李迅雷：弱化融资功能就能强化投资功能？

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李迅雷 系中泰国际首席经济学家，中国首席经济学家论坛副理事长

A股市场经过30多年的发展，已经成为市值规模全球第二的大市场，但被诟病较多的是，A股市场的融资功能发挥得比较好，而投资功能（或赚钱效应）发挥欠佳。于是达成的共识是今后要着力发挥其投资功能，弱化其融资功能。在股权融资方面，则提出了“严把发行上市准入关，加快形成应退尽退、及时出清的常态化格局”的对策。而针对A股市场波动大、估值水平持续下行的现状，达成的共识是“推动中长线资金入市”，扩大耐心资本占比，以实现股市稳中向好的目标。此外，还有一个“共识”认为让股市上涨能够促消费。本文将就以上这些“共识”进行深入探讨，提出不同看法。我认为，A股市场作为新兴市场，出现的各类问题有其必然性，而在应对上往往浮于表面，因为忽视的表象背后的深层原因。为此我将连续撰写系列报告，此篇探讨“弱化A股市场的融资功能是否就能强化其投资功能”？

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IPO规模缩减似无助于A股趋稳2022年前三季度，A股IPO融资规模达4370亿元，成为全球新股发行规模最大的市场；2023年前三季度A股IPO募资总额3236亿元；2024年前三季度 A股IPO融资总额只有478亿元，仅69家公司上市，相比2022年的304家公司上市，大幅减少87%。也就是说2024年以来，A股市场的融资功能已经大幅退化。事实上从2023年开始，A股市场的融资规模就出现了明显下降，今年更是降低至罕见的低位。但在今年9月24日之前，A股的走势仍然比较弱，并没有因为融资规模的下降而改观。9月24日以后A股走强，重要原因是国务院多个部委推出刺激经济和活跃资本市场的增量政策，与IPO规模缩减没有直接关系。从历史上看，A股市场先后共有9次暂停新股发行，尽管当时暂停新股发行能起到稳定股市的作用，但之后股市又开始走弱，核心原因是当时A股市场的估值水平总体偏高。我曾做过以下统计，即从1990年至2018年末的28年间，A股价格既受到盈利增长的正贡献，又受到估值水平下移的负贡献，其中估值水平下移对股指的负贡献大约每年为2%左右。一个靠调节股票发行节奏来寻求市场稳定的股市，本质上就是市场各参与方不成熟的表现。我曾在2017年撰文《胜利者的悲哀》，认为尽管投资者成功地让新股发行暂停，却没有因此而提高其投资收益率。

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A股市场真的很低迷吗？大家普遍都认为A股市场熊长牛短，从指数的表现看确实如此，沪深300指数2015年最高达到5380点，之后就一路下行，2021年达到5930点，之后又一路下行，如今虽有反弹，但只有4000点上下。有人认为，由于限价发行的新股上市后的总是高开低走，因而拖累指数上涨。鉴于此，我在2020年6月份曾撰文建议新股上市后其计入指数的时间从上市后第11个交易日改为一年后计入上证综指。尽管该建议被采纳，使得上证综指的表征性更加合理，但仍然不改该指数的长期走弱趋势。但如果比较全球主要股市的换手率水平，发现A股的换手率明显领先于美国的纳斯达克指数和标普500指数所覆盖的上市公司，如沪深300指数在2021年见顶之后，一路下行，而美股则一路上行。取2022年年初至今年3季度末的沪深300股票的年化换手率与同期的全球主要指数对应的股票年化换手率，则沪深300的年化换手率接近3倍，标普500为1.78倍，纳斯达克指数为1.53倍。而过去三年表现较好的日经225的年化换手率只有1倍。

全球主要股市的年化换手率

（2022.1-2024.9）

来源：WIND，中泰证券研究所尽管美股的换手率远不如A股，但美股则处于长期牛市中，如过去20年，纳斯达克100指数上涨了11.6倍，标普500上涨了5.3倍，但沪深300指数的涨幅远远小于这些指数。实际上A股市市场的创业板和科创板的换手率比沪深300更高，说明A股市场的活跃度要明显超过全球任何一个主要股市。因此不能把A股的股价表现不佳等同于市场低迷，即A股市场的活跃度始终很高。既然活跃度那么高，那么A股的估值水平是否被低估了呢？从全球主要股市的最新数据表明，估值（P/E）最低的仍是港股，为9.6倍，其次是沪深300，为12.6倍，标普500为28.4倍，纳斯达克指数估值水平最高，为43.7倍。从股息率看，恒生指数为4.0%，沪深300为3.0%，标普500为1.2%，纳斯达克指数为0.7%。全球主要股市的市盈率与股息率 来源：WIND，中泰证券研究所但无论是市盈率（P/E）还是股息率，它们反映的只是过去，但A股这些年来一个显著的变化就是盈利增速放缓了，买股票就是买未来，因此，P/E/G才是一个对未来估值的重要指标。一般而言，公司预期年均盈利增长率超过市盈率被认为的具有投资价值的，如市盈率20倍，而盈利增长率能持续保持20%以上，即P/E/G要小于1。这些年来，A股的平均PE水平显著回落，但上市公司的总盈利增速也是下降的。其中最近两年（2023年和2024年）所有上市公司的合计税后利润均略有下降。从今年的前三季度数据看，根据东方财富Choice提供的数据，5356家上市公司归属母公司的净利润为总额为4.41万亿元，与去年同期相比下降0.54%。根据国资委的数据，前三季度国有及国有控股企业的总利润同比下降2.3%。因此，就总体而言，我们不能说A股目前的估值水平已经非常低了。当然，A股中有大量公司具有较高的成长性，自然有投资价值。反观美股，无论是标普还是纳斯达克，其平均市盈率接近30倍或超过40倍，难道未来美国上市公司的平均盈利水平可以达到30%？显然，美股的整体泡沫显而易见。但美股的走势依然较强，说明股市与预期有很大关系，并不是估值高了一定会跌，估值低了一定会涨。如果把中美上市公司按市值大小排序的前500家进行比较，发现我国市值前500家（约前10%）的上市公司市盈率平均值30.9倍，中位数18.7倍；美股市值前500家公司市盈率平均数29.3，中位数23.4。尽管中美大市值公司平均市盈率几乎一样，但平均净资产收益率却大相径庭。从2024年一季报看我国市值前500家上市公司ROE平均数为10%，中位数为9.6%；美股市值前500家公司的ROE平均数33.7%，中位数为14.7%。

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IPO恢复常态化：利大于弊A股市场是一个以个人投资者为主的市场，这些年来监管层一直提倡发展机构投资者，吸引中长线资金入市。与十年期相比，A股的机构投资者数量明显增加，市场规范化程度不断提高。但同时也要看到，长线资金的入市比例并不高。如我国养老金、保险资金的权益投资占其总投资的平均占比仅为12%和10%，远低于国际水平约50%的水平，也与我国监管部门规定的社保基金40%、保险资金45%上限相比，差距甚远。可能的原因是能给投资者来到稳定分红回报的公司数量并不多。因为中长线资金都具有获得稳定回报的需求，并希望股价波动幅度不要过大。一般而言，大市值公司的股价波动性会小于中小市值公司。再比较中美股票的市值结构，美股超过100亿美元市值的公司有854家，A股只有167家。美股超过1000亿美元市值的公司有127家，A股只有10家。同时，A股还存在中小市值公司的估值水平偏高问题。如美股市值中位数为6.9亿美元，按最新汇率算为50亿人民币，而A股市值中位数为38.6亿人民币，说明美股上市公司的规模普遍比A股大。此外，美股低于1亿美元市值的公司1468家，A股只有103家。中美上市公司的市值结构与数量比较 来源：Wind，中泰证券研究所A股的小市值公司数量少，主要原因是市场给予中小市值公司较高的估值导致的。所谓的“炒短、炒新、炒小”习俗长期存在。如科创板开设已超过五年，共有273家科创板股票跌破发行价，占比达到47.3%，这也导致了科创板指数的走弱。有一个比较主流的观点认为这是因为上市质量把关不严引起的，但注册制的核心是信息充分披露，纳斯达克上市公司质量一定不如我国的科创板，差别在于它们实行严格的退市制度，把质量低劣的股票剔除。作为新兴市场，相当一部分个人投资者喜欢听故事，不喜欢讲估值，导致很多中小市值公司交易非常活跃，估值水平长期居高不下。30多年来，A股市场始终没有出现成熟市场常见的新股发行难问题，长期呈现出供不应求的局面，故恢复常态化IPO并不会对A股带来多少冲击，若采取优胜劣汰机制，反而能让股市健康成长，股指欣欣向荣。从存量与增量的关系看，当存量规模较小的时候（如90年代），IPO带来的增量对存量的影响比较大，故当时暂停新股发行是可以理解的。如今A股市场市值 80多万亿元，共有5360余家上市公司，若每年增加200家IPO，也只占存量比例的3%多一点。实际上注册制已经为更多中小企业上市提供了便利，只要做到信息充分披露，严格执行退市制度，是完全可以满足投资者投资中小市值股票的需求。在股市陆港通开通已经10年的情况下，A股的价格仍然普遍高于其对应的H股，说明了什么？说明A股的投资者对于“估值”的绝对水平或股息率高低并不是很看重，比较在意的恐怕还是能否获得价差收益。提高上市公司质量是一个长期任务，不可能在短期内立竿见影。假设高质量的优秀公司占比为10%，上市100家，只有10家优秀企业，那么，上市1000家呢？就有100家，可以大幅增加A股市场的价值投资标的。而且在供给大幅增加的作用下，中小市值公司整体估值水平偏高现象可以逐步消失。
美国股市在过去200多年里，大约80%左右的公司已经退市，符合二八定律。因为企业都是生命周期，大部分公司退市是很正常的，如我国非上市的中小企业平均寿命只有三年左右。而且，迄今美国剩余的5500多家上市公司中，真正对股价指数上涨带来贡献的公司数量不到20%。数据表明，2010年至今美股占比12.5%的650家公司合计创造约69万亿美元净财富（股价上涨收益+分红），占比87.5%的4540家公司合计创造净财富为0。‍
‍美股2010年以来全部累计收益（亿美元）

来源：Bloomberg，中泰证券研究所

如果把美股投资收益率的分布数据再往前追溯，发现1985年至今全部美股累计收益率平均数为3617.1%，但中位数仅1.1%。即美国目前共有5559家上市公司，过去（近）50年来有一半的公司（包括退市）几乎没有给投资者带来回报，尽管所有股票的平均回报率高达36倍。由此可见，美国所有上市公司的质量不见得比A股好。注册制实际上是把上市公司的质量评估交给了投资者，这是一种进步。但如果让监管者来严把质量关，则实质上又回到了审批制或核准制。所谓成熟市场，实际上是通过不断优化的制度设计来加快市场各方参与者的成熟。由此看来，人为控制IPO的规模是市场不成熟的体现，不利于资本市场估值体系的完善。回顾过去30多年来IPO的发行方式、定价机制的不断变化、反复的过程，总会发现各种“按下葫芦浮起瓢”的问题，这是需要反思的，即我们是否需要那么多的“窗口指导”，我们是否迫于一些市场人士的抱怨而被动采取非市场化的办法？可能并不是因为市场的融资功能过于强大，便让股市失去了投资功能，恰恰是因为市场的异常活跃，给予股市较高的流动性溢价，反而使市场缺少可投资的权益类标的，这导致新股上市就被众多参与者热捧。那么，扩大融资规模，才能让真正的投资者、让中长线资金有更多、更好的可选择品种，让市场的投资功能更好地发挥出来。总之，要更多发挥市场机制的自动调节功能，提高市场的透明度，阳光是最好的防腐剂。注册制强调的是事中、事后监管，让违规者付出沉重的代价，才是对市场参与者最好的警示和教育。（来源：首席经济学家论坛）