高瑞东等：关键在“未尽之言”

gecccn

高瑞东 王佳雯 刘星辰（高瑞东系光大证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）

一、9月以来，宏观调控力度持续加大，财政增量政策浮出水面2024年9月26日，政治局会议明确定调，“加力推出增量政策”，“加大财政货币政策逆周期调节力度”，此举有效提振了市场预期。
此后的10月8日，国家发改委举行新闻发布会，提出提前下达明年1000亿元中央预算内投资计划和1000亿元“两重”建设项目清单；研究合理扩大地方政府专项债支持范围，适当扩大用作资本金的领域、规模和比例；明年要继续发行超长期特别国债并优化投向。10月12日，国新办发布会上，财政部部长蓝佛安介绍近期将推出的一揽子增量政策举措。一揽子增量政策具体包括支持地方化解隐性债务、支持国有大型商业银行补充核心一级资本、支持推动房地产市场止跌回稳、加大对重点群体的支持保障力度等多个方面。会议还强调：“还有其他政策工具也正在研究中，比如中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。”
二、信号意义明确，关键在“未尽之言”
本次会议我们认为有以下三点值得关注：第一，信号意义明确，指向财政政策将进入持续的逆周期发力期。具体方向上：一是，补充今年地方的财政资金缺口。由于今年一般公共预算收入进度偏慢，财政存在收支缺口，但增列赤字需要通过人大常委会，此次并未公告。本次会议具体提出三个补充方向：①中央财政从地方政府债务结存限额中安排4000亿元；②鼓励有条件的地方盘活闲置资产，加强国有资本收益管理，努力增加财政收入；③指导地方依法依规使用预算稳定调节基金等存量资金。二是，后续将推出增量资金，用于地方化债、补充银行资本金。会议提出，“2024年又安排1.2万亿元的额度，支持地方化解存量债务风险和清理拖欠企业账款等”；“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，相关政策待履行法定程序后再向社会作详尽说明”；“积极通过发行特别国债等渠道筹集资金，稳妥有序支持国有大型商业银行进一步增加核心一级资本”。三是，允许专项债用于土地储备和收购存量房，促进房地产市场止跌回稳。会议提出三个方向：①允许专项债券用于土地储备，减少闲置土地；②专项债券收购存量商品房+已有的保障性安居工程补助资金，用于筹集保障性住房，同时减少新建规模；③抓紧研究明确与取消普通住宅和非普通住宅标准相衔接的增值税、土地增值税政策。第二，铺垫内容充分，关键在“未尽之言”。会议内容并未提及醒目的数量级，但在当前环境下并不低于预期。我们此前提示，预期差大多来自市场自身波动，而政策指向已经明确。“逆周期调节工具绝不仅仅是以上的...还有其他政策工具也正在研究中”，“较大...举债和赤字...空间”等措辞展现积极态度。“未尽之言”凸显预期管理艺术，铺垫的内容更值得期待。预计后续政策的持续性看点更多。我们一直强调，本轮政策特征不在于一次性力度，而在于有持续性。并且从“择时”和“预期”两个维度来看，都体现了比较好的管理艺术。从当下到明年两会，均是政策观察窗口期。政策的方向与力度持续保持积极，转向信号已经非常明确。可关注的方向性的指标有三个：①2024年10月下旬全国人大常委会提升债务限额的空间；②2025年3月全国两会提升赤字率的比例；③地方化债政策落地后，会否在全国范围逐步有条件放开重点省份投资限制。第三，关注财政的“沟通和预期管理艺术”。从时点来看，会议选择周六召开，及时应对市场前期波动。同时，会议铺垫内容充分，相比较货币政策“放大招”，未来财政政策的推出将是逐步、可持续的。在具体的投向、规模等方面，本次会议没有给出明确内容，但我们认为这反而是一个比较好的预期管理。因为在市场预期较为混乱的时候，给出非常强的预期，可能会加大市场的波动。
三、市场研判：股债皆慢牛
预计后市股债均将呈现慢牛走势。债市方面，广谱性的利率中枢整体下移，相关资产的定价利率也会跟随下移。同时，近期存量房贷利率下调也已经落地，所以从30年国债和房贷按揭利率的比价效应来看，也指向利率中枢下移。股票方面，预计底部逐步抬升，呈现慢牛态势，指数疯涨不可持续。当前市场上涨源于政策出台后市场预期反转，政策点燃市场后，后续市场演绎将最终取决于政策显效后基本面改善情况。当前在政策细则尚未出台、上涨逻辑未被证伪的情况下，增量资金仍有进入空间，本轮行情难言见顶。若最终基本面情况切实好转，预计市场上行空间将超出预期。四、风险提示

政策落地节奏不及预期；国内需求恢复不及预期。（来源：首席经济学家论坛）