年、1981-1983年、1984-1987年），美联储的降息通常发生在通胀压力缓解、油价回落后的经济衰退尾声。此时，降息帮助降低借贷成本，刺激消费和投资，带动经济快速复苏。降息后，通胀率和失业率均有回落，GDP增速恢复。这一时期的降息有效促进了美国内部经济的再平衡，同时也对外部经济形成了溢出效应，尤其是全球对美国经济活动的敏感性增加。

　　在通胀大缓和时代（如1989-1994年、2000-2004年、2007-2015年、2019-2022年），美联储的降息主要应对经济下行压力，常在衰退期启动，目的是通过宽松的货币政策推动经济逐步复苏。此类降息不仅缓解了国内经济压力，还对全球经济造成显著扰动。由于美国资本市场的规模和影响力，降息往往导致全球资本重新配置，资金大量流入新兴市场，引发资产价格波动。同时，美国利率的下降可能使其他国家面临汇率压力，迫使它们调整货币政策以应对全球资本流动变化，导致全球经济和金融市场的波动性增加。

                               
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　　相比降息政策，美联储扩表对中国宏观经济的影响通常较降息更为显著。扩表意味着美联储通过大规模购买资产，增加市场流动性，导致全球范围内的资本大量流入新兴市场，包括中国。这会推升中国的资产价格，如股市和房地产市场，同时加剧人民币升值压力，影响出口竞争力。此外，流动性增加可能引发通胀和金融风险，尤其是资本外流时带来的市场波动。相比之下，降息的影响更多局限于借贷成本，而扩表带来的全球流动性和资本流动效应对中国的影响更广泛且深远。  

　　（三）美国需求衰退冲击与降息对我国的宏观经济影响

　　一是需求衰退施加外部宏观压力，当美联储因负面需求冲击而降息时，美国经济活动减弱会导致中国对美出口需求的下降。2007-2008年金融危机期间，中国经济在全球需求骤降的冲击下经历了出口和消费增速的显著下滑，经济增长面临巨大压力。而2019年美联储预防式降息期间，虽然美国经济放缓对中国出口产生了一定压力，但总体影响可控，主要原因是当时我国政策得当，外需波动相对较小。

　　二是，政策端应对与经济回升，面对外需下降的压力，我国通常会通过刺激内需和调整货币政策来应对。2008年推出的财政刺激计划，通过大规模的基础设施投资和内需提升，成功对冲了外需的萎缩，使经济迅速恢复。而在2019年，美联储预防式降息和中美贸易摩擦背景下，我国通过货币和财政政策的宽松调节，确保了经济的平稳运行，并在2019年底出现企稳迹象。

　　三是，人民币汇率出现波动。美联储降息通常会对美元指数产生影响，从而传导至人民币汇率。2007-2008年衰退式降息周期中，人民币汇率总体保持稳定，主要受到全球经济形势和中美两国经济状况的综合影响。而在2019年，美元指数的波动带动了人民币的走贬和回升，但整体波动相对较小，显示出人民币在面对外部冲击时的韧性增强。

　　四是，进出口表现与成本调整方面，美联储降息可能导致美元相对贬值，人民币相对升值，这会降低中国进口商品的成本，尤其是原材料和能源的价格，从而在一定程度上降低了企业的生产成本，提升了进口量。2007-2008年全球金融危机期间，中国进口受益于较低的国际商品价格，而在2019年，中国的进口表现也因美元走弱而相对强劲，帮助稳定了经济增长。整体来看，美联储降息对中国出口有滞后性影响，但对进口成本的改善则有较为直接的正面作用。

　　二、美联储降息后对于大宗商品市场的影响

　　理论上看，美联储降息与商品价格的关系并非直接线性，而是高度依赖于市场需求状况和经济基本面。虽然降息可以通过释放流动性短期内刺激资本市场，但这类利好通常在政策实施前已被市场预期并计价。因此，降息后的资产价格波动更多反映市场对实际政策效果和力度的反应。中长期来看，商品价格走势主要由经济基本面主导，特别是降息的持续性及经济放缓程度。如果经济衰退加剧，需求萎缩，商品价格可能继续承压，反之经济复苏则可能推动价格回升。

                               
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　　此轮美联储降息对商品价格的影响在短期内表现为震荡，长期则可能逐渐体现为价格上行的趋势。降息释放的流动性在短期内对市场形成利好，但受限于经济基本面与需求回暖的滞后效应，短期内价格波动较大，特别是原油(607, -8.60, -1.40%)、铜、铝等商品仍处于震荡格局。中长期来看，随着金融宽松条件逐渐渗透，需求侧的改善预计将带动大宗商品价格回升，尤其对出口端市场的影响可能最先显现。整体而言，降息对大宗商品的传导效果依赖于后续需求端的持续改善。

　　（一）美联储降息期间对于贵金属的影响

　　回顾1980年以来美联储历次降息周期贵金属价格，总体上表现不尽相同，这主要和美联储降息的目的和降息后美国经济形势变化有关，个别也和贵金属自身的供需格局变化、战争疫情等外部事件冲击有关。

　　若整体上从降息目的来看，触发美联储降息的一般条件是经济增速放缓甚至衰退风险上升，或是短期突发事件，冲击引发金融市场动荡。美联储基于“稳经济”或 “稳金融”的考量进而开始降息，基本可以分为“预防性”和“纾困式”两种降息类型。美联储预防性的降息，主要背景是通胀比较稳定，失业率也处于阶段性低位，但存在潜在的经济衰退风险。美联储进行的纾困式降息，尽管当时经济尚未陷入衰退，但美国金融风险已充分暴露，经济衰退风险也迫在眉睫，因此可以认为美联储采取的策略属于纾困式降息。

　　参考美联储过去较有代表性的七轮降息周期，4次为预防性降息，3次为纾困式降息。在预防性降息的周期中，黄金实现上涨的概率为50%，区别在于降息后美国经济能否实现“软着陆”，若未来基本面逐步企稳，市场对持续降息的预期减弱甚至转向紧缩的预期使黄金上涨的空间受限，如1995年和2019年两轮降息；但若降息后美国仍发生衰退，黄金反而会受到流动性或需求收紧的影响而下跌，如1984年和1989年两轮降息。在纾困性降息的情形下，黄金实现上涨的概率更高且平均涨幅更高，这或因为过程中出现经济或金融危机，此时黄金的避险属性被充分激发，价格往往会出现飙升，主要是2001年的互联网泡沫破裂和2007年的次贷危机。

                               
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　　白银在两种不同降息类型下，价格表现差异较大，在未衰退周期中通常在“再通胀”的情况下呈现上涨趋势，但在衰退周期中，若市场遭遇流动性危机或经济下行影响工业需求，价格或出现深度回调。

　　展望未来，在美联储启动“预防性”降息的路径下，短期若美国就业市场弱化的有所缓和或通胀显著反弹，贵金属阶段走强后不排除有利多出尽的可能，整体涨幅有限。目前宏观层面美国经济存在下行压力却未失速，二季度GDP增速环比增加，三季度预计保持2%的增长，失业率未有大幅反弹，新增增长和消费仍强劲，因此美联储连续大幅降息的必要性较低，本次降息50个BP后将开始观察政策效果并依据数据逐次决策。6月以来美联储虽未实施降息，但美债实际收益率下跌趋势持续，从7月的4.3%回落至3.6%，基本计入年内降息3次以上的预期。若美国经济“软着陆”，美联储“预防性”降息也将较温和，这样美债实际利率下降有限，随之而来的可能是经济回暖伴随实际利率回升，故而贵金属涨幅有限之后会转入下跌；若降息后仍发生“实质性衰退”，降息速度未必快于通胀下降速度并可能出现恐慌带来流动性紧张，金银期初可能会下跌，但随着持续深度货币和财政政策来刺激经济，美元流动性会加速宽松，后期上涨驱动较大。

　　（二）美联储降息对有色金属板块的影响

　　目前美国经济尚未出现明显弱化，本次降息为预防式降息。1990年以来，美联储共有3次预防式降息，首次降息时点分别在1995年7月、1998年9月和2019年8月。2019年的预防式降息与本轮类似，典型软着陆迹象，具有一定参考性。复盘2019年降息落地前后主要有色金属板块涨跌情况，整体来看降息前后有色金属价格以震荡为主，2019年8月美联储降息落地后南华有色金属指数短暂上行，2019年第四季度指数又出现回调，具体如下：

                               
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　　因此，短期内预防式降息对有色金属的刺激效果并不明显，短期价格受益于流动性利好短暂上行，但中期维度来看，降息后经济预期的转变为决定有色金属价格走势的关键：在美国经济“软着陆”的情况下，有色金属震荡或上涨的概率更高；在美国经济“硬着陆”面临衰退的情况下，有色金属价格下跌的可能性较大。在降息推进中后期，随着降息驱动地产、制造业好转，有色金属下游需求改善，价格将在基本面的助力下迎来回暖。

　　美联储点阵图显示，本轮降息周期预计在2024-2026年，其中2024年累计降息幅度达到100bp（11-12月会议将再降息50bp），2025-2026年分别再降息100bp和50bp，累计降息幅度达到250bp，降息终点达到2.9%。展望有色金属板块价格，仍需关注后续美联储降息路径、美国经济软/硬着陆情况以及我国的政策空间。

　　（三）美联储降息对黑色金属期货的影响

　　黑色金属从今年5月中旬开始逐步回落，截至到目前，螺纹钢期货下跌22%，热卷期货下跌22%，铁矿下跌了35%，焦煤下跌了52%，焦炭下跌了32%。从驱动上看主要有三个方面，一是卷板需求转弱，6月开始的高温雨水天气增加、以及中高考的影响下，建材终端需求不断回落，淡季特征明显。而后卷板需求也开始不断走弱，下游产业加大了主动去库进程，其中汽车行业表现较为明显。二是螺纹新老国标切换引发了去库的担忧。螺纹钢新标准于今年6月25日公布，按照要求将在9月25日执行，本次国标切换的过渡期仅为三个月，是历年调整中时间最短的一次，过渡期较短叠加需求偏弱，引发了市场的恐慌抛售，价格加速回落。三是钢厂利润回落引发新的负反馈。随着钢价回落，钢厂利润大幅下挫导致集体检修增加，原料供增需减，引发新一轮负反馈。

　　美联储降息的影响有两个方面。首先，市场此前对于美联储降息的预期在25bp左右，但是随着美国劳动力市场的降温以及制造业PMI等数据走弱的影响，市场预期降息幅度将增加至50bp，虽然市场预期降息幅度有所增加，但是由于经济数据转弱，市场对衰退的预期也在增加，因此在降息靴子落地之前，海外大宗商品在8月份也出现过衰退交易，而当时国内需求依旧偏弱，在海内外共振预期下，黑色金属期货加速下跌，后市来看，市场对美联储降息幅度的预期与经济数据息息相关，海外大宗商品的涨跌对国内的黑色金属仍有一定影响。

　　此外，美联储降息后，国内政策空间打开，除了货币政策宽松的预期之外，财政政策发力同样可期。黑色金属的需求仍以基建和地产为主，若国内政策发力，有利于市场情绪的改善，当前黑色金属期货普涨，便是对国内政策发力有一定的预期。

　　（四）美联储降息对于能源化工领域的影响

　　美联储降息政策通过利率、汇率和市场预期等多重渠道，对国际石油市场产生显著的溢出效应。降息引发流动性宽松，使得资本市场对原油价格的波动产生反应，短期内油价可能会经历先涨后跌的震荡走势，但长期价格走向更多取决于供需基本面及市场预期的变化。美联储不同降息策略对油价的影响各不相同，如“骤降式降息”会导致市场短期应激性上涨，但随后回落。

　　2024年9月美联储再次开启降息周期，叠加全球主要经济体的降息趋势，预计大宗商品市场，特别是石油和化工行业，将逐步受到利好传导。然而，原油价格的反弹可能仅为短期现象，长期来看，全球石油市场依然受制于供过于求的基本面，油价大幅上涨的可能性较低。

　　从行业表现来看，2024年7-8月石化行业景气度略有回升，原油价格下跌带动成本下降，使得石化行业利润暂时好转，但下游产品价格的进一步下滑抑制了企业的生产热情与利润空间。燃料加工业和化学品行业表现较好，而石油天然气开采和塑料制造业则因需求疲软出现下滑。

　　未来数月，随着市场进入季节性旺季，石油和化工行业景气度有望改善，但油价整体仍将维持震荡偏弱的走势，主要受到全球需求疲软的影响，即便OPEC+减产和美国库存低位提供一定支撑，需求偏弱的格局难以根本改变。

                               
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　　美联储“预防式”降息通过利率、汇率和市场预期等机制对原油价格产生影响，而作为原油下游衍生品的化工行业也因此受到波及。首先，降息带来的流动性宽松通常会降低企业融资成本，促进化工企业的投资和生产扩张。然而，由于降息对需求侧的提振效果具有滞后性，化工行业短期内的需求改善可能有限，尤其在全球经济增速放缓的背景下，需求疲软对化工产品价格的压制仍将持续。

　　其次，原油价格波动直接影响化工行业的成本结构。美联储降息后，原油价格可能先跌后涨，短期内原油价格下行将带动化工企业的生产成本下降，提升利润空间。但如果原油价格随后回升，化工行业的成本压力也会重新加剧，利润改善的持续性可能受到挑战。

　　最后，化工行业在降息后的表现还依赖于全球需求的恢复速度和供需平衡的调整。美联储降息传导至化工行业的积极影响更多体现在中长期，若需求逐步回暖，尤其是来自出口市场的需求回升，化工行业的景气度将得到改善，企业生产热度与盈利能力有望回升。  

　　（五）美联储降息对于农产品的影响

　　美联储的降息周期对大宗农产品的影响总体来说是复杂且多层次的。历史数据显示，降息政策通过流动性宽松、市场预期和汇率波动等机制，虽然对大宗农产品市场会产生一定影响，但具体影响程度取决于各类农产品的供需结构和其全球市场的变化。尤其是在降息期间，农产品价格更多受其自身基本面驱动，如生产、库存和需求等因素的变化。一是，美联储降息对一些农产品的影响相对较小，原因在于农产品需求的刚性较强。大多数农产品，如CBOT大豆、CBOT玉米和BMD棕榈油的需求受宏观经济波动影响较小，具有较低的需求弹性。即便降息带来了流动性增加和市场波动，消费需求并不会因此显著下降。这种刚性消费特征，使得降息对这类农产品的直接影响往往有限，价格波动主要依赖供需基本面的变化。

　　二是，虽然多数农产品价格在降息周期中并不显著受压，但一些特定品种如美棉却会受到较大影响。降息通常伴随着经济放缓甚至衰退的预期，特别是在美国经济出现衰退时，服装和纺织品需求减少，对棉花的需求也会显著下降，进而对棉花价格造成压力。相比之下，原糖的价格更多受到产量、库存和主要需求国（如中国和印度）的需求周期变化影响，降息对其价格影响有限。

　　三是生物燃料的需求对大宗农产品市场的拉动作用也需要高度关注。在全球去碳化政策背景下，生物燃料的需求逐年上升，推动了粮食（如玉米和大豆）需求的增长。然而，如果降息期间原油价格出现持续下跌，可能会抑制主要国家对生物燃料的法定需求，从而减少对相关农产品的边际需求增量。这意味着降息可能通过间接途径影响部分农产品的需求前景，特别是与能源市场相关的农产品。

　　四是，降息还可能通过美元汇率变动影响农产品出口。在降息导致美元贬值的情况下，非美国家的购买力增强，可能促进美国农产品出口，特别是大豆、棉花等在国际市场占有重要地位的品种。然而，这种效应同样取决于全球需求环境，尤其是在主要出口市场的经济表现和政策调整。因此，降息对农产品出口的影响具有不确定性。（来源：广发期货）