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汪涛（中国首席经济学家论坛理事，瑞银亚洲经济研究主管，首席中国经济学家） 5月统计局制造业PMI下滑0.7个百分点至49.4，主要受新订单指数走弱拖累。我们预计即将公布的经济数据将显示5月的经济活动继4月大幅回落后保持疲弱，其中，工业生产依然较为疲弱，出口走弱，房地产销售和投资放缓，基建投资提速，CPI上升但PPI下滑。5月新增信贷可能略高于去年同期水平，整体信贷增速大致企稳。我们的高频数据监测显示主要电厂煤耗同比跌幅扩大，30个大中城市房地产销售增速放缓，猪肉价格环比企稳，企业债券净发行大幅走弱。
贸易战全面爆发的风险已大幅增加；贸易战再升级，下调经济预测
尽管我们目前的基准预测情形依然是中美双方有可能在年底前达成协议，然而鉴于中美双方近期表态均日趋强硬、且双方也尚未确认6月底G20的“习特会”安排，我们认为贸易战全面爆发的风险已经明显上升。在我们的基准情形下，我们将2019年GDP增速预测下调至6.2%，将2019年年底人民币对美元汇率预测调至7（参见下调预测报告），同时政策宽松有望进一步加码、部分抵消贸易战升级带来的经济下行压力。关税上调对二三季度经济增长造成的冲击可能尤为明显，我们预计二季度经济同比增速可能会从一季度的6.4%放缓至6.2%左右。在贸易战未来1-2个月全面爆发的风险情形下，我们预计2019-20年GDP增速均可能降至6%以下（即使宽松加码），2019年年底人民币对美元汇率可能会贬至7.2。
经济活动保持疲弱 – 5月宏观数据前瞻
我们预计即将公布的经济数据将显示5月的经济活动继4月大幅回落后保持疲弱，其中，工业生产依然较为疲弱，出口走弱，房地产销售和投资放缓，基建投资提速，CPI上升但PPI下滑。新增信贷可能较4月有所回落、但略仍高于去年同期水平，整体信贷增速大致企稳。具体参见我们的高频数据监测。
5月统计局制造业PMI从此前的50.1下滑至49.4，低于预期（彭博调查均值49.9，瑞银证券预测49.8）。新订单和新出口订单指数分别下行1.6和2.7个百分点至49.8和46.5，是PMI走弱的主要拖累因素，生产量指数下行0.4个百分点至51.7。原材料库存指数保持疲弱，采购量指数走弱，但产成品库存跌幅收窄。购进和出厂价格指数双双下跌，尤其是后者。就业指数进一步下滑0.2个百分点至47。另一方面，统计局非制造业指数企稳于54.3，其中铁路运输、航空运输、邮政、住宿、电信和互联网软件行业位于60%以上的高位景气区间，但批发、证券、保险行业处于荣枯线下。5月建筑业景气度下降1.5个百分点至58.6。
我们估计即将公布的5月数据将显示：
5月工业生产同比增长5.5%，继4月大幅回落后或依然保持疲弱。5月统计局PMI不及市场预期，表明制造业增长动能走弱。5月主要电厂煤耗同比跌幅大幅扩大（同比跌幅由4月5%扩大至19%），表明发电量同比增速可能放缓，尤其是在沿海省份（图表A3）。不过，4月全国大中型钢厂平均产能利用率较上月小幅上升（与去年同期水平持平，但唐山产能利用率同比下滑）（图表A4）。考虑到4月工业生产大幅回落主要是因为此前部分企业在增值税下调前主动增加备货明显透支了4月的生产活动，5月工业生产可能逐渐恢复常态，增速或较4月小幅改善，但依然较为疲弱。
房地产销售可能放缓。高频数据显示5月30个大中城市的房地产销售同比增速从此前的21%回落至14%（图表A5）。考虑到今年棚改目标较去年大幅下调、且货币化安置比重下降，低线城市的房地产销售可能依然较为疲弱。我们估计5月全国房地产销售小幅放缓（同比零增长）；同时，受高基数拖累，新开工增速可能下滑至5%左右。整体而言，我们估计房地产建设活动走弱，房地产投资同比增速放缓至10%左右。
整体固定资产投资大致企稳。受益于去年同期基数较低、政府加快项目审批，且地方平台融资改善，我们估计5月基建投资同比增速可能小幅加快至5-10%。一季度进入执行阶段的PPP项目规模上升。今年前5个月地方政府专项债券发行明显快于去年，不过其中超过70%的债券发行是用于地方土地储备和棚改项目，而非直接用于基建项目。最近企业利润增速明显放缓，加之贸易战相关的不确定性犹存，制造业投资可能依然疲弱。再考虑房地产投资增速略有放缓，我们估计5月整体固定资产投资同比增速大致企稳于6%左右，年初至今同比增为6%。
出口增速可能下滑。5月统计局PMI中新出口订单指数下跌2.7个百分点。4月美国和欧洲的PMI均有所下滑。我们认为近期中美贸易升级或令贸易商情绪大幅走弱，但部分企业可能会担心贸易战全面升级，而将目前未被加征关税的商品提前对美出口。另一方面，鉴于国内生产动能减弱，5月进口增速也可能依然疲弱，同时，上个月大宗商品价格同比增速表现不一（油价下跌，但铁矿石价格上涨）。整体而言，我们估计5月以美元计价的出口同比下跌4%，进口同比下跌3%，贸易顺差扩大到210亿美元。
CPI略有上升、PPI小幅下滑。高频数据显示5月食品价格环比走弱（同比增速继续上行）。其中，猪价环比大致企稳，水果和鸡蛋价格分别环比上涨11%和10%，蔬菜价格环比下跌7%（图表A6）。非食品价格可能季节性小幅上升。整体而言，我们估计5月CPI同比增速微升至2.7%。另一方面，高频数据显示5月生产者产品价格环比增速有所放缓，其中钢价环比小幅上涨，而煤价环比下跌（图表A7-8）。统计局PMI指数中的购进和出厂价格指数也双双走弱。因此，我们估计5月PPI同比增速略降至0.7%。
整体信贷增速企稳。继4月大幅回落后，5月新增人民币贷款可能为1.1万亿元，小幅低于去年同期水平。受益于近期房地产销售平稳、且部分银行加快了房贷审批，新增房贷规模可能保持平稳。影子信贷可能继续收缩。5月企业债券净发行量可能大幅走弱，同时高频数据显示地方政府专项债券净发行量小幅下滑（图表A11）。整体而言，我们估计5月新增社会融资规模1.15万亿，我们估算的整体信贷同比增速（社会融资规模余额剔除股票融资/ABS/贷款核销/专项地方政府债券+全部地方政府债券余额）可能企稳于10.4%（图表6）。我们估算的信贷脉冲或小幅改善，新增信贷流量（季调后的新增整体信贷占GDP的比重，3个月移动平均）可能小幅走弱。
外汇储备大致企稳。5月末人民币对美元较4月末小幅贬值2.5%（图表A12），上月资本外流压力可能有所增加。由于美元对欧元和英镑走强，我们估算汇率变动（5月底与4月底相比）可能带来40亿美元左右的估值损失，而发达国家政府债券价格上涨可能带来一定估值收益。进一步考虑其他因素（贸易顺差扩大、净FDI基本持稳等）之后，我们估算5月外汇储备可能大致企稳于3.095万亿美元。
经济增长和政策展望
贸易战全面爆发的风险已大幅增加。美国已在5月10日将对2000亿美元中国出口加征的关税税率由10%上调至25%，并于5月13日启动了拟针对余下3000亿美元中国产品加征25%关税的公开听证和收集意见的相关程序（6月14日召开公开听证会）。中国也采取了反制措施，从6月1日起对600亿美元美国出口提高加征关税税率。此外，美国将华为公司列入出口管制“实体名单”，限制对其的技术和产品出口。虽然我们当前的基准预测依然是中美有可能在年底前达成贸易协议，但鉴于中美双方近期的立场均日趋强硬，且6月底G20的“习特会”也尚未被官方确认，我们认为贸易战全面爆发的风险已大幅增加。
贸易战再升级，政策宽松有望加码，下调经济预测。随着5月初中美贸易战升级，我们将2019年GDP增速预测下调至6.2%。在我们的基准预测情形中（即今年贸易战不会进一步升级），我们预计美国将对2000亿美元中国出口加征的关税税率由10%上调至25%会拖累未来12个月中国GDP增速30-40个基点，同时政策宽松有望进一步加码，进而抵消部分经济的下行压力。关税上调对二三季度经济增长造成的冲击可能尤为明显，这意味着二季度经济同比增速可能会从一季度的6.4%放缓至6.2%左右。如果美国在未来1-2个月内对剩余的3000亿美元中国出口加征25%的关税，即便增加政策刺激，但我们认为2019和2020年GDP可能很难保持6%以上的增长。在基准情形下，我们预计2019年年底人民币对美元汇率在7左右，但如果贸易战全面爆发，则人民币对美元汇率可能会贬至7.2。
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