管涛等：：人民币汇率反弹暂停，银行结售汇顺差延续

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管涛、刘立品 （管涛 系中银证券全球首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

11月15日，国家外汇管理局发布了2024年10月份外汇收支数据。现结合最新数据对10月份境内外汇市场运行情况具体分析如下：

美元指数走强带动人民币汇率回调，多边汇率指数继续上涨

此前我们在报告中提示，鉴于国内外不确定不稳定因素依然较多，单边做多人民币不可取（详见《[color=var(--weui-LINK)]8月外汇市场分析报告》）。10月份，美联储宽松预期降温叠加美国大选变化，美元指数结束此前三个月连续回落态势，转为上涨3.1%，为今年以来最大单月涨幅，也是2016年12月以来第三大单月涨幅，仅次于2022年4月和9月份的4.9%和3.2%（见图表1）。人民币汇率暂停了7月底以来的反弹走势，重新走弱。

国庆假期期间，离岸人民币汇率（CNH）从9月末7.0066跌至7.0715，累计回调649个基点。10月8日（即假期结束后境内首个交易日），在岸人民币汇率迎来补跌行情。当日，人民币汇率中间价和在岸即期汇率分别贬值了635个、379个基点。当月，中间价和即期汇率累计分别贬值1.7%、1.4%，贬值幅度小于2022年4月和9月（中间价分别贬值4.1%、3.0%，即期汇率分别贬值3.7%、2.9%），或缘于9月底以来国内一揽子增量金融和财政政策陆续出台且逐步落地生效（见图表1、2）。

不同于今年上半年人民币汇率承压时期，这波回调过程中，在岸即期汇率基本围绕中间价波动，二者日均偏离幅度仅为+0.001%，而1-6月份日均偏离幅度为+1.56%，6月份偏离幅度甚至达到+1.96%，接近2%上限，表明这波汇率回调过程中并未积累较强的贬值压力。当月，CNH较在岸人民币汇率（CNY）日均偏离程度由上月-12个基点转为+174个基点，显示人民币汇率走势重回离岸市场驱动。

10月份，滞后3个月和滞后5个月环比的即期汇率均值实现“三连涨”，不过涨幅分别由上月2.5%、2.3%收窄至2.2%和1.8%，表明近期人民币汇率对出口企业财务状况的负面影响有所缓解，尤其是收款账期较长的出口企业（见图表3）。

10月份，人民币在主要非美货币中偏强，多边汇率指数延续上月升势。CFETS人民币汇率指数、参考BIS货币篮子的人民币汇率指数各上涨1.4%，较上月涨幅分别扩大了1.0个、0.9个百分点，参考SDR货币篮子的人民币汇率指数涨幅由上月1.0%收窄至0.2%（见图表4）。

进入11月份，美国大选、美联储降息预期减弱等因素驱动人民币汇率继续走弱。尤其是11月6日（即特朗普胜选当日），CNH较上日回调了1019个基点，在岸即期汇率贬值554个基点，贬值幅度分别为2019年8月6日（人民币破7次日）、2022年9月29日以来新高（见图表2）。截至11月15日，中间价和在岸即期汇率最低分别跌至7.1992、7.2409，日均偏离程度扩大至+0.3%，单日最大偏离+0.9%，反映人民币汇率贬值压力增强。在此背景下，离岸人民币流动性再度收紧，CNH HIBOR隔夜利率在经历了9、10月份的低位波动后，11月中旬快速反弹，从11日的1.9%升至15日的4.8%，创7月25日以来新高。

证券投资项下跨境资金转为净流出，货物贸易持续发挥跨境资金流动的稳定器作用

10月份，银行代客涉外收付款延续此前两个月顺差态势，但顺差规模由上月602亿收窄至328亿美元，主要是因为证券投资项下资金转为净流出，贡献率为168%（见图表5）。

10月份，证券投资项下涉外收付款转为逆差258亿美元，逆差规模历史排名第七位，为2023年9月以来新高，并一举抹平了此前两个月合计顺差216亿美元（见图表5）。其中，证券投资涉外收入环比减少114亿至1995亿美元，为近四个月以来新低，涉外支出增加了346亿至2253亿美元，为近三个月以来新高，或反映了境外投资者减持境内人民币债券的影响（见图表6）。

当月，美债收益率上升带动中美利差倒挂程度加深（月均2年期和10年期中美国债收益率差分别环比上升28个和38个基点），境外机构持有境内人民币债券余额连续第二个月减少，净减持规模由上月1338亿增至1420亿元，其中记账式国债净减持规模由上月1132亿降至716亿元，而同业存单净减持规模加大，由上月151亿增至477亿元，政策性银行债净减持规模由113亿增至216亿元（见图表7）。

10月份，货物贸易涉外收付款顺差自7月份以来持续扩大，由6月份379亿美元增至10月份的800亿美元，连续三个月创历史新高（见图表8），其中货物出口增长带动涉外收入升至3102亿美元，为2022年4月以来新高，历史第四高。当月，服务贸易、收益和经常转移收付款逆差环比分别减少38亿、29亿美元，反映了居民出境旅游和留学支出、外商投资企业分红派息等季节性因素回落影响；直接投资收付款逆差环比减少31亿美元，据外汇局披露，关联企业之间跨境借贷往来资金呈现小幅净流入【1】（见图表5）。

境内外汇供求缺口收窄，市场主体即远期结汇意愿显著减弱

10月份，在人民币汇率重新走弱的情况下，反映境内主要外汇供求关系的银行即远期（含期权）结售汇（以下简称银行结售汇）继续保持顺差，不过顺差规模从上月731亿降至171亿美元。境内外汇供求缺口环比收窄，第一贡献项是银行代客结售汇，顺差规模由上月454亿降至158亿美元，贡献了银行结售汇差额降幅的53%；第二贡献项是外汇衍生品交易，由上月净买入249亿转为净卖出11亿美元，贡献率为46%（见图表9）。

10月份，银行代客涉外外币收付款顺差、银行代客结售汇顺差分别较上月减少181亿、296亿美元，二者缺口从上月93亿扩大至208亿美元，为近三个月以来新高，主要是因为市场主体结汇动机减弱（见图表10）。当月，剔除远期履约额之后的收汇结汇率环比回落6.9个百分点至55.3%，小于付汇购汇率61.8%，后者基本与上月持平。与7-9月份均值相比，收汇结汇率和付汇购汇率分别回落了1.8个、1.9个百分点，显示即期交易的市场主体汇率预期分化，保障了境内外汇市场平稳运行（见图表11）。

10月份，银行代客结售汇顺差环比收窄，第一贡献项是货物贸易，该项结售汇顺差环比减少199亿至451亿美元，贡献了银行代客结售汇顺差降幅的67%，而货物贸易涉外收付款顺差环比增加53亿至800亿美元，创历史新高，因此结售汇顺差与收付款顺差负缺口从上月96亿扩大至349亿美元，为近三个月以来新高。但当月非金融企业境内外汇存款继续减少，降幅由上月56亿降至42亿美元，表明企业部门囤积外汇动机总体减弱。当月，证券投资结售汇由上月顺差99亿转为逆差31亿美元，是银行代客结售汇顺差收窄的第二贡献项，贡献率为44%。

10月份，远期结汇签约额环比减少129亿至255亿美元，为近三个月以来新低，远期购汇签约额环比增加27亿美元，导致远期净结汇累计未到期额由上月增加131亿转为减少65亿美元，贡献了银行结售汇顺差降幅的35%。当月，远期结汇套保比率环比下降3.8个百分点至7.9%，远期购汇套保比率上升0.7个百分点至6.2%，表明相关市场主体汇率预期偏贬值方向（见图表12）。（来源：首席经济学家论坛）

风险提示：地缘政治风险超预期，主要央行货币政策调整超预期，国内经济复苏不如预期。