导致最近市场波动性比较大的原因

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洪灝系思睿集团合伙人、首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事

现在是政策获得批准落地实施的时间窗口

近年来，消费领域确实出现多样化现象，例如泡泡玛特等新兴消费模式的兴起，这些现象与中老年人群关联不大，而是年轻人的消费观念出现了显著转变。

从其他方面来看，节假日的出行的确回到了2019年的水平甚至更高，但客单费用在下降，人均不到100块钱，很多地方都在花钱赚吆喝。所以，消费出现有各种各样的现象也不奇怪。毕竟在中国130万亿的经济里，有不同的消费群体、不同层次的城市群。今年我有一个很明显的感受，中国三线以下的城市，消费非常旺盛。在疫情之后，尤其是房地产下行之后，很多外来人口找不到工作就回老家了。这些人回到老家之后，发现老家的物价很便宜，无论是买楼也好，吃东西也好，都比城里便宜一大半，所以大家都在老家消费，但这些城市的客单量比较低。在一线城市，白领、外企员工、外派人员是消费的主力，他们一个人能顶好多（三四线城市）人的消费。所以，如果他们不消费，甚至消费降级，对宏观数据的影响是非常大的。如果我们的经济非常强，就不需要增量政策。之所以出台一系列增量政策，就是因为当前经济遇到的运行阻力比想象的要多得多。举个简单的例子，上游通缩的条件已经持续了两年，GDP平减指数也有所显示，这应该是有数据以来，我们见到的时间最长的一次通缩压力。通缩的压力简单解释，就是由于供给远远大于需求，导致需求不足，生产出来的东西没有人买，自然会产生经济的下行压力。这就是为什么要出增量政策的原因。另一方面，今年1-8月份，中国的财政支出在放缓，尤其是二季度之后，经济数据不是特别好看。所以，到了下半年，陆陆续续出了一些相关的政策。还记得在7月份的时候，央行开始劝大家不要买国债，但当时没有人听，所以国债收益率不断创历史新低。现在回过头来看，央行之所以这样苦口婆心相劝，就是因为当时已经开始在研究政策的出台。如此大力度的政策出台，如果大家都是集中重仓长期国债，很容易会出事。在2023年一二月份出现过理财破净，一些理财基金的净值下降到0.8甚至更低，这是很危险的。所以，回过头来看，在7月份的时候，就已经开始研究政策了，现在是政策获得批准落地实施的时间窗口。

                               
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信心的重塑需要时间

股市涨与跌并不说明什么。

股市的短期波动跟基本面一毛钱关系都没有，并不是股市好了，经济就怎么着了，股市不好，经济也没有烂到哪里去。这是大家最需要区分的。短期来看，想要市场涨是很简单的。在2014年年中到2015年6月份，就是5000点的时候，你会看到股市走势和基本面发生了非常明显的背离。这是我看数据以来中国基本面和股票价格背离的最厉害的一次。因此，它就是一个泡沫，泡沫本身的定义就是股票价格远远脱离了基本面，导致估值飙升到一个无以为继的地步，而基本面不能跟上，这个时候泡沫就破灭了。这是2015年的情况。大家要区分短期波动和更长期的结构性问题，当下的结构性问题还是比较清晰的。一方面，货币政策的降息速度太慢了，之前是10个点、10个点慢慢的挤压。中国的实际利率是全球主要国家里最高的之一，所表现出来就是金融条件在收缩，最直观的数据表现为经济的通缩压力。另一方面，房地产泡沫的破灭。房子卖不出去，房价下跌，从顶峰18万亿的年销量跌到今年可能是7万亿，大约跌了60%，很多城市二手房跌了50-60%，司空见惯。但官方数据看的是一手新房，这个数据是受价格指导的。我们不希望房价跌的太快，如果跌的太快，会直接伤害到银行的资产负债表，导致银行放贷能力减弱，这是不允许发生的。如果房地产开发商卖不出房子，地方政府卖地收入就会锐减，没有收入也没有办法花钱。这就形成了两个紧缩效应，第一，货币政策紧缩效应，降息速度太慢，导致中国的通缩压力非常明显，实际利率非常高。第二，财政的紧缩，因为地方政府卖地卖不了钱。现在政策需要解决的不是小作文传得满天飞的“几十万亿”，这数字都是瞎编乱造的，而且这样的数字很容易引起各种误会。比如，很多人不知道特别国债的含义和计划内财政支出的含义，就把各种各样的数字加总，但中间有很多重复计算，造成很多误会。最后政策肯定是按照计划出台，到时候真正出来的这些数字又说不符合预期，市场又觉得很失望。这也是导致最近市场波动性比较大的原因。所以，不要过分执迷于具体出来的数字，更应该去看明年的财政规划以及更长远的如何通过政策来化解当下经济中的痛点。这些问题解决之后，再进行长期的结构性改革，比如，民生福利提高、社会保障提高、退休制度的改革、户口制度改革等等。如果这些问题能够得到重视和讨论，并且有计划、有解决的路径，我相信这个市场会更健康。仅仅说要给多少钱去买股票，市场是很容易上来，但这只是情绪的改变。情绪和信心是不一样的，信心是对于长期的远景充满信心，对未来的生活有所期待。不管我今天开心还是不开心，由于我对未来有一个比较好的憧憬，我不会因为今天情绪的波动而卖股票。这就是为什么我们刚才讲，股票的波动跟基本面一毛钱关系没有，它就是人的情绪面。这些是我们无论交易也好，还是计划未来预期时，需要注意的。而信心需要重塑的时间比情绪来回波动的时间要长很多。比如，房地产销售重新回暖，必须要看到发生的事情是，就业情况改善、大家对未来工资增长有一定预期、社会福利的改善等等。而不是说今天心情好了，冲去买个楼，我相信很少有人能够这么做。所以，信心的重塑需要时间，这也是大家做投资时特别需要注意的。如果只是情绪的改变，就像9月份最后一个星期和10月的第一个星期，很容易让市场暴涨，但持续性不是特别好。

                               
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黄金应该成为每个人资产配置的一部分

我们曾经说黄金（还有上涨空间），当时没有人相信，直到现在也没多少人很相信。刚才我看了一下，今天（10月30日）是2800了（COMEX黄金期货合约盘中突破2800美元/盎司），又是一个历史性的高位。很明显，对于现代信用货币的质疑、对于美元储备货币地位的质疑、对于新总统上任后政策选择引起的波动预期等等，再加上各国央行不断增持黄金，都在助推黄金不断上涨。同时，这些供给有限的资产类别，出现了比较猛的价格上涨。在今年所有的资产类别中，涨得最好的第一是比特币，也在不断创新高；第二是黄金；第三是白银，白银年底可能会涨的比黄金还要好。巴菲特说，黄金是蛮荒时代的遗物。因为金本位制，黄金作为货币政策的锚，导致货币增长速度不及经济发展速度，致使社会出现了通缩的压力。因此，当时在脱离金本位制度时，美国也放弃了资本流动的限制，让全世界的资本都可以留在或留出美国资本市场，这是一个革命性的变化。但现在的世界格局，随着信用缺失，在全球经济放缓时，货币发行速度远远超出了经济增长速度，这个时候自然会产生通胀。这也是为什么我们一直以来认为通胀会比想象中持续的时间更长的原因。那么怎么在这个趋势里赚钱？就是买所有相关的东西。每一次我在微博上面写：黄金行情远没有结束，长期趋势还在不断上升，会有历史性的机会。一定会有人说，黄金的零售没有涨。但黄金的零售不是黄金，我也不是让你买黄金首饰股，首饰股赚的都是加工费。所以，重点在于手上有金矿的公司、黄金ETF、黄金期货，尤其是人民币黄金期货，还有实物金也可以，还有在美国上市的各个黄金股的ETF，还有小型黄金股的矿业公司，都涨得非常的好，而且它们的涨幅跟黄金一致。黄金应该成为每个人资产配置的一部分，尤其对于中国家庭来说。现在中国家庭资产配置的70%以上都在房地产，剩下的是银行理财等等。股票市场也就六七十万亿左右，在个人家庭的资产配置里，占比可能不到10%，但房地产市场在没跌之前是五六百万亿的规模，是全世界最大的资产类别。我很少见过有人在A股里配置股票，因为A股总是在交易。我们讲的配置是3年、5年甚至更长的时间，让它在你的投资组合里占有一定的比例。它不仅能达到最高的回报预期，还降低了组合的投资风险，这是我们想要达到的效果。所以，我相信很多人对黄金的认知仍处于交易型资产，就像交易股票一样。这就是为什么大家拿一两个点去买点黄金、买点北证，这是一个投机的仓位，而不是配置的仓位。当然，每个人投资风格不一样的，有人更喜欢无形资产，有人喜欢看得见、摸得着的东西，房地产等等。但是，在下一个阶段，每个人的投资组合里都应该有黄金这种供给有限的资产类别，它会帮助你化解投资组里很多投资的风险。

                               
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市场不再相信这些所谓的信用货币了

在美债收益率上升，美元走强的时候，黄金也走强，这在历史上是不多见的。因为黄金是用美元定价的，很难看到美元涨黄金也涨。美元涨是因为美债收益率在涨，美债收益率上涨是因为市场对经济通胀压力的预期在改变。无论哪一个总统上台，财政赤字都要扩大，只是比一比谁更加不负责任、不计成本、不顾后果、孤注一掷。所以，美国的财政赤字会非常大，现在是6%左右，有可能回到7%，甚至7%更高的位置。在这么高的财政赤字里，要再重新融资几万亿美元的美债去补美国的窟窿，以什么价格来发行？如果以4%、5%的利息来发行，每年还息的成本是有多高？是不可想象的。最根本的是，市场不再相信这些所谓的信用货币了。所以，我们现在看到的情况是，美元在升值，因为美债收益率在上涨，而且其他货币在贬值。比如，人民币走到7之后，快速又贬回到7.14、7.15左右了。而日本的政坛又出现了一个对于现在执政党不利的局面，不能组成一个能够自己做决定的政府。这个时候市场对于日元的前景产生了担忧。我相信经过8月的历史巨震之后，日本央行也会投鼠忌器。如果要加息去对抗通胀，也要考虑对于日本、日债和日股市场的冲击，以及对于全球金融市场的影响。比如，几天前日本和中国央行签订了一个人民币互换的协议，去补充他们的流动性，毕竟中国也是日本外汇比较重要的对手盘。这都告诉我们，日元走弱，一方面是对于日本政局和经济前景的不清晰；另一方面，大家都知道日本央行可能就是一个“狼来了”的故事，一天到晚说要加息但其实根本加不动。而且，如果日元升值，日本的通胀压力会下降，因为日本通胀都是进口来的。如果日元贬值，对日本出口非常有利，但对于他们本国的人民没有特别多的好处。（来源：首席经济学家论坛）