张明：全球新变局之下中国构建金融强国的国际金融方略

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张明系中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任，中国首席经济学家论坛理事

一、引言

首届中央金融工作会议提出要加快建设金融强国。2024年1月，习近平总书记在省部级主要领导干部推动金融高质量发展专题研讨班开班式上发表的重要讲话指出，金融强国应当具备一系列关键核心金融要素，即拥有强大的货币、强大的中央银行、强大的金融机构、强大的国际金融中心、强大的金融监管、强大的金融人才队伍。习总书记指出，要通过扩大对外开放提高我国金融资源配置效率和能力，增强国际竞争力和规则影响力，稳慎把握好对外开放节奏和力度。

中国金融市场经历了从封闭到逐渐开放的过程，该过程迄今尚未结束。例如，人民币利率与汇率形成机制尚未充分市场化、中国金融市场与资本账户尚未完全开放、中国目前依然缺乏具备全球竞争力的国际金融中心、除商业银行之外的中国金融机构依然缺乏足够的国际竞争力、中国金融监管体系与主要发达国家相比存在一定差距。换言之，迄今为止中国的关键核心金融要素仍然不够国际化。研究当前环境下中国金融市场如何进一步走向开放的国际金融战略，具有重要的现实意义。

关于中国国际金融战略的参考文献很多，但大部分文献或者是围绕中国建设金融强国的总体战略展开，或者是围绕中国国际金融战略的一个维度展开，例如人民币汇率制度、人民币国际化、金融市场开放、资本账户开放、国际金融中心建设、外汇储备管理等。关于如何在全新的国内外环境下运用系统视角和统一逻辑来推进中国建设金融强国的国际金融战略，这类文献较为匮乏。
在本文中，笔者用战略来描述中国政府在某一具体领域推进金融开放的政策组合，而用方略来描述不同战略之间的有机组合和协调配合。一套成熟的方略不但能够确定各项战略实施的先后顺序，而且能够让各项战略进行有机组合以更好地发挥协同效应。
本文结构安排如下，首先，对未来一段时期内国内外环境进行分析；其次，从货币改革与人民币国际化、国际投资头寸摆布、国际收支调节、金融市场开放与国际金融中心建设四个维度提出构建金融强国的国际金融战略；再次，讨论上述战略之间如何进行协调配合，从而形成一套国际金融方略。
二、对未来一段时期内国内外环境的分析
“全球新变局”是对未来一段时期内国内外环境的概括，其主要特征包括：
一是自2008年全球金融危机以来形成的低增长仍将维持，但以“三低一高”（低增长、低通胀、低利率、高政府债务）为特征的长期性停滞格局正在转变为以“三高一低”（较高通胀、较高利率、高债务、低增长）为特征的滞胀格局。在滞胀格局之下，高利率与高债务之间可能形成恶性循环，进而给全球经济与金融带来新风险；
二是自2016年（英国脱欧公投、特朗普上台）开始的全球化退潮将会不断深化，尤其是三年新冠疫情造成的全球产业链供应链重构（区域化、本地化、碎片化）将会继续加剧全球化逆风，全球化势头在短中期内可能被区域化势头压过；
三是国际经贸冲突将会易发频发甚至加剧，其中中美博弈注定会长期化持续化，美国国内政局更迭并不会改变中美博弈大局；
四是国际地缘政治冲突易发频发，例如俄乌冲突、巴以冲突与红海危机。此起彼伏的地缘政治冲突将通过大宗商品渠道与投资者情绪渠道直接作用于经济增长与金融稳定。
总体来看，全球性变局给中国的发展带来了挑战与机遇，但挑战明显大于机遇。
从国内经济增长来看，人口结构的变化（中国已经度过第二个人口拐点）、投资与出口驱动的经济增长模式难以为继、全要素生产率增速与劳动增长率增速持续下行、环境资源与碳排放约束不断强化等结构性变化，导致中国经济潜在增长率不断下降。在三年新冠疫情之后，中国经济同时面临周期下行与结构放缓双重压力。在总需求不足的背景下，以地方债、房地产、中小金融机构为重点的系统性金融风险显著上升并显性化。
当前中国政府总体上面临三重挑战：一是短期内如何通过扩张性宏观经济政策来消除负向产出缺口；二是短中期内如何防范化解系统性金融风险，避免区域性与系统性金融危机的爆发；三是中长期内如何通过新一轮改革开放举措来激发市场主体信心、提高全要素生产率与劳动生产率。总体来看，虽然中国经济增长面临一系列挑战，但中国经济增长依然有充足的战略空间。
三、货币改革与人民币国际化
人民币汇率与利率形成机制改革已经取得重要进展，但迄今为止还存在如下问题：
一是就利率形成机制改革来看，目前从短期政策性利率到中长期利率的传导机制不顺畅，还未能形成成熟的国债收益率曲线，央行新的基础货币发行机制尚未最终确立；
二是就汇率形成机制改革来看，尽管目前汇率波动性已经显著提高，但以收盘价、篮子汇率、逆周期因子为特点的三因子汇率中间价定价机制缺乏透明度与可预测性，微观主体汇率避险意识与远期外汇市场尚未发展成熟。
在未来一段时期内，中国政府应将央行在二级市场上买卖国债作为吞吐基础货币的主要机制，并在此基础上形成畅通的货币政策传导渠道与灵活的国债收益率曲线。清洁浮动将会成为人民币汇率形成机制改革的终极目标，而在过渡期内，建议实施人民币对一篮子货币汇率的年度宽幅目标区，这种制度能够兼顾汇率的灵活性与防范汇率严重超调。
迄今为止，人民币国际化已经取得显著成就，但距离美元、欧元、英镑、日元四大主要国际货币仍有显著差距。自2015年811汇改至2017年底，人民币国际化的推进速度显著放缓，这背后既有周期性因素，也有结构性因素，后者包括：不太重视培育人民币的计价货币功能、离岸市场向非居民提供的投资选择非常有限、不太注重培育非居民对人民币的真实粘性需求等。
笔者认为，从2018年起，中国央行已经转变了推进人民币国际化的策略，这套新策略可概括为新“三位一体”策略，包括大力培育人民币的大宗商品计价货币功能、加大在岸金融市场向境外机构投资者的开放力度、着力在中国周边与一带一路沿线国家培育针对人民币的真实粘性需求等。在俄乌冲突爆发后，美国的美元武器化行为给人民币国际化带来了新挑战与新机遇，笔者认为，中国央行应再度对人民币国际化策略进行相应调整。
四、国际投资头寸摆布
从中国的国际投资头寸来看，中国面临如下主要挑战：一是对外资产主要集中于外汇储备，而外汇储备管理面临如何保值增值的严峻挑战，尤其是如何应对美国未来可能对中国外汇储备实施制裁的潜在金融风险；二是中国金融机构在一带一路沿线的贷款面临较大的坏账风险；三是部分行业（房地产与地方融资平台）的中国企业在海外发行的美元计价债券的违约风险显著上升。
针对上述风险挑战，中国政府应采用的应对策略包括：第一，应本着市场化原则来推动中国对外资产的多元化主体调整，包括进一步地实施外汇资产“藏汇于企”（推动中国企业的海外直接投资与海外金融投资）和“藏汇于民”，其中“藏汇于企”的重要性要高于“藏汇于民”。此外，中国也可考虑建立新的主权养老基金来分流外汇储备投资；第二，中国外汇储备投资应该在渐进原则基础上进一步多元化配置；第三，中国金融机构应调整在一带一路沿线的贷款政策，未来的贷款应更多关注收益率与风险之间的平衡；第四，相关监管机构应建立关于中国对外债务管理的系统性框架。
五、国际收支调节
从中国的国际收支角度来看，中国面临如下主要挑战：一是随着人口老龄化加剧与国内储蓄投资缺口的变化，中国未来可能面临经常账户由顺差转为逆差的局面，而经常账户顺差的收窄与逆转将给人民币实际汇率、国内资产价格波动性、央行货币政策操作等方面带来一系列冲击；二是随着中国经济潜在增速的下降以及国内金融风险的上升，中国无论在非储备性质金融账户（也即俗称的“资本账户”）还是误差与遗漏项都面临越来越大的资本外流压力；三是中国在资本账户开放方面一直面临着加大开放力度（这有助于中国金融市场深化与国际金融中心建设）和审慎开放（这有助于中国防范系统性金融风险的爆发，以及避免国内风险与海外风险之间的联动传染）之间的权衡。
针对上述风险挑战，中国政府应采用的应对策略包括：一是继续巩固中国企业在全球供应链产业链上的中枢地位，通过改革开放持续提升中国服务业的竞争力，避免中国的经常账户顺差过快萎缩甚至转为逆差；二是通过新一轮改革开放与适当宏观政策的实施保持中国经济持续较快增长，以及通过强化金融监管与优化风险化解举措来缓释中国的系统性金融风险，来避免国内资本持续外流以及吸引外国资本重新流入；三是要充分认识到资本账户管理作为防范化解系统性金融风险“最后一道防火墙”的重要性，一方面要避免过快开放资本账户，另一方面可以优化资本账户管理，把以数量主导的资本流动管理模式转变为以价格主导的资本流动管理模式，例如实行税率非线性动态调整的托宾税。
六、金融市场开放与国际金融中心建设
从金融市场开放与国际金融中心建设来看，一方面，近年来中国政府已经在外资金融机构准入与外资收购中资金融机构股权方面加快了开放步伐，且QFII与R-QFII也已取消了额度限制，但中国直接融资市场面临股票市场易跌难涨、债券市场依然割裂、高收益企业债发展不足、衍生品市场发展不足等问题。换言之，中国金融市场提供多元化、高收益率与强流动性的人民币计价资产的能力距离发达国家金融市场仍有较大差距；另一方面，以上海与香港为代表的国际金融中心建设已经取得了较大进展，但与纽约、伦敦、东京、新加坡等国际金融中心相比，前者在不同维度上依然存在一定差距。此外，当前国内的省级自贸区、自贸港在对外开放方面制度设计千篇一律，存在低水平重复建设，而国内重要对外开放平台（浦东、前海、横琴、南沙、海南）之间也缺乏协调联动。
为应对上述问题与挑战，中国政府应采用的应对策略包括：一是从完善核心制度出发加快中国直接融资市场改革，要把以融资者为中心的资本市场建设方向调整为以投资者为中心，要大力建设具有中国特色的股市估值体系（即解决国有企业如何估值的问题），要进一步整合中国债券市场的分割格局，并在容忍发债主体频繁违约的前提下促进高收益债券市场的发展；二是要在上海等国内金融中心推出更多国际化的创新举措，例如适时推出国际板（允许国外优质企业来华上市），要重视并拓展香港作为离岸人民币金融中心的特殊地位；三是要加强国内省级自贸区自贸港之间的协调联动，根据各地的资源禀赋与比较优势先行先试不同的金融开放政策；四是要加快国内重要对外平台之间的协调联动，例如推动粤港澳大湾区金融开放平台（前海、横琴、南沙、海南等）之间的整合试验。
七、上述四维度战略之间的协调配合
未来中国政府最重要的工作之一，是深入研究上述四个维度的国际金融战略之间应该如何更好地协调配合，以形成一套系统有机的国际金融方略。国际金融战略的协调配合应该包括但不限于：
第一，如果中国政府能够更好地实施海外资产的多元化主体调整，以及更好地推动外汇储备多元化管理，那么就能显著提高中国对外投资的收益率，这样就能增强国际收支表中经常账户的“初次收入项”，延续甚至避免中国出现经常账户大幅逆差。事实上，尽管日本面临持续的贸易逆差，但由于日本有着显著的海外投资净收益，这保证了日本的经常账户依然是顺差；
第二，作为防范系统性金融危机爆发的最后一道防火墙，中国政府应审慎、渐进、可控地开放资本账户。其一，资本账户的充分开放应该放在人民币汇率与利率形成机制充分市场化之后，如此才能避免短期资本流动大进大出对弹性不足的汇率与利率造成显著负面冲击；其二，资本账户的充分开放应该放在国内系统性金融风险基本得到控制之后，如此才能避免系统性危机爆发与大规模资本外流之间形成彼此强化的恶性循环。其三，资本账户的审慎可控开放与国内金融市场加快开放之间并不矛盾，金融市场可以在外资金融机构准入、国内金融机构股权多元化、国内金融产品多元化等领域加快开放，但如果金融资本出现短期内大规模流入流出，中国央行依然可以保留进行适当管理的权利；其四，资本账户的适当管理事实上可以促进离岸人民币金融市场的发展。
第三，人民币国际化应该更多受市场供求驱动而非受政府政策驱动，且人民币汇率与利率形成机制的充分市场化是人民币国际化取得重要进展的重要前提。在人民币国际化的第一个周期（2009年至2017年）内出现了较大规模的跨境套利与套汇行为，且这些行为以人民币跨境贸易结算的外衣进行，其本质原因即是由于国内市场的人民币汇率与利率受市场供求的决定程度较低，以至于与离岸市场的人民币汇率与利率之间形成了显著的汇差与利差。
第四，在制定每个维度的国际金融战略时，均应充分考虑相关开放举措背后的潜在风险。既要针对每一种潜在风险制定防范化解预案，更要针对各风险之间的联动传染制定相关预案。一要避免国内系统性金融风险与跨境资本流动之间形成彼此强化的恶性循环；二要避免境外金融风险向境内金融市场的传染；三要避免境内金融风险向境外市场的溢出。换言之，要防止各种金融风险的跨行业跨区域跨境传染。在防范化解境内外系统性金融风险的过程中，金融监管固然重要，同时也要大力发挥宏观审慎监管政策的作用，其中，基于外汇层面的宏观审慎监管政策事实上也发挥着资本流动管理政策的作用。（来源：首席经济学家论坛）