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程实（工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管、中国首席经济学家论坛理事；王宇哲系工银国际资深经济学家） “横看成岭侧成峰，远近高低各不同”。2019年5月22日，美联储公布的货币政策会议纪要继续强调对利率变动保持耐心。我们认为，其审慎的态度并非简单定焦于当下的美国经济事实，也是在涉及不同时间维度的问题叠加之下的综合反应。
从经典的货币政策规则出发，可以将央行的政策利率分解为对通胀/产出缺口的反应，通胀目标，（实际）自然利率三项，这也恰好对应了美联储面临的短、中、长期不同挑战：第一，当前美联储内部及其与市场之间的判断分歧集中于对近期通胀成因的判断，这事实上意味着货币政策正常化过程已接近尾声；第二，在通胀极可能连续八年不及目标水平的情况下，美联储中期的政策框架或转向努力重回长期路径的“平均通胀目标”；第三，美国自然利率自上世纪80年代以来呈现出下行趋势，其潜在的机制转换特性意味着“通胀目标制”或许不是最优的长期货币政策锚，未来货币政策会更加关注中性利率。
美联储的耐心与审慎是货币政策回归常态的表现，收益率曲线倒挂后的预期分化强化了该倾向。2019年5月22日，美联储公布的货币政策会议纪要继续强调对利率变动保持耐心。在当前美国产出缺口已经消失，通胀相对疲弱的情形下，显示出其对于调整货币政策的审慎。
事实上，近十年来，菲利普斯曲线在实践当中的效力愈发弱化，这一方面凸显了以泰勒规则为代表的央行货币政策指引在调节经济周期上发挥出重要作用，但另一方面也意味着产出缺口对于通胀的预测能力系统性弱化，对于短期通胀成因的意见分歧也自然加大。在贸易摩擦有加剧倾向、地缘政治风险仍在发酵的情形下，敏感的金融市场也呈现出紧张与缓和的来回切换，美债收益率曲线的形态不断发生调整（详见附图）。比如，2018年10月3日，鲍威尔发表鹰派讲话，提出美国货币政策利率仍远离中性水平，这一方面改变了市场对于加息节奏的预期，撬升短端实际利率，另一方面也表达出当时美联储对经济增长的乐观预期，导致实际期限利差抬升，引发美债收益率曲线的短期陡峭化。但随后的事实表明，市场当时的一次性预期修正不仅未能持续，甚至有事后方向上的转变。2019年3月21日，美联储的议息会议做出远超市场预期的2019年“不加息+停缩表”指引，导致美债收益率曲线倒挂加剧，并引发了对于萧条临近的担忧。
尽管收益率曲线中长端的变化更多体现的是市场与政策制定者之间的认知差异，但近期FOMC票委之间对于通胀压力的分歧则更多反映了货币政策回归常态后对于美国经济前景的不同看法。此外，不论远期合约还是收益率曲线都显示出经济的衰退风险，而欧、日的货币政策正常化进程也尚未开启，在此情形下美联储的耐心与审慎是相对理性的选择。
随着通胀水平极可能连续八年不达目标，鲍威尔时代的美联储货币政策框架或向努力重回通胀长期路径的调整过渡。2015年底首次加息以来，美国通胀水平开始逐步回升。但在2017年失业率已经开始接近历史低位且货币环境仍然相对宽松的情况下，通胀率仍一直系统性低于其长期路径和主要模型的预测水平。这也引发了对于美联储货币政策框架的讨论，其中较有代表性的就是与金融危机以来一系列关于最优货币政策理论探讨相关的价格水平目标制（price level targeting）。简而言之，在这种机制下，FOMC的承诺从目标通胀水平变为与其对应的价格水平路径，即目标通胀成为了平均意义上的中期目标。这意味着货币政策将不停留在单纯地判断通胀水平和货币当局目标之间的静态差别，而更关注于某段时期通胀的起始水平及如何向通胀目标收敛的政策调节。
从历史上看，在1995年-2012年期间，尽管经历了金融危机，但美国的PCE价格指数并未明显偏离其目标路径。但自2012年开始，美国通胀率长期低于美联储的通胀目标（2%），且2018年底的偏离度已超过5%（详见附图）。上述的路径偏差不仅确认了耶伦时代加息迟滞对其政策声誉的长期损害，也辅证了鲍威尔上任后加速加息对于重塑通胀承诺目标的重要意义。
在货币政策正常化进程行将结束之际，鲍威尔的关注点或从捍卫通胀目标转向重回通胀长期路径的努力，而这自然要求通胀水平中枢略高于通胀目标水平。比如，2019-2023年期间PCE实现约2.5%的通胀率，当前离长期目标路径的缺口也仅能缩小四成。
劳动生产率和劳动力增速的下滑均非美国实际利率趋势下行的主因，其他低频因子的机制转化特性或蕴含着最优货币政策锚的变化。
上世纪80年代以来，美国的实际利率出现了明显的下行趋势，但其主因并非劳动生产率和劳动力增速的下滑。如果将1年期的美国国债实际利率分解为劳动生产率、劳动力增速与残差之和，可以发现，本世纪以来残差项的中枢下移是推动自然利率走低最主要的原因（详见附图）。因此，与前两项的趋势呈现出长期的阶段性类似，残差项的系统性变化也会带来自然利率潜在的机制转换（regime shift）特性，而非均值回归（mean reversion）特性。
美国圣路易斯联储主席布拉德认为，自然利率的残差项出现该特征可以归因于投资者对于安全资产的需求系统性上升，因为同期内对美国实际资本回报率的估计并没有呈现出类似趋势。他基于对通胀/产出缺口、自然利率各类估计的测算表明，当前美国产出缺口、通胀缺口、自然利率分别处于[0.44%，2.07%]，[-0.51%，-0.04%]，[-1.08%，-0.28%]的区间。
从长期而言，自然利率在“高”、“低”中枢之间切换的特性也富有重要的含义，即最优货币政策或不再为通胀目标制。比如，部分学者指出，在实际利率受劳动生产率或其他因素影响出现趋势变化的情形下，名义GDP目标制可以实现收入随机冲击下有效的消费分配，因为均衡状态下的实际利率将满足维克塞尔的自然率，即与产出增速保持一致。如果类似的货币规则成为美联储货币政策新趋向，可以预计，在劳动生产率低于均衡的情形下，央行或暂时容忍相对较高的通胀水平，而相应将政策利率保持在较低的水平。
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发表于 2019-5-27 09:30:58
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