疫情下的人民币国际化之路

国粮

巴曙松（北京大学汇丰金融研究院执行院长、中国宏观经济学会副会长）鲁政委（兴业银行首席经济学家、华福证券首席经济学家） | 主持：钟伟（《中国外汇》副主编）
  改革开放以来，中国经济经历了较长的高速增长期，而后转向高质量发展期。中国的对外开放也在不断深化，逐步进入全方位高水平对外开放期。中国经济总量和外贸规模的全球占比不断上升，海外投资也非常活跃。在这一大背景下，人民币的国际使用水平逐渐提升，特别是2015年12月人民币加入IMF的特别提款权SDR之后，人民币国际化进入了新阶段。人民币“入篮”至今已近五年，在当下新冠肺炎疫情蔓延全球、世界经济金融面临挑战之际，人民币国际化应如何应迎难而上，为稳定国际金融做出更多贡献？
  钟伟：欢迎两位参与本期的“圆桌”讨论。全球金融市场受新冠肺炎疫情等多重因素的影响而剧烈动荡，主要货币的汇率也跟随投资者情绪、疫情、资源价格波动和央行政策调整而分化。其中，美元指数不断走强，美元流动性比较紧张。回顾东亚危机和次贷危机时期，人民币兑美元的汇率都保持了强势稳定，为稳定国际金融局势发挥了积极作用；而2020年年初至今，人民币汇率也始终在合理均衡的水平上保持稳定。两位如何看待年内人民币汇率的基本走向？
  巴曙松：在一般市场环境下，国际收支平衡的标准是经常账户差额占GDP比重稳定在-2%到2%之间。中国经常账户差额占GDP比重在2009—2010年回落至4%以下，2013年至今维持在2%以下。受疫情冲击的影响，未来经常项目顺差与GDP的比值有望回落到1%以内的区间内波动，阶段性受冲击较大时期，还可能会出现阶段性的小幅逆差。就经常账户的结构变化而言，2013年之后，中国货物出口顺差出现缓慢下降，而服务逆差却快速扩大，导致经常账户顺差下降。这一趋势决定了人民币汇率短期内不会大幅升值，总体将保持均衡水平相对稳定的基本走向。
  从实际走势看，在疫情冲击导致全球金融市场恐慌动荡的时期，人民币汇率在双向波动中保持了基本稳定，汇率预期相对平稳，我国跨境资金流动总体稳定，外汇市场供求基本平衡。银行结售汇方面，2020年一季度，按美元计价，银行结汇4915亿美元，售汇4525亿美元，结售汇顺差391亿美元。外汇储备余额30606亿美元，较年初下降1.5%。这主要是受到汇率折算和资产价格变化等因素的综合影响。
  从经常账户来看，考虑到短期内中美在疫情防控和经济恢复处于不同时期，人民币将保持稳定运行。一方面是由于中国总体上处于对美贸易顺差的状态；另一方面，中国疫情防控基本进入了收尾阶段，经济恢复速度较快。从资本账户来看，全球尚处于疫情扩散带来的冲击与危机期间，“美元荒”难言完全结束，会给人民币走势带来不确定性。与经常账户顺差下降相对应，中国资本和金融账户差额变化波幅明显增大，加之中国对外开放的进程加速和范围的进一步拓宽，必然会带来跨境资本流动频率的提升和规模的扩大，进而会对人民币汇率产生相应的影响。也就是说，资本和金融账户差额的变化，将决定人民币汇率的波幅。
  综合经常账户和资本账户，预计人民币汇率仍将在“7”附近上下双向浮动，有升有跌。
  鲁政委：在这次全球金融动荡的过程中，美元流动性紧张使得美元指数走强，非美货币走贬。全球资金风险偏好因此下降，使得3月人民币股债项下都呈现净流出。然而，此次美联储“放水”规模较次贷危机时期更高，而且还创新工具购买企业债及ETF（甚至包括部分“堕落天使”的垃圾债），并通过与全球央行开展“美债换美元”的措施来提供流动性支持。鉴此，预计美元流动性紧张的缓解将较次贷危机时期更快。一旦流动性紧张缓解，随着风险偏好的逐渐修复，天量“放水”将会寻求较高收益资产进行配置。就此而言，人民币资产在利差方面具有较高的吸引力；而人民币股债加入相应国际指数，也起到了重要的促进作用。此外，中期来看，美元指数主要定价因子为欧美相对货币宽松程度以及美国财政赤字率。目前，美联储相较欧央行扩表速度更快，而美国财政赤字率趋势上升，将导致美元指数中期走熊，同样有利于人民币汇率。
  钟伟：此次疫情使人员和物资的跨境流动受限，全球贸易和投资面临新的考验。就我国而言，2020年先是受国内疫情的影响，外贸开局不利，二季度海外疫情的蔓延，导致外贸订单量同样不容乐观，且国际直接投资也趋缓。在此背景下，中国如何维持其国际收支的稳健性，进一步扩大人民币在贸易支付结算中的国际使用？
  巴曙松：截至2018年，全球中间产品出口贸易量已达9.7万亿美元，占全球货物出口贸易量的52%。其中，中国、美国、德国分别为东亚、北美以及西欧地区的产业链中枢。新冠肺炎疫情的全球扩散，使得中间产品的主要供给方均受到了疫情的严重影响。随着疫情影响区域的扩大和持续时间的拉长，由于交通运输管制和人口流动限制，将会影响这些国家的生产，依赖全球供应链的企业在未来2到3个月，工业产出可能会降低。在此大背景下，稳定的货币将有利于全球各地产业链恢复协同效应，由于近期美元波动幅度较大，人民币币值稳定，采用人民币支付结算可以在一定程度上规避汇率风险。
  从贸易结算方式来看，为了规避美元波动带来的汇率风险，可考虑通过货币互换的方式推动出口贸易企业采用人民币结算。对于医疗等应急物资的出口，为了降低汇率风险，可优先采取人民币计价和结算应急物资，配合推动人民币国际化。从企业国际化进程来看，中国企业需要寻求参与全球产业链重构的过程，带动资本的国际化配置。鼓励中国企业“走出去”扩大对外投融资，有利于扩大人民币境外使用的范围与方式。从大宗商品定价权来看，中国作为全球市场的重要参与者，已经成为大宗商品市场的主要交易商。作为最大的消费国和出口国，中国在大宗商品市场已经具有相当大的影响力。推动与石油相关的大宗商品交易采用人民币结算交易，有利于减轻中国进口石油对美元的依赖。
  鲁政委：疫情对于中国国际收支的影响正负参半。从基础账户看，一方面外贸订单减少、直接投资趋缓将降低美元收入；另一方面，境外旅游消费下降又会降低美元支出。从金融账户看，尽管短期内因为美元流动性紧张以及风险偏好下降，我国面临一定资本外流的压力；但就中期而言，人民币资产的吸引力会逐渐凸显。此外，目前也没有看到类似2015年那样明显的外币去杠杆现象。综合评估，我国国际收支在2020年能够保持相对平衡，但“稳外贸、稳外资”仍是重中之重。我们需要在有效巩固防疫成果的同时，进一步主动减免关税、取消壁垒、畅通贸易、促进投资、相互开放市场，为重要和急需的人员往来开设“快捷通道”；同时，为稳定产业链、供应链，应尽快签署亚洲区域全面经济伙伴关系协定。
  值得特别指出的是，前几年，人民币国际化的主要动力是贸易结算、货币互换等，今年应该是资本项目下的输入，即外资流入更多购买人民币资产。目前中外利差很大，国内股票市场估值也相对比较低，对海外资产有较大吸引力。
  钟伟：金融开放和国际金融合作加快了人民币国际化进程。中国央行已和多国央行签署了货币互换协议，中国全方位高水平的对外开放步伐始终坚定。即使是2020年以来，严重的疫情和剧烈的金融动荡也没有使中国放缓金融市场和机构准入的开放节奏。在两位看来，应如何权衡当下金融开放的总体风险和收益？
  巴曙松：从风险角度看，金融业扩大对外开放会给金融机构和金融市场带来一定的竞争压力。外资金融机构将在高端客户跨境理财方面对境内金融机构形成挑战。跨境高端理财规模的逐步扩大，可能会影响资本和金融项目下的余额变化。从金融市场角度看，在开放经济中，跨境资本流动具有顺周期性,有可能形成跨部门的风险传染效应，进而进一步加剧汇率波动，因此需要不断完善宏观审慎监管体系。
  从收益角度看，金融业扩大对外开放也会给金融机构和金融市场带来许多机遇。高水平的对外开放，有助于优化国内金融机构的经营环境，促进本土金融市场的发展。就监管而言，进一步扩大金融开放，势必要求我国监管机构提高监管能力和水平；就金融机构而言，外资金融机构的进入增加了市场竞争性主体，可促进中资机构改善经营管理、提高金融服务质量。
  从国际收支角度看，中国国际收支周期基本进入经常项目轻微顺差甚至逆差的阶段。其对应的金融含义，则是需要资本项目下的资本流入来支持国际收支平衡。这意味着中国内地金融市场需要进一步深度开放。因此，当前阶段，中国内地金融市场改革开放的重点之一，应该是如何更好地对接国际市场并吸引国际资本流入，并为此扫除海外资金流入中国内地市场的障碍。欧美金融体系的动荡，会增大国际资金对于相对稳定的货币及以其计价的资产的需求，因此在当前形势下，人民币及以其计价的资产，应当有条件在动荡中得到更为广泛的认可。
  从人民币国际化角度来看，当前全球金融市场的动荡既表明投资者在恐慌的市场条件下对于美元的热衷，也意味着对于人民币的需求。全球金融贸易太过依赖单一货币的现状会加剧未来市场的动荡。中国的数字货币科技处于全球领先水平，通过数字货币在全球商业贸易中的广泛使用，更加有利于加快人民币国际化的进程。目前最关键的是要积极创造条件，提供更多的以人民币计价的产品和更顺畅的人民币融资渠道，吸纳正在寻求重新配置的国际资本进入中国市场，从而稳步推进人民币国际化。
  鲁政委：2020年金融开放仍可稳步推进。金融开放与汇率市场化、人民币国际化相辅相成，引入外资金融机构，有助于国内机构在竞争中提升自身能力，并给企业提供更多的融资渠道。建议加强双向开放。双向开放在一定程度上可以对冲海外资金大量流入时造成的有效汇率上升的压力。
  风险方面，随着开放程度的不断加大，国内金融市场与海外金融市场的联动加强，各类金融要素市场波动将明显加大。这对于企业应用避险工具，以及金融机构的市场风险管理，都提出了更高的要求。与此同时，金融对外开放还必须与国内金融市场改革相匹配，利率、汇率市场化都需继续推进，并完善金融基础设施建设。监管层面也需要建立更加完善的跨境资金流动监测体系，以及更丰富的宏观及微观跨境逆周期调节工具箱。此外，还要注重资本和金融项目下的股票市场开放与债券市场开放相互协调平衡。比如，在本轮全球金融震荡中，虽然海外资金一度流出国内的股票市场，但却一直在流入国内的债券市场。
  钟伟：自人民币成功加入SDR之后，其国际化进程一直在波折中逐渐前行。新冠肺炎疫情有可能影响世界经济和金融格局，使得全球化进程和全球治理机制进一步遭遇挑战。对此，对人民币国际化前景表示忧虑者有之，认为当下是人民币加速国际化进程“窗口期”者也有之。两位认为，当下宜采取怎样的货币金融措施，使人民币国际化进程能行稳致远？
  巴曙松：未来，中国内地金融市场的进一步开放，会有利于人民币国际化的平稳推进。中国内地金融市场的进一步开放，使得人民币作为投资货币的属性更加显著，这也就意味着在交易结算货币和投资货币属性的基础上，人民币作为国际储备货币的属性也将进一步提升。在这一转变过程中需要以下配套措施协同助力。
  第一，以可控方式逐步实现人民币资本项目的开放。到目前为止，中国内地国际收支平衡表中的大部分项目，已经基本可兑换或部分可兑换，但尚有一些最为重要的资本行为主体项目依然保持着严格的管制，主要涉及三个方面：一是外商投资及中国内地企业走出去在部分项目上需要批准；二是中国内地居民不能对外负债；三是中国内地资本市场尚未充分对外资开放。上述这些都是资本账户中的核心项目，不仅决定着资本流入流出的规模，而且影响着资本账户中其他项目的开放程度。近几年，人民币的跨境使用有了明显进展，出现了资本项目可以人民币进行结算的条件。人民币资本项目可兑换有可能走一条独特的路线，即依托香港等离岸人民币中心，率先进行资本项目的本币开放，让本币流动起来，然后再实现资本项目本币对外币的完全可兑换。
  第二，与世界主要货币的国际化进程不同，未来人民币融入国际货币体系可能需要在经常项目顺差无法持续的背景下继续推动。人民币的投资货币属性将更为突出。美元、日元国际化过程中均出现过输出本币资产，加大对发展中国家的投资援助，同时带动本国企业、产品和服务“走出去”，加速本币国际化的过程。
  第三，应该为全球投资者建设符合国际规范的人民币金融基础设施，提升交易后托管清算和质押品管理服务的能力。鉴于中国内地现行的托管结算制度与国际通行的规则仍存在较大差异，可以考虑在香港建立符合国际惯例的人民币金融基础设施，并推进交易所债券市场的联通，连同跨境人民币托管及结算系统等设施的建设，为人民币计价的国际及地区性债券提供相应的发行、托管和结算服务。
  第四，央行数字货币能给人民币的国际化之路提供正向的推动力和超车的机会。目前，数字人民币研发工作正在稳妥推进，数字人民币体系在坚持双层运营、M0替代、可控匿名的前提下，基本完成了顶层设计、标准制定、功能研发、联调测试等工作。数字货币有望推动人民币国际化实现弯道超车。
  鲁政委：疫情在冲击全球产业链的同时，也冲击了全球美元循环体系。这为人民币国际化提供了机遇。美元流动性紧张，有可能提升其他币种在国际贸易中定价及结算的权重。此外，相较欧美货币政策趋于极限，国内在保留货币政策空间的同时，力推结构化改革，为中长期劳动生产率继续提高奠定了基础。而这才是人民币国际化的核心驱动。对于人民币国际化，应在保持货币政策稳健、可持续的同时，继续推进利率、汇率的市场化改革，并完善配套设施。人民币国际化需继续以贸易支付结算和投融资货币的双轮驱动，前者需要配套“一带一路”以及亚洲区域全面经济伙伴关系，后者则需要更加双向开放的资本金融市场。
  钟伟：谢谢两位的洞见。两位都指出，中国经常项目收支渐趋平衡甚至偶有逆差，资本项目重要性趋升且有一定波动性的特征，强调了在此时全方位高水准对外金融开放恰逢其时。对疫情带来的“美元荒”，两位均指出国际金融体系过度依赖美元存在风险，人民币有能力通过贸易、投资和储备渠道不断提升国际化水平。鲁政委博士更强调一个开放和富有吸引力的债券、股票市场的建设；巴曙松博士则突出境内和境外金融体系的联动融合、渐进的框架性变革，以及法定数字货币等金融科技在人民国际化进程中的重要性。期待未来人民币国际化能行稳致远。