李迅雷：论预期管理的重要性

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李迅雷系中国首席经济学家论坛副理事长、中泰证券首席经济学家预期管理是宏观经济治理的重要内容，指政府部门通过政策解读、信息公开、新闻发布等方式，加强与公众的信息沟通，有效引导、协调和稳定社会预期，使政策在某种程度上可被预见和理解，以实现政策效果最大化，确保政策的实施能够达到预期效果。预期管理理论早在上世纪70年代就在西方国家兴起，典型代表人物是卢卡斯。我国有句成语叫朝三暮四，说是有一个养猴人对众猴说，今后每天早餐给每位三颗栗子，晚餐给每位四颗栗子，众猴皆怒；养猴人转而调整方案，那就朝四暮三吧，众猴听后皆乐。说明在总支出没有增加的情况下，调整结构就可以改善预期。我国古代类似的预期管理成语故事还有望梅止渴等。实际上，我国决策部门也较早开始重视预期管理问题。如2009年，“稳定预期”首次出现在《政府工作报告》中；2011年《政府工作报告》提到，“正确引导市场预期”。2013年的十八届三中全会更加强调了预期管理的重要性。尤其当2021年我国步入房地产长周期的下行阶段后，高层更加关注预期问题。例如，2021年中央经济工作会议首次提出中国经济面临的三重压力，分别是需求收缩、供给冲击和“预期转弱”，2022年中央经济工作会议又提“预期转弱”；2023年则改提“预期偏弱”，说明预期问题已经构成经济下行压力的一个中期因素。9月24日以来，国新办已经举办了三场发布会，分别由央行为代表的金融监管部门、国家发改委和财政部来主办。三场发布会取得的良好效果，尤其是财政部的发布会引发人们强烈热议，这或许与财政政策本身对未来经济走势预期的影响更大有关。财政部的发布会可以概括为三部曲，第一部分是消除大家对“财政政策不够积极”的误解，如今年已经安排了超过4万亿的一般预算赤字，加上3.9万亿的专项债额度和1万亿超长期特别国债，如果再加上去年年末发行的抗灾特别国债一万亿，广义财政赤字实际上达到10万亿，广义财政赤字率超过7%。故2024年的财政政策不可谓不积极。第二部分是介绍下一步如何优化存量预算，核心是扩大专项债的使用范围。因为专项债专款专用，用于投资能产生现金流或能带来盈利的项目。由于专项债的立项要求比较高，导致专项债的额度不能用足而形成历史结余，这些结余部分可以作为存量来盘活，如用于地方政府给银行等国企补充资本金，可以用来收购楼盘作为保障房，也可以用来回收开发商闲置的土地等。这对于中小银行和房地产开发商都是利好，也有利于促进楼市止跌回稳。第三部分是增量政策，包括：1）“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”，即允许地方政府大规模发行再融资债；2）发行特别国债用于补充银行一级账户资本金；3）扩大专项债发行，用于土地和住房的收储等；4）用于养老、助学和帮扶特困人群等。最后蓝部长还强调“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，让大家相信财政政策的空间还很大，有实力来应对未来可能遇到的各种危机。此外，财政部的发布会对地方债问题作了三点明确规定，一是“谁家的孩子谁来抱”原则不变，即不会用国债来置换或替代地方债或隐性债，地方政府所承担的债务总额并没有减少，只是利息成本降低了；二是省级政府对市县一级的债务要兜底，即是地方债的最终责任担当者；三是隐性债不能再新增了。这对于规范地方政府行为和化解隐债都是好事，但同时也会涉及到地方与中央之间的事权和财权厘清话题。因此，财政的优化空间很大，包括央地财政支出比例的调整空间、中央财政加杠杆的空间和财税改革的空间。央地财政支出比例需要优化二十届三中全会涉及财税改革有不少篇幅，总体看还是顺应了学界的长期呼吁，“适当扩大地方税收管理权限”，“适度加强中央事权，提高中央财政支出比重”，提出“建立权责清晰、财力协调、区域均衡的中央和地方财政关系”。因此，需要按三中全会的财税改革方向继续推进下去。目前中央和地方在财政支出比例上存在明显的差距。有人统计，2023年中央财政支出占总体财政支出的比重仅为14%，这使得中央财政在发挥资源配置方面所发挥的作用相对较弱。2023年中央财政向地方下达的转移支付超过10万亿元，即超过中央财政的本级收入，这显然不太合适，因为中央财政要靠举债来维持开支。那么，是否有必要把那么多财力都给地方？实际上就是地方财力的再分配。从国际比较看，我国地方政府的杠杆率水平显著高于全球主要经济体的平均水平。从2022年的数据看，日本地方政府的杠杆率水平为36.6%，美国为28.8%，法国为9.4%，中国由于地方政府隐性债务余额没有确切数据，但地方政府的总体杠杆率水平估计在80%以上。政府杠杆率的国别比较
来源：WIND，中泰证券研究所为何在中央向地方转移支付规模如此大的背景下，地方的杠杆率水平还那么高呢？首先，这与中国经济的增长模式有关，我国用支出法计算的GDP构成中，资本形成（固定资产投资）对GDP的贡献率是全球平均水平的两倍，即便在房地产开发投资连续负增长的这几年也是如此。其次，与投资效率有关，尽管中央要求财政支出要提质增效，但据测算，2023年我国基础设施投资的ROIC（所投资本回报率）中位数已经降至0.46%，说明我国的基础设施已经总体过剩。但为了完成GDP目标，仍主要通过增大基建投资和制造业投资的规模来弥补房地产和消费不足的缺口。从高质量发展和提升新质生产力的角度看，有必要调整央地财政支出的比重，本质上是厘清央地之间的事权和财权。由于人口流动、资本流动、货物流动等原因，单独一个省份或一个大城市的财政支出很难做到资源合理配置，而中央财政可以根据国家的战略部署，比地方财政在做到财政资源优化配置方面更具优势。从过去十年来地方债务规模的超常规增长来看，确实也反映出地方财政支出结构的不合理问题及提质增效方面的不足。故应该降低向地方财政转移支付的规模，相应增加中央财政在全国总财政支出中的比重。如果要扩大中央财政支出比重，就需要增加中央财政的事权，即重新划分央地之间的事权。总的原则应该是增加中央在提供全国范围内公共服务的事权，例如，面对人口流动、不少地区今后可能成为“锈带”的现实，中央是否在服务民生方面扩大财政支出？如教育、医疗和养老和增加居民收入等方面承担更多的事权，同时相应减少向地方转移支付的额度？例如，社会呼吁强烈且持久的消费券发放问题，地方政府是没有能力和意愿用财政支出来发放真正意义上的消费券，因为人口是流动的，消费是广义的。只有中央财政才能发放普及全国的消费券，但前提是要有财力资源。如果给地方转移支付的规模降低30%，即拿出3万亿元用于民生支出，其对民生的改善和消费的拉动将立竿见影。中央财政加杠杆空间需打开中国经济目前所面临的压力是前所未有的。三季度GDP增速为4.6%，比二季度进一步下滑，如果全年要实现5%的增长目标，四季度的GDP同比增速必须达到5.4%，环比增速则需要达到10.3%,实现难度很大。前三季度三驾马车的大致数据，零售增速为3.2%（权重最大），投资增速为3.4%，出口增速为6.2%（人民币计价，权重最小），与GDP5%增长目标相距甚远。需要提示的是，前三季度房地产投资仍然为负增长10.2%，这应该是连续第三年维持-10%的下行了。房地产长周期下行的趋势进一步得到确认，经济收缩的乘数效应在今后还会体现出来。由于这轮房地产长周期的下行是改革开放以来第一次出现，其负面效应究竟有多大，都没有可比的历史案例，故需要深入研究，提前做好预案。拙作《经济收缩的乘数效应如何应对》发表于2023年11月，当时提出的一系列应对乘数效应的政策建议，如今大部分都已经推出或准备实施了。财政部蓝佛安部长在国新办记者会上说，“我们还有其他政策工具也正在研究中，比如中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”。说明我国的财政政策的延伸空间确实很大，而且不限于今年推出。客观上讲，中国作为社会主义公有制国家，是大政府治理模式。它不同与美欧日，后者均属小政府，可支配资源少。大政府与小政府的不同之处体现在政府所拥有的资产规模。如果大政府的资产规模越大，是否意味着其负债能力也越强？而事实上中国政府的杠杆率水平（加上隐性债）应该在100%左右，明显低于美国，更远低于日本。因此，是否可以得出这样一个判断，如果经济收缩超预期，那么，财政支出（包括赤字率和中央财政的杠杆率）也应（将）超预期？财税改革的空间更大如果经济刺激就能解决问题，那么，中国就可以成为最具政策优势的国家了。经济问题之所以会出现或加重，源于经济结构的失衡。故通过增加财政支出规模或实行宽松的货币政策，只是为了救急，守住不发生系统性风险的底线，但重要的是对症下药、防患于未然。例如，产能过剩现象的背后是消费疲弱，消费疲弱的本质是居民部门的收入占比偏低，那么，如何增加居民收入占比，尤其是如何提高中低收入人群的收入占比，对于促消费至关重要。这就与财税改革息息相关。从国际比较看，美国的个税占美国税收总额的40%左右，英国为27%左右，日本和法国均为19%左右。而我国占比只有8%左右。由于未能对高收入群体有效征税，使得我国居民部门的收入差距比较显著。我国不同收入群体的可支配收入占比

来源：国家统计局，中泰证券研究所例如，根据国家统计局数据，过去10年来，我国低收入户的收入占比没有上升，20%的人口收入只占4%。尽管第三次分配（社会慈善事业如扶贫等）一直在开展，但其效果不如二次分配（税收调节）好。尽管我国个税实行差别税率，且最高税率达到45%，但今年1-8月份个税收入只有9685亿元，人均只交了680元。说明很难向富人有效征收个税。为此，应该改革税制，从以个人为单位的代扣代缴，转为以家庭为单位征收综合税，并采取偷漏税重罚的举措。以家庭为单位更符合公平原则，这一改革方向提出至少已经20年了，但迟迟没有落实的原因在于操作有难度。但如今信息获取渠道已经多样化，技术手段也比较先进，可以进行试点，以后逐步推广。消费税共享也是三中全会提出来的改革举措，但消费税属于小税种，对地方税收收入的贡献不大。房产税已经失去了最佳时间窗口，因此，目前税改可能主要在个税。在财政改革方面，我在两年前提出股权财政，即盘活国有股权，优化存量，以扩大国有股权对财政收入的贡献。过去土地财政之所以能对地方经济发展做出巨大贡献，是因为土地制度的改革。同样，股权财政若能成为土地财政之后另一个增加财政收入的来源，前提是必须推进国企改革。根据国资委提供的数据，2022年全国国有企业（不含金融企业）资产总额339.5万亿元、负债总额218.6万亿元、国有资本权益94.7万亿元，平均资产负债率64.4%。但2023年利润总额只有4.5万亿，净资产收益率只有3.7%左右。三中全会提出要完善国企的体制机制，促进存量资产盘活和低效无效资产处置，如果能够把如此之大的国有存量资产盘活，则股权财政大有可为。财政支出的精准度可以进一步提高上面主要谈财政扩张的空间，包括开源和增加赤字额。财政政策与货币政策的不同点在于它可以是总量政策，也可以是结构性政策；货币政策则以总量政策为主。既然财政政策具有精准施策的功能，那么，面对当前经济领域的突出问题，财政政策在方向和力度上都可以对症下药。例如，当前正面临就业压力，但为何美国的GDP增速大幅低于中国，倒没有就业压力呢？原因在于美国服务业贡献了就业总量的80%以上，我国却只有50%左右。1-9月份，我国制造业投资增速达到9.2%，几乎是GDP增速的两倍，但制造业投资规模越大，制造业的就业人数就越少。因为今年以来，制造业投资通常都用在大规模设备更新和投资新兴产业上，这将使得制造业的用工数量进一步下降。事实上，从2013年开始，我国第二产业的就业总人口就可以下降。这并不等于说不应该投资制造业，中国应该成为制造业强国，同时也应该大力发展能够吸纳更多人就业的服务业。也就是说，在财政支持制造业投资的同时，是否也应该加大对服务业的投资规模？毕竟充分就业是比GDP增速更重要的目标。我国二次产业就业人口数量不断下降
来源：WIND，中泰证券研究所各地重复建设是一个老大难问题，也是导致产能过剩的一个重要原因。为何地方政府大力招商引资且乐此不疲呢？因为一是可以借此实现GDP的增长目标，二是可以发挥投资的乘数效应，拉动所在地的土地价格上涨，从而增加土地财政收入。故国家发改委和财政部应该多研究地方政府的行为及该行为可能导致的后果，从而设定更加科学的评价指标，以提高财政支出的效率和质量。如淡化对地方GDP的考核，增加对地方净就业人数的考核。总之，我国财政可以释放的空间还很大，大家不仅期望在经济下行压力或有超预期的财政支出规模出台，更期望政策的精准度提高，直击当前经济的难点和痛点，财税改革的力度和速度都能得到提升。（来源：首席经济学家论坛）