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程实（中国首席经济学家论坛理事，工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管） “敌军围困万千重，我自岿然不动。”2019年5月至今，国际地缘政治形势愈加复杂，全球大类资产波动加剧。中国经济高频数据普遍走弱，“稳增长”压力再显。面对内外部不确定性的同步涨潮，理清中国经济金融的长期确定性趋势，将是资产配置的核心要点。
我们认为，放眼长远，中国经济“减速增质”的总体趋势不会改变，将成为长期确定性机遇的源泉。在结构层面，伴随发展模式的转换，中国消费升级料将向纵深拓展，新经济“硬核”实力将持续凸显。由此，“大消费+新经济”的价值双主线有望跨越短期波动，贯穿于整个“减速增质”时代。在时序层面，理论逻辑和国际经验表明，上述价值主线轮动迭代，预计将形成“前期大消费领军，后期新经济跃升”的格局转变，因此投资重心的适时切换尤为重要。
有鉴于此，穿透短期的不确定性迷雾，我们对中国经济金融发展的长期前景保持谨慎乐观。紧扣价值主线，管住短期风险，因时调整重心，将是把握“减速增质”时代长期机遇的合理方略。
长趋势的结构特征：“大消费+新经济”构建价值主线。正如我们此前一系列研究所指出，资本市场是经济“增质”而非“增速”的晴雨表。回顾历史，参考德国、美国、韩国等经济体的“减速增质”期，虽然经济增速“下台阶”，但是资本市场却以经济增质为支撑，各自实现了约10-20年的长期繁荣。[1]聚焦当下，由于外部地缘政治博弈日趋复杂，叠加内部潜在经济增速下行，中国经济增长压力料将延续，投资者风险偏好亦告别一季度的狂热，逐步趋于理性。这虽将产生短期冲击，但是长期来看，有助于促使市场打破“高增长”时代的估值迷思和炒作幻想，更加审慎地回归于实体经济的增长质量和真实价值。得益于此，经济增质将被更加灵敏、准确地反映于资本市场，由“增质”驱动的两条价值主线将击破不确定性的迷雾，贯穿于整个“减速增质”时代。
第一，消费升级纵深拓展。无论是当前的国内发展瓶颈，还是国际博弈环境，均表明中国以投资为支柱、以外需为主导的初级发展模式已经不可持续。在“减速增质”时代，必将切换至以消费为支柱、以内需为主导的高级模式。至2030年，中国有望跻身全球规模前二的中产消费市场，并且随着80后-00后渐次成为社会中坚，消费倾向扩大化、消费需求多元化料将是大势所趋。2018年以来，一系列大规模减税的推进，以及II型和I型大城市落户限制的放松，也标志着中国经济政策思路从“集中资源搞投资”转向“激活微观促消费”，有望长期性地解放居民消费能力。因此，“愿意花”和“有钱花”两大条件预计将得到持续改善，范围更广、层次更多的消费升级将成为一个数十年量级的确定性趋势。今年4-5月，虽然在外部风险冲击之下，中国市场出现了大幅度回调，但是大消费主题保持坚挺、逆势而上，实质上反映出了投资者对这一长期趋势的初步确认。
第二，新经济“硬核”崛起。归根结底，经济“减速增质”本质上是动力源的转换，即从扩大要素投入转向提高全要素生产率。因此，新经济企业（包括高技术企业）的成长和壮大，将与这一过程互为因果，成为另一个长期的确定性趋势。以美国为参照系，中国新经济企业已处于一个特征鲜明的新起点。特征之一，在于“硬核”实力初具优势。截至2018年，中国新经济“独角兽”企业和创新集群数量，虽然少于美国，但是远高于全球其他经济体。据WIPO预测，中国PCT专利年度申请总量有望在2019年或2020年超越美国。特征之二，在于价值成长尚不充分。从科技价值看，据美联储测算，2007-2016年，中国从全球获得的知识产权付费上升了160%，远高于同期美国的对应增速11%；但是，如果将中国获得付费的规模与美国进行比较，则两者之比在2007-2016年期间仅从0.44%上升至略超1%。 从客户价值看，较之于美国同类公司，每单位客户对中国新经济公司所创造的经济价值较低，未来依然可以通过技术、模式和业态的创新进一步挖掘潜力。上述特征将对资本市场注入长效化的价值因子。“硬核”实力的全球领先优势，意味更多的投资机遇和更为扎实的企业基本面，而价值成长潜力则扩张了长期投资的空间。展望未来，以2019年科创板落地为先导，中国多层次资本市场的积极转型，有望进一步打通针对新经济企业的融资渠道，加速上述价值因子映射于资本市场。
长趋势的时序特征：“大消费+新经济”形成重心轮动。从长期来看，上述两条价值主线具有迥异的微观基础，决定了两者在时序上的轮动特征。在供给侧，新经济公司的发展周期更长，但是一旦实现技术突破，就更可能形成爆发式增长。在需求侧，大消费类公司所培育的更便捷的消费渠道、更广泛的消费群体、更多元的生活模式、更高级的产品要求，会滞后地对新技术、新模式、新业态形成需求放大器，是新经济发展的铺路石。因此，综合来看，大消费主线的发力更早，但步伐较稳、峰值较低；新经济主线发力较晚，但是提速较快、峰值更高，形成了“前期大消费领军，后期新经济跃升”的投资重心更迭。
以史为鉴，美国市场的经验验证了上述主线的轮动规律。这里，通过梳理美国“减速增质”期（1982-2002）标普500指数前十大成分股的演变路径，可以发现两大特征。从结构来看，无论短期波动如何，“大消费+新经济”两大主线都确定性地重塑了市场格局。1982年，在十大成分股中，仅有2家新经济类公司，1家大消费类公司，其他则均为石油、汽车等传统行业。经过十年演进，至1992年，大消费类行业已占据5席，新经济公司历经反复波动，保留了2席，而传统行业则大幅下降至3席。在2002年榜单上，新经济公司占据4席，大消费类公司占据2席，金融类占据2席，而传统行业仅存2席。在此期间，美股遭遇过1987、2000年两轮股市巨震，同时伴随着一系列影响至今的全球地缘政治格局变动。但是，“大消费+新经济”的双主线依然经受住了种种风险考验，验证了确定性的价值机遇。
从时序来看，大消费和新经济两条主线呈现清晰的轮动迭代。1983-1994年，在标普500前十大成分股的榜单中，可口可乐、沃尔玛等大消费类企业的新军迅速崛起，成为榜单主力，而新经济企业仅增1席，IBM等企业的名次下滑至榜单后部。1995-2002年，以微软首次入榜为标志，新经济类公司集体逆袭，逐步占据了前十强中的最多席位。在股市累计收益层面，也是从1995年年初开始，新经济类公司扭转了对大消费类公司的弱势地位，并一度大幅超越后者。不过，值得注意的是，在“减速增质”时期的末尾（2000-2002年），美国新经济的价值主线走向了估值泡沫的歧路，并最终随着泡沫的破灭，回归至较低的增长轨道。而在这一时期，大消费的价值主线显示出更强的稳健性，为“减速增质”收官阶段提供了良好的避险选择。
从更广泛的经验看，上述价值主线的崛起和轮动规律在近邻韩国经济的“减速增质”时期也同样适用。2000年以来，韩国经济开始了第二次“减速增质”，发展重心从重工业转向高新技术、知识经济等“最高附加值产业”，信息技术、高端制造等成为新兴的优势领域。虽然信息技术板块与本次产业升级联系最为直接，但是“经济增质”对居民福利、消费需求的提升却更早地显现出来。由此反映于资本市场，率先大幅上升的板块是可选消费，而非信息技术。待到2011年之后，前者由顶峰回落，后者才开始了强劲的追赶。
跨越短期波动，把握长期价值。聚焦当下，现阶段中国经济的内外经济压力，有望进一步强化上述长趋势特征。面对短期波动与长期趋势的共存，我们提出以下三条建议。第一，紧扣主线。随着传统经济的增长空间收窄，以及金融深化的加速推进，“大消费+新经济”两条价值主线的相对优势将进一步凸显。因此，需要正视短期波动，在波动中提前布局和深耕长期的结构性机遇。第二，管理久期。避免用“短钱”冒险，坚持用“长钱”投资，尤其需要防范短期投资者情绪波动所引致的局部流动性风险。第三，因时而动。考虑到当前逆全球化浪潮高涨，因此可能进一步迫使进口需求转化为内需，加速前期消费的发力；而全球科技合作的趋于破碎，则可能延长新经济的蓄力时间。因此，在当前形势下，对于中国而言，两条主线的时序轮动可能更加漫长，需要投资者立足国情，因时而制地切换投资重心。
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发表于 2019-6-19 09:30:42
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