连平：应对人口老龄化需增强财富管理供需适配性

  2019年11月，中共中央、国务院印发《国家积极应对人口老龄化中长期规划》，明确指出我国已进入了老龄化社会，并部署了2020-2050年我国应对人口老龄化的工作任务，首当其冲的就是要“夯实应对人口老龄化的社会财富储备”。2020年10月，十九届五中全会进一步提出，“十四五”期间，我国将实施“积极应对人口老龄化国家战略”“发展银发经济”“发展多层次、多支柱养老保险体系”等措施。从财富管理的角度来看，应对老龄化社会的严峻挑战，增强财富管理供需的适配性已成当务之急。

  一、我国人口老龄化正加速推进

  国际上对于人口老龄化的认定有两个通行标准：一是“65岁标准”。1956年，联合国提出，当一个国家（地区）65岁及以上老年人口数量占总人口比例超过7%，意味着这个国家（地区）进入了“老龄化社会”；超过14%，为“深度老龄化社会”；超过20%，则进一步升级为“超老龄化社会”。二是更为宽松的“60岁标准”。1982年维也纳老龄问题世界大会提出，当60岁及以上老年人口占总人口比例超过10%，即代表这个国家（地区）进入了老龄化社会。目前，一些国际机构和发达经济体，如联合国每年发布《世界人口展望报告》多采用65岁标准；部分发展中国家基于人口寿命相对较短、退休年龄相对更早等因素，更倾向于60岁标准。我国同时公布两个口径的人口统计数据，但部分省市区以60岁标准优先。

  1.人口老龄化已成为全球普遍趋势

  1990年至2019年近30年时间里，全球65岁及以上老年人口比例以每十年1个百分点的速度从6%升至9%，并于2005年跨越了7%的分界线，宣告世界整体进入了老龄化社会。未来这一速度还将加快，根据联合国预测，到2050年老龄化比例将进一步升至16%，也就是说，届时全球将拥有15亿老龄人口。其中，东亚和东南亚、拉美和加勒比将是人口老龄化速度最快的地区。

  根据人口学研究，决定老龄化程度主要有两个关键因素：预期寿命和出生率水平。其中，前者越高，意味着老年人口总量不断增长，老龄化的分子变大；后者越低，意味着人口基数日渐萎缩，老龄化的分母变小。最近几十年来，全球范围内两大因素此长彼消的演变态势十分明显。

  一是人口预期寿命显著延长，“高龄化”趋势明显。二战后，尤其是上世纪90年代以来，世界局势总体稳定，各国经济发展水平普遍提升，社会保障和生活条件不断改善，居民饮食更注重营养健康，再加上科学发展推动医疗水平日臻进步，助推全球范围内人口寿命稳步延长。1990年，世界人口平均寿命为64.2岁，其中男性61.9岁，女性66.5岁；2019年，世界人口平均寿命为72.6岁，增加了8.4岁，其中男性为70.2岁，女性为75岁。联合国预测，2050年世界人口平均寿命有望进一步升至77.1岁，其中男性为74.8岁，女性为79.4岁。一些发达经济体，如澳大利亚和新西兰的女性人口寿命更将升至87.1岁。

  二是人口出生率大幅下降。上世纪50年代初，低收入国家、中等收入国家和高收入国家分别为46.9‰、41.9‰和22.6‰；1990-1995年，低收入国家、中等收入国家和高收入国家的人口出生率分别为43.5‰、25.1‰和13.8‰，后两者降幅较为明显；2015-2020年，低收入国家、中等收入国家和高收入国家分别降至34.5‰、18.1‰和10.8‰，分别下降9‰、7‰和3‰，低收入国家的人口出生率也明显下滑。

  2.我国老龄化的四个突出特征

  与世界趋势相比，我国与多数国家一样，已明确进入了老龄化社会；另一方面，我国的老龄化又有鲜明特征，如老龄人口数量庞大、老龄化速度更快、内部差异明显等。

  特征1：我国老龄化尚处于爬坡阶段。与美欧日等发达经济体相比，整体上看，我国老龄化尚处于爬坡阶段，还处于老龄化的第一阶段（老龄化社会）向第二阶段（深度老龄化社会）过渡期，远未到达顶峰。与日本相比，日本65岁以上老龄化比例高达28%，为我国的两倍多，早已进入了老龄化的第三阶段（超老龄化社会）；与韩国（15.1%）、新加坡（12.4%）等东亚发达经济体相比，我国老龄化比例也不算太高；在东盟成员国中，泰国（12.4%）也略高于我国。

  特征2：我国老龄人口规模世界第一。2017年末，我国60岁以上的人口达到2.4亿人，65岁以上的人口达到1.58亿人；2018年，我国新增60岁以上的人口首次超过1千万；到2019年末，我国60周岁及以上人口达到2.54亿人,几乎与世界第四人口大国印尼的总人口数量差不多，仅比美国总人口少3000万。我国老龄人口的规模之大，世界前所未有。当然，这与我国庞大的人口基数也有很大关系。

  特征3：我国老龄化速度大大快于世界。1990年，我国65岁及以上人口比例还只有5.3%；2000年前后，65岁及以上人口比例达到7%，正式进入老龄化社会；2019年，这一比例升至11.5%，老龄化程度进一步加深。与全球平均每十年提升1个百分点的速度相比，我国平均每十年就提升2.1个百分点，速度快了一倍多。

  究其原因，一是人均期望寿命大幅延长。1990年至2019年，全国人口平均期望寿命从68.55岁增至77.3岁，增幅为8.75岁。在医卫条件更好的一线城市，人均期望寿命已接近甚至超过欧洲和北美平均水平，如上海户籍人口平均期望寿命从1990年的74.9岁升至2019年的83.66岁。二是出生率持续低迷。1950-1955年、1990-1995年、1995-2020年，我国人口出生率分别为42.5‰、17.4‰、11.9‰。其中2019年，我国人口出生率为10.48‰，出生人口1465万人，较2018年下降58万，人口出生率创下历史最低。

  上述趋势如持续发展，根据联合国预测，2025年前后，我国人口老龄化比例将超过14%，从“老龄化社会”迈入“深度老龄化社会”；2035年前后，我国人口老龄化比例可能超过20%，进一步升级为“超老龄化社会”；2060年前后，我国人口老龄化比例或将达到30%，届时全国有将近三分之一的人口超过65岁。

  特征4：国内地区间老龄化程度差异大。2019年，共有25个省市区公布了65岁以上老龄化人口数量及占全部常住人口的比例。总的来看，一是我国所有省市区的人口都已跨越了7%的老龄化红线。即便排名最靠后的青海省老龄化比例也达8.31%。二是各省市区之间差异不小。如辽宁省老龄化比例为16.2%，几乎为青海省的两倍。三是地区老龄化程度与经济发展程度之间没有明显关联。如老龄化比例超过13%的省市区中，既有江苏、浙江等经济发达地区，也有辽宁、河北这类相对欠发达省份；而在老龄化比例低于10%的省市区中，也同时囊括了广东、福建和宁夏、云南、青海等地。

  二、老龄化社会对财富管理需求巨大

  随着老龄化社会不断深化，财富管理的重要性进一步凸显。在社会养老保障体系尚不十分完善的背景下，由于劳动收入迅速减少，加之人口寿命呈“高龄化”增长态势，无论是在美日等发达国家，还是在我国，老年人群都面临着财富可持续性的挑战。因此，必须提前思考，如何实现财富保值增值，避免出现“老后破产”、老无所依的窘境。

  1.老年人手中积累了规模可观的财富

  美联储2016年家庭消费金融调查显示，美国35岁以下年轻家庭的财富中位值仅为1.1万美元。相比之下，65-74岁年龄层家庭的财富中位值为22.41万美元；而75岁以上老年家庭的财富最高，中位值为26.48万美元，为35岁以下家庭的25倍以上。由此可见，美国老年人拥有的财富相对厚实。

  从我国情况来看，家庭财富峰值的年龄段更为提前，但65岁及以上人群依然拥有较强的金融资产投资意愿和能力。2020年4月，中国人民银行《城镇居民家庭资产负债调查课题》发现，户主年龄为56-64岁的家庭户均总资产最高，达355.4万元；而18-25岁的户均总资产最低，为175.5万元，仅为前者的一半左右。户主年龄为65岁及以上的户均资产288万元，虽不算最高，但其投资银行理财、资管、信托产品的规模相当可观，均值为23.9万元，是总体平均水平的1.4倍，占其家庭金融资产的比重为34.8%，远高于其他年龄段水平

  2.老年人收入急剧减少甚至趋近于零

  美国经济学家莫迪利安尼等人提出的生命周期假说将人的一生划分为青年、中年和老年三个阶段。青年时期，尽管劳动收入低，但预期未来收入增加，人们敢于将绝大部分收入用于消费，甚至是举债消费。进入中年以后，劳动收入持续增加，此时一方面要偿还年轻时的负债，另一方面还要将部分收入储蓄起来用于养老。等到老年退休以后，劳动收入直线下降甚至趋近于零，但消费支出依然发生，此前积攒的储蓄被逐步消耗殆尽。综合来看，理性的人会根据自己一生所能得到的劳动收入，运用储蓄等手段加以调节，以实现各阶段的消费基本均衡。

  在财富管理领域，该理论可引申出来的一个含义是，即便在老年阶段面临劳动收入减少甚至消失的困境，但只要善于理财，就可以将中年阶段积累的储蓄盘活，继续获得稳定的投资收入，持续保障消费支出，避免“坐吃山空”的结局。

  3.老年人群对财富管理的需求十分迫切

  首先是社会养老保障体系还难以提供充足覆盖。目前，我国养老金体系三支柱发展并不均衡。首先，第一支柱“一枝独大”。我国基本养老保险由城镇职工基本养老保险、城乡居民基本养老保险两部分构成。截至2019年末，我国基本养老保险参保人数达到9.68亿人，覆盖我国总人口的近70%，其中，城镇职工基本养老保险参保人数为4.35亿人，城乡居民基本养老保险参保人数为5.33亿人；基本养老保险基金累计结存6.29亿元，其中，城镇职工基本养老保险基金累计结存5.46亿元，城乡居民基本养老保险基金累计结存8249亿元。其次，第二支柱覆盖有限。包括企业年金、职业年金两部分。企业年金参与主体多为大多为金融、电力、铁路等国有企业；职业年金参与主体主要是机关事业单位。截至2019年末，全国共有9.6万户企业建立了企业年金，参加职工2568万人，年末企业年金基金累计结存1.8万亿元。总体来看，第二支柱存在覆盖面窄、机构经济负担压力较大、缺乏持续加入意愿等问题。最后，第三支柱刚刚起步。2018年5月，我国个人税收递延型养老保险试点开始启动，这标志着我国开始运用税收优惠手段探索建立第三支柱。截至2019年末，参保人数仅4.7万人，保费收入2.45亿元。

  其次是个人财富可能提前透支引发焦虑。尽管相对于年轻人，老年人看似拥有不菲的财富积累，但面对寿命不断延长、财富“只出不进”的现状，依然会感到焦虑。2014年，日本NHK电视台拍摄了一部名为《老后破产：所谓“长寿”的噩梦》的纪录片，深刻揭示了步入老龄化社会后，日本部分老人晚景凄凉的生活。节目通过对老年人群的广泛采访，发现不但退休储蓄低的老人很容易陷入入不敷出的困境，就连拥有大额存款、有房子、有年金，相对富裕的人群因疾病、投资失利，甚至是“活得过长”等原因，同样存在“老后破产”的风险。2019年6月，日本金融厅发布了一份测算报告，引发日本国内轩然大波。报告指出，对于男性65岁以上、女性60岁以上无工作的日本老年夫妇而言，如果仅仅依靠养老金，那么每月将产生5万日元的缺口（约合人民币3200元）；如果再活20年，缺口将达到1300万日元（约合人民币83万元）；活到95岁，缺口将扩大至2000万日元（约合人民币128万元）。报告建议，日本国民在工作时就应着手做好金融投资，这样退休后就可用自己的金融投资收入来弥补晚年生活缺口。

  最后是老年人面临各种现实隐忧。2018年，蒙特利尔银行针对美国人和加拿大人老年生活的调查发现，在美、加两国，老年人最担忧的问题大多都与财富管理相关，包括医疗健康及费用支出、经济入不敷出或出现财务危机、成为家庭的负担、不能为子女留下遗产等。

  从我国情况来看，老年人同样也面临着老龄化和高龄化带来各种隐忧，如“有啥也别有病”就是当下社会最关注的问题之一。近年来，我国老年人慢性病患病率居高不下，且有不断上移的趋势。根据第四次和第五次国家卫生服务调查统计数据，我国老年人慢性病患病率呈现出三个明显特点：一是患病率高。以2013年调查数据为例，60-64岁年龄段，慢性病患病率已接近60%；65-69年龄段，患病率更达到了71.6%；而到70-74年龄段，100个老人中，至少有80人身患各种不同的慢性病。二是升势快。从2008年至2013年短短五年时间，我国60-84年龄段老年人群慢性病患病率整体抬升了13-16个百分点。三是城市高于农村。从2013年调研情况看，城市老年人慢性病患病率高达81.1%，远高于农村61.6%的水平。

  此外，我国老年人住院比例也明显上升。2008-2013年间，各年龄段老年人住院比例上升了4-5个百分点。从住院天数来看，2013年，我国老年人平均住院天数为12.8天。调查同时还显示，有多达18.2%的老人需住院但未住院，其中，“经济困难”是首要原因。

  三、我国老龄化社会财富管理有效供给不足

  近年来，我国财富管理行业发展步伐较快，机构生态渐趋多元，创新产品日益丰富，朝着规范、健康、有序的方向发展。但长期以来，正规财富管理机构和市场对于老年投资者这一庞大的特定群体所蕴藏的巨大需求未给予足够重视，没能准确把握老年人群需求偏好的异质性和生理特点，在产品供给方面不够精准和丰富，这就为非正规机构和市场留下了可趁之机。

  1.有效供给不足诱发二元化市场风险

  在多数人的认知当中，老年人相对保守谨慎，属于属典型的风险规避型投资者，他们主要投资于一些低风险、低收益的金融产品。按年龄划分，理论上投资者的行为偏好如下表所示：

  在这一认知的指导下，正规财富管理机构和市场为老年投资者提供的金融产品范围较为狭窄，主要集中于银行储蓄、定期存款、大额存单、国债及银行理财等领域。这类产品的供给存在两个明显不足：一是很少为老年客群量身定制。如市面上大量的银行理财产品和基金，主要是从收益率或资产标的角度进行分类，而很少以老年客群为中心专门打造。二是没有对老年客群者进行分类分层管理。相关产品仅能关照部分老年投资者的低风险需求，但很难满足另一部分老年投资者对于较高收益率的追求，如对股票市场、高收益债券市场等的投资需求；或者说，只能满足老年投资者多元化资产配置需求中的最基础部分。

  由于正规财富管理机构和市场对老年投资者及其财富规模重视不足、有效供给不充分，留出巨大的市场真空，导致了二元化老年财富产品市场的产生。近年来，国内频频爆出大批老年人身陷金融投资庞氏骗局或高风险P2P产品的新闻。在e租宝、泛亚、中晋资产、善林金融等众多事件中，老年人都是主要受害者群体之一。例如，2016年百亿级理财平台中晋资产崩盘，13万投资者中，60岁以上投资者就占了2万人。而e租宝非法集资案涉及的90万投资者中，根据媒体报道，老年投资者所占比例更高。

  当然，这一现象绝不仅限于国内。哈佛大学的调查研究指出，美国65岁以上的老人中，20%都遭遇过投资失误或金融诈骗。在老龄化现象严重的日本，该现象更为突出。根据日本《警察白皮书》统计，2018年，日本共发生针对65岁以上老人的“特殊诈欺”案12867件，占全年“特殊诈欺”案总数的78%。日本金融厅发布的社会报告也证实，近年来，许多日本老人冒险投资自己不擅长的领域，因投资失败导致“老后破产”现象大量出现。

  2.有效供给不足的深层次原因分析

  从根本上说，供给不足现象之所以产生，主要还在于正规财富管理机构和市场对老年投资者的需求和行为特征理解把握得不够准确深刻，难以解释众多本该保守谨慎的老年人，为什么在实际理财投资过程中却往往敢于“铤而走险”，甚至大批“中招”呢？

  2017年，德国马克斯?普朗克人类发展研究所发表在国际著名《心理学》杂志的一篇研究文章引起了全球财富管理行业的广泛关注。该研究发现，老年人对自己的投资决策往往过于乐观，重收益、轻风险的特征十分突出，其投资激进程度甚至超过年轻人，表现得更加“无惧金钱损失”。研究进一步指出，与年轻人相比，老年人更容易做出错误决定和判断，这很可能与“流体智力”减退有关。

  流体智力在心理学上并非一个新鲜概念。早在上世纪60年代，美国心理学家雷蒙德?卡特尔就提出，人的智力可以从结构上区分为流体智力和晶体智力两大类。

  流体智力（Fluid Intelligence）是一种以生理为基础的认知能力，如知觉、记忆、运算、推理、信息加工速度等，侧重于借助逻辑、抽象思维、模式识别、敏锐反应等来解决新问题和新挑战。一般来说，人的流体智力巅峰期出现在20多岁，此后将随年龄增大而减退。

  晶体智力(Crystallized Intelligence)是与流体智力相对应的概念，主要指后天习得的技能、语言文字能力、联想力等，侧重于用经验去解决以往熟悉的问题。晶体智力在80岁之前并不会随年龄的老化而明显减退，甚至某种程度上，还有“越老越吃香”的可能，如我国民间关于“家有一老，如有一宝”“老将出马，一个顶俩”等说法，都表明老年人的晶体智力是不低的，深谙为人处世的智慧。

  流体智力的自然减退，加之个人“单兵作战”存在的信息劣势，使得老年投资者在面对股票、基金、信托、黄金等多因素影响的投资产品时，难以在纷繁复杂的众多干扰信息中迅速识别影响短期价格波动的主要因素，进行准确研判；与此同时，出于对自己经验的迷信，一些老年投资者往往又容易低估风险，高估自身判断力，最终做出错误的投资决策。

  当然，经济和金融投资决策很难说完全取决于流体智力，尤其是在面对相对熟悉、类型相对单一的金融产品时，经验和阅历也相当重要。因此，老年人流体智力下降可在一定程度上得到弥补，这就是所谓的“衰减补偿”。哈佛大学的David Laibson教授认为，人在50-55岁之间（平均53岁），流体智力与晶体智力将达到一个最佳平衡点。但在此后的55岁，特别是60岁以后，受生理因素制约，流体智力的退化将对人的投资判断起到主导作用。著名的“西雅图纵向研究”（Seattle Longitudinal Study）也发现，美国人平均智力水平最显著的下降就出现在60岁之后。

  四、增强老年财富管理供需适配性的几点思考

  从我国情况来看，一方面，进入老龄化社会后，数以亿计的老年投资者对于财富管理需求巨大；另一方面，目前国内正规财富管理机构和市场的产品和服务供给能力还难以跟上老年投资者的需求。要解决上述矛盾，必须多管齐下，不断增强老年财富管理供需的适配性。

  从政府层面看，应加快二三支柱养老金改革，完善多支柱养老保险体系。一是完善我国企业年金制度，适当降低企业年金门槛，激励中小企业发展集合年金等方式，提高第二支柱职业养老金的覆盖面和参与率。二是加快推进个人养老金制度扩大试点，鼓励个人和企业自愿进行商业性保险储蓄，建立商业保险储蓄基金，购买商业性人寿保险或者进行商业性养老保险，重点发展个人税延型养老保险、个人养老年金型保险等。通过完善多支柱养老保险体系，极大地缓解老年人的后顾之忧，使其能够更为从容不迫地进行理性投资。

  从完善监管的角度看，应加强老年投资者的保护。针对老年人生理结构变化的特点，可参考美国、日本和中国香港等地的经验加强对老年投资者的保护和引导。如美联储金融消费者保护局单设了老年人金融保护办公室，专门负责老年人的金融消费保护，针对老年人容易遭受到的金融风险进行提示和帮助。日本明确规定，老年人仅为可“谨慎招揽”的客户，金融机构应在“即使老年人蒙受损失也不会造成生活困难”的范围内设定可投资金额；同时，不可劝其将准备晚年生活的储蓄进行投资交易。香港要求金融机构在向老年人销售金融产品时，须建议老年人请亲属和子女陪同，以避免老年人在不清楚金融产品风险状况的情形下独立做出决定。

  从行业协会的角度看，要对老年客群要加强分类引导和教育。如果老年人执着于自己投资，要教育其正视衰老带来的智力结构自然演变。在此前提下，引导其坚持低风险投资，主要投自己熟悉的理财产品，如定期存款、银行大额存单、大中型银行的稳健型理财产品、国债、货币基金等；对投资金额要做合理安排，即便投资失利也不影响正常养老生活；尽量不投收益率过高的金融产品，不做短线炒股等高频投资，不轻易涉足自己从未接触过的新产品。如果高净值老年人士更看重相对高收益的投资，则要提倡“专业人做专业事”，最好委托专业的财富管理行业头部机构代为理财。与此同时，也要鼓励财富管理机构运用专业知识，通过投资组合、外部调研、风险缓释、大数据分析等手段，最大限度地降低风险、减少信息不对称，优选业绩良好的公募基金、信托、保险等产品，进行科学配置，确保稳妥地实现预期收益。

  最后，从财富管理行业和企业的角度看，要以老年客户需求为中心加快金融产品创新。从国际经验来看，不少发达国家在养老金融发展过程中推出过生命周期基金、商业养老保险、长期护理保险、住房反向抵押养老贷款和保险、养老金融信托、养老消费信托等产品，通过丰富的养老金融产品吸引老年投资者更多配置于金融资产上，解决了房产不容易分割、处置以及老年人无法有效盘活其持有的房产来提高生活水平的问题。建议国内财富管理机构也可积极跟进。例如，加快发展依照基金目标持有人的年龄对投资组合进行动态调整的生命周期基金，在风险递减的情况下，可为老年客户带来长期较高的综合投资收益。此外，还可与医疗、保健机构开展合作，积极发展集成财产管理、遗嘱信托、医疗服务等多种功能的养老金融产品和服务。